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　　后记

　　在罗斯福成为总统的那天，道琼斯工业平均指数收于67.25点。2010年5月6日，“闪电崩盘”的那天，该指数收于10520.32点，如今已经达到了空前的20000点。所以一切都在改变。但有一点不变：1907年的恐慌是由于监管松散的新金融机构（信托公司）所引起的，就像2008年的金融危机是由监管宽松的新金融工具（由银行家兜售的大量抵押贷款支持证券）推动的一样。

　　我们的金融体系已经取得了巨大的进步，但代价是什么呢？像几乎所有的社会进步一样，成本以惊人的速度和复杂性持续增长，这经常会产生冲突，带来令人不安的后果。1907年的大恐慌持续了18个月，金融工具简单，甚至可以说极其简单。2010年的“闪电崩盘”发生在几分钟内，电脑和金融通信系统只受电子物理性质和有限光速的限制。这将是对下一次股市崩溃的警告。当速度和金融复杂性再一次飞跃的时候，我们就该关注每一次崩溃的相似表现了：一个强劲的股市反弹，会毫无道理地推动股票价格走高，一个金融工具可能在最糟糕的时刻促进销售，一个催化剂将启动销售，甚至一个莫名其妙的警告，后来被发现具有先见之明。

　　通过股市的变迁可以看到美国历史的演变，但通过观察导致现代崩溃的更大趋势，我们或许能看到下一次的崩溃即将到来。这是因为尽管一切似乎都发生了变化，但其实大多都保持不变。在了解这段历史的过程中，我们也会了解自己，因为更广泛的趋势不仅包括金融和经济，还包括政治和社会。

　　一个重要变化是速度。今天，只要点击一下鼠标，我们就可以把钱发送到世界各地，但在1906年，黄金从伦敦装上船之后，需要数周时间才能将其运到太平洋沿岸的旧金山。1929年，许多人惊讶地发现，在大西洋中部的一艘船上可以交易股票，并在不到10分钟内得到确认。迈克尔·米汉的船舶经纪办事处可以被看作朝着电子交易所迈出的一步，但电子化交易所导致了“闪电崩盘”，并使我们这个世界始终相连。在这个世界里，我们在餐桌上查看我们的智能手机，沮丧地想知道为什么一个同事没有回复我们十分钟前发送的电子邮件。到2010年，钱到达世界各地的速度只需要不到一秒的时间（大约35毫秒，一个旧金山交易员就可以处理发生在伦敦的一笔交易），一个交易员如果能以非常快的速度战胜竞争对手，完成交易，他愿意付出任何代价。这种速度已经变得如此重要，我们整个金融系统都假定这种速度会对所有人有利，并将其视为理所当然。但是当2010年5月6日出现技术故障，一些重要交易所的交易或报价延迟了几秒钟时，算法忽略了那些陷入困境的交易所，这些交易所基本上已不复存在，订单被发送到无法容纳这一交易量的二级和三级交易所。

　　股市加速的后果不仅是人们对事情发生的速度产生的感觉，速度也改变了交易的性质和投资本身，就像它改变了旅行的性质一样。1907年，莱特兄弟几乎没有离开地面；第一次真正的航空客运旅行始于1929年，但由于飞机不可靠，这次旅行还主要依赖铁路进行补充；到1987年，航空公司已经解除了管制，航空旅行也很常见；而在2008年和2010年，视频会议技术意味着我们通常不需要旅行就可以即时联络。同样，今天的金融不再像1907年那样主要由公司和公司管理者参与。1929年，个人投机和投资信托基金最终使普通美国人也可以进行适度投资。1987年，共同基金很常见，这些基金可以在股票市场上使用期货来表达其经理人的策略。到2008年，由投资银行出售的产品已经成为抵押贷款产品中盲目复杂的毒瘤。2010年，一个电子在交易所电脑中心的芯片上移动的速度本身，在许多方面就已经成了目的，因为就像信息、金钱和体力一样，速度可以发挥巨大的作用。今天的算法交易员把他们的电脑程序剥离成了最基本的东西，额外的数千行计算机代码增加了执行交易和获取利润的短暂机会所需的时间，在这几纳秒与这些代码行中的逻辑带来的额外安全性之间进行权衡，由于速度能获取利润，所以速度往往胜过安全。编制交易算法的程序员就像一个准备战斗的士兵，一旦他从直升机上跳下来，就要对照携带武器的负担来衡量每件装备的效用。通常，华尔街收入最高的程序员可以将一种有500万行计算机代码的交易算法减少到300万行，节省几分之一秒。速度的转折点发生在1987年，纽约证券交易所指定的订单周转系统为了推动大宗订单的执行，以电子方式将大额订单发送到交易大厅，在那里由人工专家执行，从而提高大额订单的执行效率。速度固然重要，但人类经纪人可能带来的判断力和技能仍然有价值。现在我们似乎相信人类只会放慢速度，因此我们对我们的系统进行了编程，以最大限度地减少人类相互作用的潜在干扰。我们关注的是工作中的客观问题，比如有限的光速限制了我们的交易速度，而不是主观的问题，比如我们是否应该做交易。

　　在信用违约互换中，速度也发挥了作用。由于竞争对手采用新金融工具的速度，信贷违约互换交易也得到了扩展和转换。如果摩根大通的互换团队能够保持信用违约互换在自己手中，而不是不得不面对其他觊觎者，那么美国国际集团金融产品公司就不太可能在抵押贷款支持证券上签发价值800亿美元的债券。相反，信用违约互换“感染”了金融界，欧洲复兴开发银行成为第一名“患者”，美国金融体系却最终都患上了这种疾病。这是很容易理解的，因为那些能兜售信用违约互换、抵押贷款支持证券或任何其他金融工具的巧舌如簧的销售人员可以在投行赚到巨额资金，而这些金融工具的许多价值令人怀疑，这些新巨头通过经营对冲基金赚到的钱甚至更多。

　　美国金融家积累财富的速度也在加快。美国最大的财富仍然是由实业家创造的——即使这些行业不再是钢铁、铁路和石油，而是软件和网站，但它们仍然是工业企业。但在美国的历史上，金融业的财富第一次与实业家匹敌。在属于他的时代，J.P.摩根是如此地强大，以至于他才是事实上的美联储。然而，当他在1913年去世时，他的净资产约为8000万美元，相当于今天的20亿美元。约翰·D.洛克菲勒曾靠原油生产和炼制石油发家，他对美国每个人都听说过摩根表示震惊，认为“他甚至不是一个富人”。今天的美国亿万富翁金融家们的名单上充斥着大多数人从未听说过的名字，他们的财富比摩根想象的要大很多倍。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）可能是许多美国人能说出的唯一金融家，他的净资产超过700亿美元，是J.P.摩根净资产的35倍。

　　另一个经常因速度而加剧的重要变化是金融产品的复杂性日益增加，而这些金融产品一直处于现代股市崩溃的核心。1907年的信托公司非常简单，现在人们认为这一点很古怪。20世纪20年代的投资信托是一个直截了当的概念，从业人员增加了杠杆率，并试图通过将自己隐藏在一个具有博士学位的大学教授的名单中来掩盖由此产生的危险，他们中有高学历的人越多越好，这有助于说服投资者，多样化和专业的管理能够以某种方式克服杠杆作用这个不可避免的“双刃剑”。从1929年到1987年的58年间，复杂性逐渐渗透到整个金融系统，就像它渗透到整个社会一样，特别是在第二次世界大战之后。有两位顶尖经济学家通过使用非常复杂的数学方法来建立投资组合保险，即使是在今天，大多数专业投资者也不太能弄明白其原理，只有一小部分人能解释清楚。这是复杂性的中点。

　　下一波的复杂性开始于投资者希望拥有一个抵押贷款组合，但机构投资者不被允许承担违约风险。为了解决这个问题，复杂性被注入其中，对抵押贷款支持证券进行分级。这意味着抵押贷款组合可以被解构，而这些资产重组成新的、可悲的、有缺陷的产品，尽管似乎没有人意识到风险。这些劣质产品，从抵押贷款支持证券的剩余部分中被拼凑起来，变得非常复杂，因此很难理解。以弗兰肯斯坦（Frankenstein）来类比似乎简单多了，直到我们记住了科学怪物弗兰肯斯坦的那句话：“别忘了，我是你创造的。我应该是你的亚当，但我却成了堕落的天使。”

　　当越来越复杂的金融工具与速度发生冲突时，安全就丧失了，潜在损失的大小也随之增加。埃克森美孚的瓦尔迪兹号是一个令人惊叹的复杂系统，由钢制储罐、安全阀门、电子导航设备和无线电组成，这使得这艘船能够与陆地上的人类控制器进行通信。但那只是意味着一连串的失误，每一个都是孤立的小失误，却同样可能导致灾难。如果认识到这一点，没有一个经纪人会在2010年5月6日执行沃德尔和里德公司的交易，以巴克莱算法的方式出售订单。但一系列失误，包括在不切实际的短时间内执行对冲的愿望，消除了对可以在任何特定的时刻出售任意数量合约的限制；还有，世界各地的交易员和经纪人看到希腊骚乱的后果后，流动性也随之减少。这些都是导致“闪电崩盘”的原因，因为问题和缺陷都在加剧。整个美国的24个股票和期权交易所系统已经变得非常复杂，许多不同的交易者使用他们自己设计的多种算法，许多人失去了谨慎的保障。交易算法倾向于速度而非安全，而孤立存在的一系列小失误，则会导致股价暴跌。

　　一个好的改变是，个人金融已经民主化了。尽管美国总统在为选民提供住房方面往往走得太远，但传统的30年抵押贷款已将住房拥有率从1900年的不到50%提高到今天的65%以上。抵押贷款证券化可以为借款人提供更多资金，这种资金供应压低了借款人的利率。

　　美国人也使股市民主化。1907年大恐慌之前，杰克·摩根曾警告说，个人投资者正进入股市。当时，他所顾虑的变化是美国进入股市投资的个人已从极小的比例上升到较小比例。到2010年，将近一半的美国人拥有个人股票或共同基金，作为退休或教育的资金来源。尽管这可能会使美国的经济更容易受到经济崩溃的不利影响，但它也很可能使经济更具弹性。在20世纪20年代，股票市场变成了一场由数百万人享受的室内游戏，但真正的破坏发生在1929年以及随后的“沉湎十年”，因为许多人只是投机者，而不是长期投资者，这些人随着股票价格的每一次上涨或下跌而生存或死亡。1929年造成的结果是，少数人控制了国家的大部分财富，并操纵了股票市场以实现他们的私人目的。今天，我们再次面临财富变得集中的风险，以至于太多的人依赖于我们很少的一些人的消费。

　　市场上周期性的震荡通常伴随着监管的加强，这也增加了复杂性。1907年，几乎没有任何监管机制。美联储系统是在此后的10年建立的，但它的主要作用也只是管理货币供应，充当最后贷款人，而不是监管证券市场。

　　在20世纪20年代，太多的商业银行在投资银行业务中变得活跃，通常通过承销普通股发行或从事投行业务的其他方面承担巨大风险。之后，1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止商业银行从事投资业务。1930年到1932年间，有5000多家商业银行倒闭，这些银行通常将存款人的钱置于投资银行业务的风险之中，法案的通过是对此类事件的回应。《格拉斯-斯蒂格尔法案》在商业银行之间建立了一堵墙，这将为保护储户免遭损失提供保险，代价是商业银行被迫放弃一些业务。

　　1929年股市崩盘后，1934年，美国国会成立了美国证券交易委员会，负责管理几乎所有与货币、交易和投资有关的关系。上市公司必须对其出售的证券进行登记，并定期披露其财务细节。交易所受到监管，通过这些交易所交易的经纪人也是如此。为了个人利益而蓄意操纵证券价格的股票池是违法的。

　　《格拉斯-斯蒂格尔法案》中最重要的部分——商业银行与投资银行之间的这堵墙——随着资本市场固有的风险而逐渐被侵蚀，那些可能帮助客户对冲外汇风险的大型商业银行则希望能够提供额外的类似服务，就像摩根大通公司希望向埃克森美孚公司放贷近50亿美元，以便在提供其他更有利可图的服务时占据优势。当监管机构相信所谓的“交叉销售”很有价值时，它变得更加宽容，银行也更加善于发现和利用漏洞。复杂性的增加，目的不是为了创造价值，而是为了规避监管。1999年，比尔·克林顿签署了《格莱姆-里奇-布莱利法案》，该法案后来被称为《金融现代化法案》。花旗集团和摩根大通等商业银行可以自由地从事投资银行业务，其不可否认的优势是，低成本存款是它们的资金来源，联邦存款保险是它们的后盾。这种保险意味着存款人无须害怕损失超过保险限额，即使发生1907年那样的情况，恐惧的储户也不会挤兑。由于商业银行被担保，世界没有理由对其偿还能力失去信心——正是对这种偿还能力的信心丧失，贝尔斯登和雷曼兄弟才注定要破产——这对于从事投资银行业务的商业银行来说是一个巨大的优势。结果，商业银行变成了最大的抵押贷款证券化机构之一。在《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除之前，商业银行甚至在2008年底都还没有出现在这个领域内，当时亨利·保尔森被迫发放了问题资产救助资金，其中最大的一笔资金流向了商业银行。

　　现代股市崩盘有几个共同的表现：股市强劲反弹，一些新的工具引起了一些新的问题。政府经常在错误的时候介入，或者在应该干预的时候不进行干预。随着速度和复杂性的增加，这些共同的表现略有变化，但一直未变的是引发崩溃的催化剂的存在。给人以希望的是，我们能认识到一个事件很可能引发股市崩溃，尽管我们可能无法提前预知这个事件是什么，正如大法官波特·斯图尔特（Potter Stewart）所说的，对于猥亵行为，我们只能在看到它的时候才知道它是什么。最让人担忧的是，随着我们的社会变得越来越现代化，每一种新的催化剂对我们的股票市场施加影响所需的时间似乎越来越少。1906年发生的地震和1907年大恐慌之间隔了将近18个月。克拉伦斯·哈特利（Clarence Hatry）的恶作剧公开一个月后，1929年的股市开始大崩溃。伊朗于1987年10月对美国在波斯湾的油轮发动了袭击，一周后，美国用军事行动回应，造成了1987年的“黑色星期一”。雅典的暴乱和纵火事件发生几个小时后，“闪电崩盘”就开始了。

　　市场是脆弱的，如果它在近期强劲反弹，并且已经超出了合理回报的水平，那么这就是将市场推向混乱的催化剂。即每次一个很糟糕的工具产品在最坏的时候卖出，都有可能引发股市崩溃。

　　通过比较股市崩溃时相同的表现，我们可以更好地了解美国，以及美国如何发生变化。这些表现是让我们衡量进步的里程标记。通过研究这些表现，我们可以认识到金融世界变化的速度及其复杂性。速度增加，复杂性随之增加。当速度和复杂性发生碰撞时，速度通常会赢，而且因为我们对速度的痴迷的第一个受害者是安全性，我们的股市将发生崩溃。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）