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　　金融危机图示：美国的应对策略及成果

　　简介

　　2007—2009年的全球金融危机和大衰退是美国几代人以来所遭遇的最严重的冲击。房地产泡沫的形成和破灭、随之而来的金融恐慌、危机造成的经济灾难，以及美国和各国政府的许多机构为了防止出现大萧条2.0版本所采取的手段，都已经并且继续被众多论著书写。不过，这些故事也可以用图表的方式来讲述，因为这正是这些图表的目的所在。

　　迅速成为焦点的是，随着危机越发严峻，政府的反应也随之升级。虽然2007—2009年这场悲惨危机的种子已在数十年前种下，而且最初美国政府确实行动迟缓，但美联储、财政部和其他机构的联合行动却是有力、灵活且有效的。随着损失逐步显现，联邦监管机构大大扩展了它们的危机处理手段和工具，从传统的、国内的措施，转向创新的乃至国际范围的行动。随着恐慌的蔓延，它们也在努力扩展以平抑恐慌的趋势。最终，政府成功稳定住了整个体系，重启了关键的金融市场，并限制了对经济所造成的损害的程度。

　　没有任何一种图表合集——即使密集如本书——能够完整复盘危机爆发时的复杂程度与所有细节，以及政府的干预举措。但是本书呈列的所有数据，抓住了美国经济有史以来最糟糕经历的核心特征，当然还包括政治上不受欢迎，但事实验证最终正确了的政府应对策略。

　　专有名词缩略表

　　ABCP 资产支持商业票据

　　ABS 资产支持证券

　　AMLF 资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具

　　CAP 资本援助计划

　　CDCI 社区发展资本计划

　　CDS 信用违约互换

　　CET1 核心一级资本

　　CPFF 商业票据融资工具

　　CPP 资本认购计划

　　DGP 债务担保计划

　　DIF 存款保险基金

　　EESA 2008年经济稳定紧急法案

　　FDIC 联邦存款保险公司

　　FHA 联邦住房管理局

　　FHFA 联邦住房金融局

　　GDP 国内生产总值

　　GSEs 政府出资企业

　　HAMP 房贷可负担调整计划

　　HARP 房贷可负担再融资计划

　　HUD 美国住房及城市发展部

　　Libor-OIS 伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率

　　MBS 抵押贷款支持证券

　　MLEC 超级流动性增强管道

　　MMF 货币市场基金

　　NBER 美国国家经济研究局

　　PDCF 一级交易商信贷工具

　　PPIP 公私合作投资计划

　　QE 量化宽松

　　SAAR 经季节性调整的年变化率

　　SBA 7(a)小企业管理局7(a)证券购买计划

　　SCAP 监管资本评估项目

　　SDR 特别提款权

　　SPSPAs 高级优先股购买协议

　　TAF 定期拍卖工具

　　TAGP 交易账户担保计划

　　TALF 定期资产支持证券贷款工具

　　TARP 不良资产救助计划

　　TLGP 暂时流动性担保计划

　　TSLF 定期证券借贷工具

　　危机的前因

　　在危机爆发前的几年里，美国经济的潜在表现在一些重要方面受到了损害。

　　由于生产率和劳动力的增长在危机前十年已经逐渐放缓，潜在的经济增长率也在下降。

　　来源：美国国会预算办公室，《经济展望更新：2018—2028年》；作者的计算结果。

　　随着适龄女性劳动参与率的增长减缓，以及适龄男性劳动参与率持续数十年降低，整体的适龄劳动参与率也一直在下滑。

　　来源：美国劳工统计局，来自哈佛分析公司（Haver Analytics）。

　　前1%的人群收入急剧增长，造成了20世纪20年代以来从未出现过的收入不均等状况。

　　来源：美国国会预算办公室，《2014年家庭收入分配》。

　　与此同时，金融体系变得越来越脆弱。

　　银行亏损相对较少的“平静期”延续了近70年，这造成了一种虚假的繁荣感。

　　来源：联邦存款保险公司，联邦储备委员会，国际货币基金组织。

　　“大稳健”时期（1985—2005年）——20年间的经济表现更加稳定，伴随着持续时间更短、影响更小的经济衰退和更低的通货膨胀，增加了我们的过度乐观情绪。

　　来源：美国经济分析局，采用美联储经济数据（FRED）。

　　数十年来，长期利率一直在下降，这反映了通货膨胀的疲弱、劳动力的老龄化以及全球储蓄的增加。

　　来源：联邦储备委员会、房地美初级抵押贷款市场调查，采用美联储经济数据。

　　近十年来，美国全国范围内的房价一直在快速上涨。

　　来源：美国房屋价格及相关数据，《非理性繁荣》，罗伯特·希勒著。

　　家庭债务占收入的比例上升到惊人的高点。

　　来源：美国联邦储备委员会——美国金融账户，基于Ahn等人的研究（2018年）。

　　信贷和风险已经转移到了银行监管系统之外。

　　来源：美国联邦储备委员会——美国金融账户。

　　短期负债融资所构成的金融资产数量也大幅增加，这进一步增加了脆弱的金融体系面临挤兑的可能性。

　　来源：美国联邦储备委员会——美国金融账户。

　　危机的轨迹

　　金融危机划分为几个阶段。

　　来源：伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率：彭博财经；银行信用违约互换息差：彭博财经，埃士信-马基特公司（IHS Markit）。

　　注：信用违约互换息差是摩根大通、花旗集团、富国银行、美国银行、摩根士丹利和高盛的平等加权平均值，伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率息差是3个月期伦敦银行同业拆借利率与3个月期美元隔夜指数掉期利率之间的息差。

　　2006年夏季美国的房价达到顶峰，然后迅速下跌。截至2008年3月，8个主要城市房价的跌幅已经超过20%。

　　来源：20个城市以及全美标普核心逻辑凯斯-席勒房价指数(S&P Core Logic Case-Shiller Home Price Index)，采用美联储经济数据。

　　随着抵押贷款问题的暴露，以及对经济衰退的担忧的加剧，金融体系面临的压力在2007年底至2008年初逐渐增大。

　　来源：彭博财经。

　　投资者担心抵押贷款巨头房利美和房地美可能倒闭，并对房地产市场造成严重损害。

　　来源：芝加哥大学布斯商学院的证券价格研究中心（The Center for Research in Security Prices），采用沃顿研究数据服务（WRDS）。

　　恐慌蔓延，美国最大的银行和投行似乎越来越脆弱，并且面临倒闭的危险。

　　来源：标普500金融指数：彭博财经，标普道琼斯指数。银行信用违约互换息差：彭博财经，埃士信-马基特公司。

　　注：信用违约互换息差是摩根大通、花旗集团、富国银行、美国银行、摩根士丹利和高盛六大银行的平等加权平均值。

　　损失的增加、对未来进一步受损的恐惧，以及系统的流动性压力，都进一步推动了金融资产价格的持续下跌，市场对金融体系偿付能力的担忧也日益加剧。

　　经济预测曾显示经济增长适度且放缓程度可控。显然，预测有误。

　　来源：来源：经济分析局，采用2018年8月29日更新的美联储经济数据；2007年第3季度以及2008年第一、第三季度费城联邦储备委员会对专业预测人员的调查报告。

　　美国的策略

　　美国应对策略中的关键要素包括：

　　利用美联储凌驾于整个银行系统之上的“最后贷款人”权力，为投行和融资市场提供支持。

　　大量运用担保以防止货币市场基金和各种金融机构出现挤兑。

　　在联邦存款保险公司的扩展担保支持下，分两个阶段对金融系统进行积极的资本重组。

　　综合运用强力的货币政策和财政政策来抑制经济衰退的严重程度，并促使经济恢复增长。

　　通过多种住房政策的组合，来防止政府出资企业倒闭，放缓房价下降速度，降低抵押贷款利率，并对再融资提供援助。

　　将美元流动性扩展到全球金融体系，辅以国际间合作以及凯恩斯式的刺激计划。

　　美国政府对危机的初步反应是迟缓的，并且由于所用工具是为传统银行系统设计的，因此显得作用十分有限和过时。

　　注：机构证券是由美国联邦部门或政府出资企业发行或担保的债务性证券，机构抵押贷款支持证券是由美国联邦部门或政府出资企业发行或担保的抵押贷款支持证券。

　　但是随着危机愈演愈烈，美国国会提供了新的紧急授权，应对措施也因此变得更加有力和全面。

　　来源：伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率：彭博财经。

　　注：各项计划的开始日期即计划公布的日期。美国联邦储备委员会根据监管资本评估项目管理银行压力测试，同时财政部在资本援助计划下建立了资本支持。

　　美国政府制定了一系列系统性政策，以此稳定金融机构和市场：

　　流动性计划，以保持金融机构的运作和信贷流向消费者和企业。

　　担保计划，以支持金融机构的关键融资市场。

　　资本化战略，以私营资本和国有资本为资金来源，以防止系统性机构的倒闭，并解决金融体系的不确定性。

　　随着危机的加剧，美国政府的流动性计划也从以下几个维度逐步扩展：

　　美联储最初运用了传统的“最终贷款人”工具为银行系统提供流动性。

　　来源：联邦储备委员会，基于即将出版的英文报告。危机期间贴现窗口贷款的交易级数据，根据《信息自由法案》的法庭判决公布（详见https：//www.federalreserve.gov/foia/servicecenter.htm）。

　　随后，美联储扩展了工具，以支持交易商和融资市场。

　　来源：联邦储备委员会，采用美联储经济数据。

　　注：一级交易商信贷工具扩展到选择其他经纪交易商的贷款。

　　美联储和财政部推出了解决商业票据市场脆弱性问题的计划，而该市场是金融机构和企业的主要资金来源。

　　来源：纽约联邦储备银行根据联邦储备理事会发布的《商业票据利率及未清偿概要》报告中的数据，其数据源自存款信托及结算公司。

　　美联储和财政部还帮助重启资产证券化市场，而这正是信用卡、汽车贷款和房屋抵押贷款的重要资金来源。

　　来源：纽约联邦储备银行基于摩根大通、彭博财经和联邦储备理事会的数据。

　　美国政府采取了一系列担保措施，以支持金融体系的关键部分。

　　美国财政部同意担保约3.2万亿美元的货币市场基金资产，以阻止对优质货币市场基金的挤兑。

　　来源：iMoneyNet（分析数据提供商），作者基于Schmidt等人的研究（2016年）的计算。

　　联邦存款保险公司扩大了对消费者和企业账户的存款保险覆盖范围，以防止对银行的挤兑。

　　来源：美国财政部，《改造华尔街，保护消费者》。

　　注：不包括《多德-弗兰克法案》2012年底之前保障的无息交易账户额度。

　　通过同意担保新的金融债务，联邦存款保险公司帮助金融机构获得更稳定的资金。

　　来源：来源：债券发行：联邦存款保险公司，作者的计算。信用违约互换息差：彭博财经，埃士信-马基特公司。

　　注：债务担保计划涵盖母公司及其子公司发行的债务。

　　随着危机加剧，美国政府开始增强金融体系中的资本：

　　鼓励最大的机构在危机初期募集私营资本。

　　当危机恶化时，在国会提供的紧急授权下将至关重要的国有资本注入银行系统。

　　通过额外注资和“围栏策略”担保并稳定陷入困境的银行。

　　进行压力测试，完成金融体系的资本重组。

　　随着危机初期损失的加剧，美国的政策制定者敦促金融机构尽快募集私营资本。

　　来源：高盛。

　　然后，伴随着雷曼兄弟倒闭造成的恐慌，财政部在国会的最新授权下对最大一家银行进行了大量注资。

　　来源：高盛。

　　注：政府优先股包括在资产收购计划下进行的注资。花旗集团后来将大约580亿美元的优先股和其他证券转换为普通股。

　　利用额外的资金对数百家小型银行进行直接政府投资。

　　来源：未清偿资金的时间线：不良资产救助计划的记录；收到资金的银行分布（按资产规模划分）：美国财政部，《不良资产救助计划：两年回顾》，SNL金融；收到资金的银行分布（按州划分）：作者的计算，基于不良资产救助计划投资项目交易报告，2018年8月8日。

　　除了资本注入以外，政府还扩展了手段，为陷入困境的花旗集团和美国银行提供资产担保。

　　来源：资产担保计划条款：不良资产救助计划特别监察长，《向花旗集团提供特别经济援助》；信用违约互换息差：彭博财经，埃士信-马基特公司。

　　注：纽约联邦储备银行的亏损量以无追索权贷款形式构成。

　　美国政府向美国国际集团提供紧急贷款、资金和担保，以防止其无序倒闭，而这可能扰乱整个金融体系的运行。

　　来源：美国财政部。

　　注：还款是在承诺的有效期内发生的，然而直到2011年1月资本重组交易之前，任何减少的承诺都不会反映出来。

　　随着公众对于银行的信心进一步消失，政府提高了“压力测试”的透明度，以帮助监管机构和投资者做出可靠的损失预测。

　　来源：联邦存款保险公司，联邦储备委员会，国际货币基金组织。

　　注：当时最大的19家银行控股公司都受监管资本评估计划的管制。

　　私营资本回归加速。

　　来源：高盛。

　　注：2009年4月，在压力测试结果公布之前，高盛募集了58亿美元资金，用于偿还不良资产救助计划的资金。

　　实际上，美国比欧洲更快、更积极地对其银行体系进行资本重组。

　　来源：高盛。

　　注：根据来自高盛的数据估算。

　　除了实施旨在解决金融体系系统性问题的计划外，美联储和美国财政部还综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策。

　　随着联邦基金利率接近于零，美联储大规模购买资产以降低长期利率——这一政策被称为“量化宽松”

　　来源：目标利率：联邦储备委员会；10年期国债：联邦储备委员会，采用美联储经济数据。

　　每月资产购入量：纽约联邦储备银行，哈佛分析公司。

　　美国在危机初期就通过了第一轮财政刺激计划。但是由于只有1680亿美元，它的规模相对较小并且需要一段时间才能生效。

　　来源：经济顾问委员会，国会预算办公室、经济分析局，由Jason Furman计算。

　　注：1680亿美元体现了从一系列法案颁布之前到2012年的综合刺激措施。

　　2009年的复苏法案推出了更大程度的综合措施——7120亿美元的临时减税和财政支出增加，这抵消了一部分但不是全部的GDP下降。

　　来源：经济顾问委员会，国会预算办公室，经济分析局，由Jason Furman计算。

　　注：7120亿美元体现了从法案颁布到2012年的刺激措施。

　　还有6570亿美元来自经济复苏之后一系列较小的法案措施，这增加了对经济的支持水平。

　　来源：经济顾问委员会，国会预算办公室，经济分析局，由Jason Furman计算。

　　注：6570亿美元体现了从一系列法案颁布之后到2012年的综合刺激措施。

　　联邦政府加大刺激力度，州和地方财政削减支出抵消了这些努力。

　　来源：经济分析局，来自哈佛分析公司；作者的计算。

　　注：由于与1981—1982年经济衰退时期的叠加，因此平均值不包括1980年的经济衰退。

　　政府实施了一系列住房计划：

　　● 降低抵押贷款利率并确保贷款的可获得性

　　● 减少抵押贷款的止赎权

　　● 帮助陷入困境的借款人以充分利用较低的利率用抵押贷款进行再融资

　　政府的住房计划降低了抵押贷款利率并减少了止赎权数量，但还未强大到可以控制住危害。

　　来源：抵押贷款利率：房地美的初级抵押贷款市场调查®，采用美联储经济数据；止赎权完成的数量：核心逻辑公司。

　　在私营发行人撤出后，房利美和房地美获得的政府支持，使得抵押贷款信贷流通、住房市场变得稳定。

　　来源：抵押贷款证券化发行资料：证券业和金融市场协会；机构抵押贷款支持证券息差：彭博财经，作者的计算。

　　包括房贷可负担调整计划在内的多项贷款调整计划帮助了数百万在抵押贷款中苦苦挣扎的房主们。

　　来源：联邦住房管理局减少损失计划：美国住房及城市发展部；房贷可负担调整计划修改：美国财政部；私营部门调整：“当前希望”计划；止赎权完成的数量：核心逻辑公司。

　　注：调整截至2016年11月，其他计划的结果截至2016年。止赎权完成的数量的绘制采用年度增长率，并平均分布于四个季度。

　　房贷可负担再融资计划降低了抵押贷款利率，鼓励再融资，并帮助“负资产”的房主避免止赎权的发生。

　　来源：再融资：联邦住房金融局；止赎权完成的数量：核心逻辑公司。

　　注：止赎权完成的数量的绘制采用年度增长率，并平均分布于四个季度。

　　美国政府的计划帮助了数百万的业主，但生效缓慢，并且只帮助到有限的受到止赎权威胁的人。

　　来源：Barr等人的研究（即将出版）。

　　尽管危机开始于美国，但是其震荡性的影响是世界性的，并且这要求美国政策制定者与其全球同行密切合作：

　　协定中央银行货币互换额度，以解决美元资金短缺问题

　　协调货币政策，向市场发出强有力的信息

　　对于受危机影响的新兴市场国家，设法安排国际货币基金组织给予援助

　　美联储与十几家外国中央银行协定了货币互换额度，以缓解因美元短缺而产生的融资压力。

　　来源：未清偿额度：联邦储备委员会，作者的计算；最大承诺额度：Goldberg等人的研究（2010年）。

　　美联储和世界主要央行共同协商，联手降息。

　　来源：彭博财经。

　　国际货币基金组织向受到危机影响的国家提供了至关重要的救助，其程度甚至超过了1997年亚洲金融危机时提供的救助。

　　来源：国际货币基金组织，作者的计算基于Lowery等人的研究（即将出版）。

　　注：国际货币基金组织新贷款的开始日期，对于亚洲金融危机来说是1997年7月，对于全球金融危机来说是2008年9月。SDR的数据转换为美元，对于亚洲金融危机是每SDR为1.355820美元（1997年7月31日的汇率），对于全球金融危机是每SDR为1.557220美元（2008年9月30日的汇率）。

　　成果

　　就造成的压力的严重程度来说，2008年金融危机在某些方面甚至超过了大萧条。

　　来源：股票价格：芝加哥大学布斯商学院证券价格研究中心，采用沃顿研究数据服务；房价：美国房屋价格及相关数据，《非理性繁荣》。大萧条时期家庭财富：Mishkin（1978）；大萧条时期家庭财富：美国联邦储备委员会——美国金融账户。

　　美国政府的应对措施最终阻止了恐慌并稳定了金融体系。

　　来源：伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率：彭博财经；信用违约互换息差：彭博财经，埃士信-马基特公司。

　　注：信用违约互换息差是摩根大通、花旗集团、富国银行、美国银行、摩根士丹利和高盛等权重的加权平均值。

　　让经济慢慢地开始从深度衰退的泥潭中脱身。

　　来源：梁内利等人的研究（即将出版），基于美国政府公布的：国会监督小组，《在不良资产救助计划及相关项目中的担保和应急支付》，来源于圣路易斯联邦储备银行、联邦存款保险公司、联邦储备委员会、联邦住房金融局以及美国财政部；就业率：劳工统计局；实际GDP：宏观经济顾问公司，来自哈佛分析公司的资料。

　　这一应对措施有助于重启信贷市场和银行贷款业务，从而使融资再一次变得更便宜和更易获得。

　　来源：资产支持证券息差：纽约联邦储备银行，基于摩根大通和彭博财经提供的数据；贷款标准：联邦储备委员会。

　　房屋止赎权的数量激增之后稳定并开始下降，房价终于开始复苏。

　　来源：止赎权存量：抵押贷款银行家协会的全国拖欠贷款情况调查，彭博财经；房价指数：未经季节调整的标普核心逻辑凯斯-席勒核心逻辑美国全国房价指数，采用美联储经济数据。

　　与传统的情形相同，在遭受严重的金融危机之后，美国经济的复苏步伐缓慢。

　　来源：经济分析局，采用美联储经济数据。

　　……尽管比欧洲许多国家的经济增长更为强劲。

　　来源：经济合作与发展组织。

　　金融危机通常会对经济产出造成巨大损害，但与其他（国家的）危机相比，美国的策略能够降低危机造成的损害。

　　来源：Reinhart和Rogoff（2009年）；经济分析局，采用美联储经济数据；基于梁内利等人的比较研究（即将出版）。

　　美国纳税人从金融救助中获利。

　　来源：联邦存款保险公司，联邦住房金融局，联邦储备委员会，Labonte和Webel的研究（2018年），美国财政部。

　　如今，金融体系明显拥有更多的资本，并且在经济严重衰退的情况下能够更好地经受住损失。

　　来源：纽约联邦储备银行研究与统计组。

　　注：资本比率基于2014年以前的核心一级资本和2015年的核心一级资本，并且是2014年两者的组合。

　　对资本的更强有力的监管，更为广泛地适用于美国金融体系。

　　来源：美国联邦储备委员会——美国金融账户。

　　尽管如此，美国有效的应急机构仍然十分局限，无法对严重的危机做出有效反应。

　　这是一场非常具有破坏性的危机。它本不该如此糟糕。

　　损害充分显示了运行一个监管薄弱的金融系统，以及在没有及早采取积极行动和使用预防灾难的必要工具的情况下陷入危机的代价是巨大的。

　　经济复苏缓慢而且脆弱，并且由于过早转向紧缩财政政策而变得更加缓慢。

　　即使在修复了直接损害之后，美国经济仍然面临着一系列长期挑战，而引起这些问题的原因早于危机就已经出现。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）