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　　第十五章 “或许是为贪婪说句好话的时候了”（1968—1987年）

　　－译者题注－

　　20世纪60年代和70年代初期，通货膨胀、越南战争、第一次石油危机以及随之而来的股市持续低迷，令人们对华尔街的前景再一次感到迷茫。这时，一位华尔街作家写道：“如果说贪婪和恐惧是华尔街上仅有的两种心态的话，我想，或许是为贪婪说句好话的时候了……”

　　－译者导读－

　　• 20世纪60年代初期，在牛市结束后，华尔街进入了一个大变革的时代。以共同基金为代表的机构投资者迅速崛起，彻底改变了市场的投资者结构，市场交易量也逐年增加。个人投资者在交易量中的占比不断下降，他们转而将资金委托给专业的基金经理。一些明星基金经理在市场中声名鹊起，身价连城。

　　• 激增的交易量使得华尔街的后台运作系统面临前所未有的压力，突飞猛进的计算机技术有效地改善了这一情况。1965年，交易所将自动收报机与电子显示屏连接，使得在交易大厅里的所有人能够同时看到股价。

　　• 1971年，美林公司成为第一家上市的华尔街投资银行。随后，摩根士丹利、高盛等华尔街投行也逐步打破了不向公众出售股份的百年惯例，放弃合伙人制，成为公众公司。

　　• 20世纪60年代中后期到70年代初期，美国经济进入滞胀时代（即通货膨胀和经济萧条同时存在），加之越南战争、第一次石油危机的影响，股市持续低迷，“华尔街即将灭亡”的论调再次出现。然而，在哀声遍野中，那些将给华尔街带来巨大繁荣的变革也正悄然发生。

　　• 华尔街经纪人的固定佣金制和《梧桐树协议》一样古老。长久以来，它是华尔街至高无上、不可动摇的铁律。随着机构投资者力量的壮大，以及迫于其他市场的竞争压力，纽约证券交易所最终于1975年放弃了长达183年的固定佣金制，这标志着纽约证券交易所“私人俱乐部”时代的终结。

　　• 1971年纳斯达克的成立敲响了美国步入新经济时代的钟声。纳斯达克在随后的几十年里成就了微软、苹果、思科、英特尔、甲骨文、戴尔、雅虎、亚马逊、谷歌等一大批高科技企业，并使得硅谷成为全球高科技产业的摇篮。科技和资本的结合机制使美国经济进入了一个相对较长的扩张期，并引领了20世纪最后30年新经济的发展。

　　• 1975年，美国国会通过了《证券法修正案》。该法案要求将全美的证券交易所和三板市场连接起来，形成统一市场。1978年，跨市场交易系统投入运营。在这个扩大了的无形的电子交易平台上，纽约证券交易所凭借其长久积累的影响力，仍保持着巨大的竞争优势。

　　• 随着美国上市公司的市值越来越大，监管的力度也在逐步加强，想要在股票市场进行早期华尔街的那种股票囤积已是不可能的事情。但是，商品市场却不然。在20世纪70年代末期，石油巨子亨特兄弟主导的一起白银囤积投机活动再次唤起了人们对于久远历史的记忆。这场轰动全美的操纵案最终以亨特兄弟不可避免的失败而告终。尽管华尔街的许多机构被卷入其中，但由于银行和美联储所采取的紧急措施，成功地阻止了恐慌的蔓延。

　　当20世纪50年代和60年代初期的大牛市开始停滞下来的时候，华尔街发生了一些变化，其中有些变化几乎完全是象征性的。1967年，穆里尔·赛伯特成为第一位在纽约证券交易所拥有席位的女士——这离维多利亚·伍德哈尔在“船长”范德比尔特的资助下创立经纪公司已有98个年头了。三年之后，约瑟夫·L.瑟尔斯三世成为拥有纽约证券交易所席位的第一位黑人。然而，更为重要的一些变化发生在一些大机构及其经营者身上（基本都是男性），这些人是华尔街的明星。20世纪20年代的明星，如杰西·利弗莫尔和约瑟夫·肯尼迪，他们一心一意只为自己牟利，占据了有关华尔街各类报道的头条。到了20世纪60年代末，弗雷德·卡尔和杰拉尔德·蔡成为华尔街上的焦点人物。1967年，道琼斯指数上涨15%，而弗雷德·卡尔管理的“企业基金”（Enterprise Fund）净值上涨了117%。杰拉尔德·蔡在富达资本公司（Fidelity Capital）负责投资，因善于选股而成名。1966年，他离开富达创办自己的共同基金——曼哈顿基金（Manhattan Fund），最初只期望能募集到2 500万美元启动资金，不料公众投资者蜂拥而入，给了他总共超过2.7亿美元的资金让他管理。

　　杰拉尔德·蔡是华尔街上最早的成功的华裔，生于上海，中文名为蔡至勇。他在20世纪60年代帮助富达资本成长为共同基金中的佼佼者，后来创建了自己的曼哈顿基金，在任美国制罐公司首席执行官期间，他成功地把该公司转型为金融企业Primerica。（译者根据公开资料整理）

　　然而，由于越来越多地将资金交给机构投资者管理，个人投资者在华尔街上变得越发不重要了。在20世纪60年代，参与股市的个人投资者数量至少翻了一番，但他们的交易量在华尔街全部交易中的占比却持续下降。1961年，个人投资者的交易量占纽约证券交易所总交易量的51.4%，机构投资者占26.2%，剩下的是交易所会员公司用它们自己的账户所进行的交易。然而，到了1969年，机构投资者交易占比已上升到42.4%，个人投资者占比则下降到了33.4%。

　　除了个人投资者人数不断增加，以及机构投资者的投资组合越发多样化以外，交易量稳步增加的另一个重要原因是这些机构投资者投资组合的换手率大幅上升。随着人们越来越关注明星基金经理，基金经理的“业绩”压力也越来越大，而用来评估这些业绩的时间段却越来越短。在1955年，共同基金平均年换手率大约为1/6，而到了1960年，50%的换手率已经是稀松平常的事。而机构投资者进行的往往都是大宗交易（即每笔至少买卖1万股证券），交易量自然呈螺旋式上升。在1966年售价仅为27万美元的交易所交易席位，两年之后已价值50万美元，这是自20世纪20年代后期以来从未出现过的高价（忽略通货膨胀效应）。

　　然而，华尔街显然还没有为如此大规模的新增交易量做好准备，由此引发的后台混乱使纽约证券交易所不得不大幅缩短交易时间，以便让其会员公司能够及时完成各种后台文书工作。1968年的春天，纽约证券交易所决定每周三闭市。这个规定直到1969年1月才被废止，其后华尔街恢复了每周5天的交易，但缩短了每天的交易时间。直到1970年5月4日，一切才恢复正常。

　　这个时候，经纪公司开始在计算机技术上进行大量投资，以解决后台工作速度太慢的问题。但是，20世纪60年代末期的计算机体积庞大、操作复杂且价格昂贵。在20世纪60年代早期，证券交易还几乎完全靠喊话与纸笔来完成。证券的买单和卖单指令首先通过电话传给大厅里的记录员，由他们写下来交给经纪人去执行。当买卖订单执行完毕后，经纪人再将交易记录交还给记录员。人们仍旧使用股票自动报价机将最新的报价发往全美各地的经纪公司，随着交易量的急剧上升，自动报价机几乎不断地在“吐出”没有尽头的纸带。

　　1965年，自动报价机终于能够与电子显示屏连接，整个大厅的人都得以同步看到正在打印的记录单上的股价信息。但是，这次巨大的通信进步也带来了一个有趣的副作用——随着越来越多的经纪公司引进了电子显示屏，自动报价机的纸带越来越少，以至影响到了“纸带游行”的顺利进行。直到今天，这一传统仍然深深地根植于纽约文化的土壤之中，人们舍不得将这个传统抛弃。现在，在每次“纸带游行”前一天，环卫部门都会给各个办公大楼送去很多废纸片，供人们在“纸带游行”时抛撒，过后再不惜花大笔钱财将它们清理干净。

　　1969年，在经过长达40年的讨论之后，一家中央证券存管机构终于得以成立，来解决越来越严重的华尔街文件周转问题。但是这一努力与实际中遇到的困难相比完全是杯水车薪。所以，尽管交易量在不断上升，但后台工作的混乱和为解决这类混乱而支付的高额成本严重影响了经纪公司的盈利能力，一些小经纪公司开始出现麻烦。然而，此时的纽约证券交易所还无权限制一些经营不善的公司去开展新业务，除非它们没有满足资本金要求或是违反了一些特定规则，交易所能做的只是敦促公司谨慎行事。

　　1968年1月，一家规模相对较小的公司——皮卡德公司（Pickard & Co.）由于无力应付庞大的交易量而被清盘。调查发现，它涉嫌大量违规操作，包括出售未注册的证券和频密交易（churning accounts，用客户的账户进行频繁交易以获得更多佣金）。这家公司3 500名客户的损失由1963年艾拉·豪普森公司倒闭案之后建立的特别信托基金全部赔偿。皮卡德公司倒闭案几乎没有引起华尔街以外的任何人的注意。但是到了这一年的8月，纽约证券交易所已经将35家公司归于“业务限制”之下，《财富》杂志对此评论道：“这一措施是为了防止像皮卡德公司那样的业务过载现象再次发生。”

　　即使是一些运营稳健的公司也受到了影响。雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）决定不再开设新的分支机构或雇用新的销售员，潘恩韦伯公司（Paine Webber，不在上文所说的35家公司之内）自愿停止其广告宣传，并且提高了其客户保证金账户的最低金额要求。

　　华尔街投行：从合伙制企业走向公众公司

　　在20世纪70年代以前，美国投资银行大多采用合伙人体制。在金融市场发展平稳、投资银行利润丰厚的情况下，合伙人制有其优越性，既可以最大限度保留利润，避免向外部股东发放股息，又可以保持“神秘感”，不用向外界透露财务状况和重要方针，在这种情况下，是没有必要以发行股票的方式从公众手中募集资金的。然而，1969—1970年，美国投行业出现危机，有些投行合伙人为了规避个人风险而退出经营，这进一步加剧了经营困难，影响公司稳定性，合伙人制的局限性开始显现。此外，监管对投行资本金要求的提高，以及取消固定交易佣金限制等政策挤压行业利润，都促使投行选择上市，以增强自身资本实力。1971年，美林率先在纽交所上市，其后所罗门兄弟、摩根士丹利等也纷纷上市。高盛曾于1986年考虑过向公众发行股票，但因合伙人意见不一而被否决。1999年，高盛在纽交所首次公开发行。（译者根据公开资料整理）

　　对资本金的更高需求最终打破了不允许纽约证券交易所会员公司向公众出售其股份的传统。传统理论认为，在金融公司破产的时候，其合伙人要以个人全部资产负连带责任，因此直到20世纪40年代，纽约证券交易所的会员公司都必须是合伙人制。后来，它们被允许采用公司制，但是公司的股票必须全部由私人持有。1970年的一项法规变革使得纽约证券交易所的会员公司可以对公众出售股份，也就是说，证券公司上市成为可能——而上市恰恰是18世纪90年代以来，几乎所有其他行业的公司在华尔街筹集资金的方式。1971年，美林公司成为第一家在纽约证券交易所挂牌上市的会员公司。

　　1970年的一项法规变革使得纽约证券交易所的会员公司可以对公众出售股份，也就是说，证券公司上市成为可能——而上市恰恰是自18世纪90年代以来，几乎所有其他行业的公司在华尔街筹集资金的方式。1971年，美林公司成为第一家在纽约证券交易所挂牌上市的会员公司。

　　1968年的选举使得共和党入主白宫，但这并没使华尔街股市回升多少。面对经济困境，理查德·尼克松别无选择，不得不沿用约翰逊任内就开始实行的紧缩银根政策，以抑制由越南战争及社会大福利方案的“大炮加黄油”政策所引起的日益恶化的通货膨胀。

　　联邦贴现率（discount rate，即基准利率）在1967年10月还在4%的水平，但到了1969年年初就上升到了5.5%，并在同年4月进一步上升到6%，这是自灾难性的1929年“大萧条”以后从未达到过的高水平。道琼斯指数在1968年年底报收于943.75点，但到了1969年7月末，该指数就下降到了801.96点，跌幅15%，这是近10年来的最大跌幅。

　　那个年代所有的不确定因素，通货膨胀、越南战争、大学校园动乱以及城市的动荡不安，都使得此时华尔街的支柱——机构投资者变得越来越警惕，交易量与以前的狂热时期相比有些轻微的下滑。1969年8月11日，纽约证券交易所日交易量仅为668万股，为两年内最低。

　　随着股票价格不断下降，一些经纪公司作为资本金而持有的证券的价值也一路下跌；同时，交易量的萎缩也减少了经纪公司的收入来源。这一切使得华尔街上那些相对弱小的经纪公司面临灭顶之灾。10月22日，一家叫格雷戈里（Gregory & Co.）的小经纪公司被纽约证券交易所取消会员资格，特殊信托基金不得不为它的客户支付了400万美元。1970年，道琼斯指数继续在“尼克松熊市”中不断下跌，威胁着越来越多、越来越大的公司。

　　麦克唐奈公司（McDonnell）是20世纪60年代晚期在华尔街上崛起的一颗希望之星。它的规模迅速膨胀，一度有望成为“美林第二”。但到了1969年年末，情况急转直下，麦克唐奈公司开始关闭一些分支机构，裁撤部分经纪人。《华尔街日报》报道称，麦克唐奈公司遇到了大麻烦，但该公司矢口否认。然而，《华尔街日报》说得没错。1970年3月，麦克唐奈公司正式倒闭，成为自艾拉·豪普特公司倒闭之后最大的一宗经纪公司倒闭案。美国证监会的调查表明，该公司涉嫌欺诈、交易记录严重缺失、有组织地进行频密交易等违规操作。

　　20世纪60年代的美国：核战、登月与嬉皮士

　　唯一在实战中使用过核弹的美国深知这种毁灭性武器的可怕，因此1962年得知苏联把核导弹部署在了自家门口的古巴之后，美国以不惜核战的强硬态度撵走了苏联的核导弹，其间，许多陷入恐慌的美国民众纷纷抢购食物并逃往山区。

　　古巴导弹危机虽然解除了，核战的阴霾却始终笼罩：深陷越战泥潭的美国政府致力于军备和航天竞赛，最终于1969年发射“阿波罗-11号”首次实现人类登月；美国年轻人则在这个时期发出了反战、平权、性解放的声音，开创了以奇装异服、吸毒和同性恋为标志的嬉皮士文化。（译者根据公开资料整理）

　　麦克唐奈公司的问题是由一家报社揭露出来的，而不是被美国证监会或纽约证券交易所发现的，这一事实很自然地引起了人们的疑虑。人们不禁怀疑，美国证监会和纽约证券交易所究竟有没有尽到职责。纽约证券交易所的总裁罗伯特·哈克（Robert Haack）向公众保证，纽约证券交易所会员中前25家公司全部符合资本金要求。不幸的是，事实证明并非如此，它们中有些公司当时正处在严重的财务危机之中。贝奇公司（Bache & Co.）在1969年亏损了900万美元；拥有9万个客户账户的大型经纪公司海登·斯通也因违反交易规则而被交易所处罚，而且也没有达到资本金要求。

　　纽约证券交易所将从1959年起就开始辛辛苦苦积攒的用以修建新大楼的3000万美元全部转给了特别信托基金，以应对大型经纪公司可能的倒闭。但是，不止一家大型经纪公司正处在危险的边缘，而纽约证券交易所和其会员资源有限。为了降低大型经纪公司倒闭从而引发恐慌的可能性，美国国会按照联邦存款保险公司的模式建立了证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation），前者建立于20世纪30年代，旨在解决银行挤兑问题。

　　为了降低大型经纪公司倒闭从而引发恐慌的可能性，美国国会按照联邦存款保险公司的模式建立了证券投资者保护公司，前者建立于20世纪30年代，旨在解决银行挤兑问题。

　　海登·斯通公司，陷入泥潭之中的最大的经纪公司，从偏远的俄克拉何马州的一群投资者那里借到了1 240万美元，勉强熬过了这一年的春天。麦克唐奈公司和其他3家公司则一家接一家地被清算了。一位知名的华尔街人这样评论：“如果一年前有人告诉我，我们将有4家纽约证券交易所的会员公司会被同时清算……我怎么都不会相信。”

　　道琼斯指数继续下跌，并在1970年5月26日跌到631.16点，比前一年年末下跌了整整1/3，甚至比9年前肯尼迪就任总统时的点位还低。这后来被证明是第一轮“尼克松熊市”的底部。事实上，在这一年余下的时间里，市场开始强势反弹，并于年底报收于838.92点。在这个过程中，如果不是机构投资者不得不维护那些市值最大的股票——其中很多是道琼斯指数的成分股，市场可能早就惨不忍睹了。

　　“漂亮50（nifty fifty）”是指被大型机构投资者持有、有时甚至重仓的市值最大的50只股票。例如，摩根保证信托公司就曾持有过价值高达20亿美元的IBM股票。对这些大机构来说，将这些股票大量卖出变现会不可避免地给它们的股价带来灾难性的后果，也会使自己的投资组合价值大幅缩水。众多机构持有为数不多的几只股票的大量股份，因而当“漂亮50”中任何一只股票承受抛压时，机构投资者都会尽力维持它们的价格。例如，宝利来公司（Polaroid）尽管在过去的5年盈利平平，股息也不到1%，却长期维持着高达100倍的市盈率。而很多不受机构投资者青睐的股票，即使有稳定的成长和丰厚的股息，也只有6倍的市盈率。

　　“漂亮50”是指被大型机构投资者持有、有时甚至重仓的市值最大的50只股票……众多机构持有大量为数不多的几只大股票，因而当“漂亮50”中任何一只股票承受抛压时，机构投资者会尽力维持它们的价格。

　　越来越多的经纪公司持续关门或停止交易。海登·斯通公司此时已经花完了那笔从俄克拉荷马州借来的钱，只能在市场中苦苦挣扎，试图说服其他贷款人同意它提出的新的生存计划。拥有22.5万个客户账户的美国第五大经纪商古德巴迪公司（Goodbody & Co.）也被美林公司接管。

　　当这一切尘埃落定时，纽约证券交易所已经直接干预了200家会员公司的运作，这个数目占全部从事公众经纪业务的公司数目的一半以上。有129家公司要么破产，要么与其他公司合并，要么被完全接管。随着华尔街一些公司关门，另一些公司勒紧腰带并尝到了投资于技术改造的甜头，纽约证券行业的雇员人数也开始下降。1969年1月，共有10.52万人在华尔街工作；到了1974年，这个数字下降了28%，只剩下7.5万人。

　　1970年年末，报纸和杂志上充斥着认为被通货膨胀、经济停滞和越南战争搞得焦头烂额的尼克松将注定是“一届总统”的报道。但是，总统拥有调控经济的有力手段，而尼克松把它们全部用上了，包括实施价格管制，以及争取美联储的配合。到1972年，当下一届总统竞选临近的时候，经济形势看上去的确比先前好了一些。道琼斯工业指数再次探到1 000点大关——该指数上一次也是唯一一次触及这个点位还是在1966年的某个交易日。在选举中，尼克松获得了49个州的支持。选举结束后，道琼斯指数终于在1973年1月11日报收于1 051.10点，突破了1 000点大关。

　　然而，这一次，作为1972年的标志的繁荣，更确切地说是虚假繁荣的标志，在1973年消失了。随着价格管制被取消，通货膨胀立刻死灰复燃，达到了“二战”后从未有过的高度。结果利率大幅攀升，引发了债券市场的大灾难。1973年4月曝光的“水门事件”使得原本就充满了不确定性的经济变得更加动荡不安。1973年夏天，全美各地都出现了肉类紧缺。10月，埃以战争爆发，石油危机从天而降，阿拉伯国家开始对美国实施禁运，油价飞涨，在美国各地的加油站前，汽车排起了长龙。

　　道琼斯指数很快又跌回到1 000点以下，到了年底，它已经跌至800点以下，比1月份高峰时下跌了25%。这一次，连“漂亮50”的股价也开始狂跌。1974年，尼克松被迫辞职，道琼斯指数在当年12月跌到了577.60点。实际上，1973—1974年严重的通货膨胀掩饰了这期间市场指数急剧下跌的程度。华尔街作家安德鲁·托拜厄斯在《纽约》（New York）杂志中的一篇文章《华尔街的牛市》中写道：“如果说贪婪和恐惧是华尔街上仅有的两种心理的话，那么我想，或许是为贪婪说句好话的时候了。”

　　随着物价飞涨，银行开始提供华尔街投资的替代品——大额定期存款，并很快为越来越多的人所青睐。在这个前所未有的高利率时代，这种定期存款所支付的利息远远高过大部分的股票与债券的收益，而且没有本金损失的风险。自第二次世界大战后迅猛发展的共同基金此刻也举步维艰，甚至止步不前，在熊市中，这些基金的净值大幅缩水。

　　美国共同基金的崛起

　　共同基金即公募基金，可以公开向大众募集资金并投资于资本市场。美国共同基金业发端于20世纪20年代，旋即因1929年的股灾而遭受重创。1940年出台的《投资公司法》《投资顾问法》等为共同基金的规范发展奠定了基础。到20世纪七八十年代，随着战后社会财富的积累和401K等养老计划的推出，美国共同基金迎来新的繁荣，基金管理规模从1980年的135亿美元增长至1990年的1万亿美元，到2016年超过19万亿美元，占全球共同基金规模的47%。近年来，因多种因素，主动型基金较难战胜市场，而被动型共同基金却因费率更低和表现良好，其份额从2001年的不足10%提高到现在的约25%，相较之下，主动型共同基金不断遭遇净赎回，尤其是金融危机之后，这种趋势越发明显，主推被动基金的先锋、贝莱德因此规模获得很大增长，富达、太平洋投资管理公司等主动型基金公司也增加了被动投资或者试图改良主动投资方法，一些介于主被动投资之间的，如smart beta等投资方法也获得了更多关注。（译者根据公开资料整理）

　　20世纪60年代末期的社会动荡、后台危机、大经纪公司倒闭，加上遇到自胡佛总统时期以来最糟糕的熊市，所有这些都使得华尔街在20世纪70年代早期成为一个很不受人欢迎的地方。它似乎已经过时了，仿佛是过去时代遗留下来的废墟。从20世纪30年代后无人提起的“华尔街即将灭亡”的论调再一次出现，而且不绝于耳。一个度量华尔街在人们心目中地位（华尔街是否适合投资和工作）的最好尺码是当时纽约证券交易所的席位价格。在1969年的时候，一个席位可以卖到近50万美元，而一年之后，只能卖到13万美元。在1974年熊市的谷底，一个席位价格只值6.5万美元，仅为纽约市一个出租车许可证价格的2.5倍——纽约市的出租车许可证和纽约证券交易所的席位一样，其数量也受到严格控制。

　　但是，就像在华尔街历史上经常发生的一样，科技（这一次得益于美国证监会的及时推动）又来挽救华尔街了。华尔街不仅没有灭亡，相反，它的最终胜利马上就要来临了。

　　***

　　随着机构投资者力量的壮大，他们反对固定佣金的呼声也越来越高。固定佣金的历史几乎和华尔街股票交易的历史一样长。事实上，1792年签订的《梧桐树协议》的主要内容就是要设定固定佣金：“我们，在此签字者——作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并向彼此承诺：从今天起，我们将以不低于面值0.25%的佣金费率为任何客户买卖任何股票。”

　　固定佣金的历史几乎和华尔街股票交易的历史一样长。

　　纽约证券交易所一直在交易大公司的股票和债券方面保持着实质上的垄断地位，这种垄断从1869年就开始了，直到第二次世界大战结束后才逐步消失。而它的客户，不论大小，都对这种固定佣金无能为力。不过，华尔街从来都不像它的名字听上去那样是一个利益的整体，事实上，银行、大保险公司、路边交易所、柜台交易市场（over-the-counter market，OTC市场），以及纽约以外的很多地区性交易所，都有自己不同的利益诉求。

　　甚至纽约证券交易所的会员们也不是铁板一块。那些靠佣金生存的公司（与公众进行交易的经纪公司）有其自己的利益，而那些专门经纪人（他们在交易场所内进行交易）则有不同的利益。对那些收取佣金的公司来说，只要能得到最好的价格，不管在哪个市场买卖都可以；而那些专门经纪人则当然希望交易被限制在纽约证券交易所的交易大厅内进行。

　　对那些收取佣金的公司来说，只要能得到最好的价格，不管在哪个市场买卖都可以；而那些专门经纪人则当然希望交易被限制在纽约证券交易所的交易大厅内进行。

　　美国的场外市场与多层次资本市场结构

　　以美国为代表的成熟市场——股权性市场有明晰的层次，不同的企业有与其相适应的股权融资平台。市场结构呈“金字塔”形，顶端是少数大型的、优质的企业，底部为大量中小企业。纽交所、纳斯达克等交易所主要为前者服务，而场外市场为后者服务。美国的场外市场包括场外电子柜台交易市场（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheets）和灰色市场（Grey Market），服务的企业达数万家，几乎比在交易所上市的公司多出一个数量级，为中小企业提供了高效的融资渠道。（译者根据公开资料整理）

　　柜台交易市场是由经纪人组成的一个非正式网络，为那些不在任何证券交易所挂牌的股票提供一个交易市场。经纪人们为客户提供买卖这些股票的机会，并通过买卖之间的差价赚取利润，而这些股票的价格每时每刻都可能变化。柜台交易市场主要依靠电话和电传——在很早以前，这两种通信网络就已经将全美的金融业紧密联系在一起了。他们中的很多人都不是纽约证券交易所的会员，事实上，他们是新的“路边交易者”，只不过他们现在通过电话做生意，而不再是站在马路边了。他们可以完全自由地交易他们想交易的任何股票。并且，因为他们的交易成本更低，也不用向交易所缴费，所以有时候可以提供比交易大厅更好的价格。

　　很多大经纪公司很自然地想利用柜台市场上这一价格优势，而且事实上，法律也要求它们这样做。《联邦证券法》就要求经纪人为客户寻找股票的最好报价。但是，纽约证券交易所的专门经纪人通过交易所的管理委员会在1955年制定了《394条例》（Rule394），该条例禁止会员公司买卖交易所以外的股票，“除非是在交易所特别豁免的情况下”。换句话说，联邦法律要求经纪人去寻找能给出最好价格的市场，而纽约证券交易所却禁止他们这样做。

　　《联邦证券法》就要求经纪人为客户寻找股票的最好报价。联邦法律要求经纪人去寻找能给出最好价格的市场，而纽约证券交易所却禁止他们这样做。

　　不过，共同基金和其他机构则不必受交易所条例的限制。本来属于纽约交易所的交易量，现在流向了地区性交易所和柜台交易市场，也就是所谓的第三市场（Third Market）。1955—1962年，柜台交易市场上纽约交易所挂牌股票的交易量比例上升了185%，尽管其总量仍只是这些股票所有交易量的5%。但是，一些柜台交易公司不断成长，渐渐发展得像纽约交易所的主要会员公司一样大了。以前默默无闻的威顿公司（Weeden & Co.）在1961年的交易额高达9亿美元。作为报复，纽约交易所从两家柜台交易市场公司里强行搬走了它们的自动股票报价机——如果没有来自纽约交易所的各种报价作为参照，它们的生意就无法进行。1962年，纽约交易所的这一行为被最高法院裁定为非法。

　　既然交易大厅的报价被认定是公众财产，那么所有个人和机构就都可以在柜台交易市场上买卖在纽约交易所挂牌的证券了。换句话说，任何一只股票只要有人为它做市，不管这个市场在哪里，他们都可以从那里买卖股票，而不必再通过交易大厅内的专门经纪人购买。

　　早在一个世纪以前，辛辛那提、费城和旧金山等城市的地区性交易所就已经被华尔街和电报技术的应用压制成了一潭死水，从那时起，它们只能进行一些当地证券的买卖。现在，这些地方性的交易所也开始了对机构业务的争夺，相比之下，它们比纽约交易所更愿意修改规则以招揽生意。除了以证券交易为主营业务的经纪公司以外，纽约交易所禁止任何其他机构或个人拥有席位，但是地区性交易所为了鼓励机构在它们那里进行交易，便在20世纪60年代末期抛弃了这一规则。纽约交易所的经纪公司也开始在这些地区性交易所购买席位，它们可以在那里进行那些在纽约交易所不被允许的交易。

　　美国商品期货委员会（CFTC）成立于1974年，取代美国农业部承担商品期货监管职责，如今权限已扩展至包括商品和金融衍生品在内的监管领域。（译者根据公开资料整理）

　　到了1967年，纽约交易所的交易量占全美证券交易总量的份额下降到了78%，但实际上，交易所严格的规定此前已经开始松动了。在前一年，迫于美国证监会的压力，纽约交易所采用了《394（b）条例》，最终允许其会员在特定条件下和柜台市场的公司交易挂牌证券。交易所也允许对大额交易给予佣金上的折扣，尽管佣金费率表本身还是保持不变。然而交易量从纽约交易所流失的趋势仍在持续，到了1970年，时任交易所总裁罗伯特·哈克在一次广受媒体关注的演讲中称，所有1万股以上的大额交易中，至少有35%～45%发生在纽约证券交易所的交易大厅之外。美国的资本市场面临支离破碎的危险，除非采取有效行动，否则这种趋势还将持续。

　　哈克是一位由各方妥协选出的纽约交易所总裁，与其前任总裁们的相似之处不多。例如，他的大部分职业生涯都在纽约以外。他于1917年出生在密尔沃基，曾经在“二战”结束后就职于一个叫罗伯特·A.贝尔德公司（Robert A. Baird & Co.）的中西部经纪公司。20世纪60年代，他积极投身于美国证券交易者协会（National Association of Securities Dealer，简称NASD）的工作，于1961年受提名担任协会理事。在该协会重新制定章程，要求协会付薪聘请会长后，哈克被聘请为协会会长。

　　与前任们的另一个不同之处是，哈克是一个自由派的民主党人，他甚至经常和当时美国证监会的主席曼纽尔·科恩一起打高尔夫球。在华尔街上，诸如美林公司这样更愿意接受变革的大经纪公司认为，哈克一定能够成为一名出色的交易所总裁。但是，小经纪公司对来自柜台市场的威胁越来越警惕，它们认为聘用哈克就如同聘用一位“敌方的将军”。最终大经纪公司的意见占了上风，哈克拿到了一份为期5年的聘书。那些害怕变革的公司对哈克的惧怕是有道理的，哈克1970年在纽约经济俱乐部（Economic Club of New York）的一次演讲（也是华尔街历史上最重要的政策宣言之一）就证明了这一点。

　　罗伯特·哈克提出了解决纽约证券交易所困境的方案。“尽管我个人以前强烈支持固定最低佣金制，”他说，“但是我相信，我们行业的领袖们现在应该重新做出判断了……我认为我们的行业应该考虑将浮动佣金制作为最终目标。”

　　哈克还说：“纽约证券交易所一贯奉行的私人俱乐部作风应该被彻底摒弃。”他这么说有点儿像天主教主教建议教会应该考虑改变一下教士们信奉的圣餐变体论和禁欲主义。最初，这遭到了纽约证券交易所会员们的强烈反对，但要求实施这两项改革的呼声也在不断增强。

　　很快，当1972年哈克离职的时候，他两年前的演讲被证明是富有远见的。他离开时，交易所最后一点儿私人俱乐部的印迹也已经消失了。纽约证券交易所总裁（一个交易所付薪的雇员）和交易所管理委员会主席（交易所的一名会员）这两个职位合并成了一个。原先由33个成员交易所的会员组成的管理委员会变成了由包括总裁在内的21个成员组成的董事会（Board of Directors），其中10人为证券业的领袖，另外10人是公众代表。为了强调其与以往完全不同的性质，新组建的董事会也开始非定期地在纽约以外的地方召开会议。

　　自从1941年起，纽约证券交易所就一直是一个非营利性机构，此时，尽管在严格意义上仍然由其会员公司所拥有，但事实上已成为整个证券业的中心机构，其角色和美联储在银行业中的角色相当。

　　专门经纪人的势力被击垮了，在美国证监会和机构投资者的领导下，浮动佣金制改革的呼声逐渐壮大，很快变得势不可挡。1975年5月1日，在《梧桐树协议》签订183年之后，固定佣金制在华尔街寿终正寝，几年之后，它也将从伦敦交易所消失。但是，在世界上很多其他国家的证券交易所中，它仍然存在，其中最出名的是东京证券交易所。浮动佣金制降低了证券交易的成本，作为世界上最大也最有影响力的证券交易所，纽约证券交易所这种大胆变革的先行能力正是它保持并扩大领先优势的强大驱动力。

　　1975年5月1日，在《梧桐树协议》签订183年之后，固定佣金制在华尔街寿终正寝，几年之后，它也将从伦敦交易所消失。

　　固定佣金制的终结并不是发生在1975年唯一的重大变革。这一年，“水门事件”过后不久选出了一届自由主义者主导的国会，通过了《证券法修正案》（Securities Act Amendments）。这是20世纪30年代后通过的对华尔街影响最大的法案，它强制建立一个全国性的市场体系，该体系将美国的各个证券交易所和第三市场连接起来。

　　而实际上，这种连接早在20世纪70年代中期前就已经开始了。最早的系统可以追溯到1969年，它被称为奥特斯（AutEx），那时它有140家用户，其中75家是机构投资者而不是经纪人。这个系统旨在处理机构投资者的大宗交易，它通过电话线将各个用户的键盘与显示屏连接起来。据称，到20世纪70年代末期，奥特斯平均每天可以处理15笔大宗交易，总价值达520万美元。

　　这是20世纪30年代后通过的对华尔街影响最大的法案，它强制建立一个全国性的市场体系，该体系将美国的各个证券交易所和第三市场连接起来。

　　纳斯达克成为美国高科技企业的摇篮

　　纳斯达克交易所的上市公司中云集着诸如英特尔、微软、谷歌等科技巨头，是美国创新经济链条上最为关键的一环。纳斯达克的上市条件相对宽松，这与其脱胎于柜台交易市场有关，但更为重要的是由于纳斯达克清醒地认识到新兴企业具有与传统企业截然不同的特点。降低上市门槛、鼓励和扶植新兴技术企业上市，是纳斯达克的鲜明特点，也是其成功的根本所在。在资本市场和实体经济的良性互动下，美国在20世纪90年代后期加速进入了以信息产业为先导的新经济时代，并经历了有史以来持续时间最长的一次经济扩张。1994—1996年，高科技产业占美国国内生产总值的比例高达27%，而同期传统经济的领头产业——建筑业和汽车业仅占14%和4%。高科技产业成为美国经济持续增长的主要动力，在这背后，纳斯达克功不可没。（译者根据公开资料整理）

　　比这个系统更重要的是纳斯达克——“美国证券交易商协会自动报价系统”（National Association of Securities Dealers Automated "ation System）的缩写。这个系统孕育于20世纪60年代末期，由于从一开始就使用计算机，它比奥特斯和其他类似系统要复杂得多。纳斯达克系统于1971年2月5日正式投入运营，800多家交易商成为其协议用户，以获取它所提供的2 400只未挂牌证券的信息。

　　纳斯达克集中提供未挂牌证券的信息，并且允许不同的做市商进行竞争，由此缩小了买卖价差，并使得交易者有一个更为便捷和可靠的渠道来获取信息。一年之内，纳斯达克的日均交易量就达到了800万股，超过了一向在华尔街排名第二的美国证券交易所，也超过了所有地区性证券交易所交易量的总和。而且，它也开始有选择地提供交易所挂牌证券的信息。当这些证券在纳斯达克系统的交易量迅速增加时，纽约证券交易所开始警觉了。

　　纳斯达克交易所始于纽交所外路边马车上的交易，即场外交易市场，于1971年由散落于全美的电子报价系统整合而成，并于2006年获得交易所资格。纳斯达克的电子化交易使得交易者有一个更为便捷和可靠的渠道来获取信息，纳斯达克成立时，主要为难以在纽交所融资的美国中小企业和科技公司服务，40多年后的今天，美国前五大市值的公司全部都是在纳斯达克挂牌，包括：苹果、Alphabet（谷歌母公司）、微软、亚马逊、Facebook（脸书）。（译者根据公开资料整理）

　　在20世纪70年代，第二项革命性的变化是技术上的。数字计算机大约在20世纪40年代就开始出现了，但是直到20世纪60年代，它们的大小还和电冰箱差不多，被放置在恒温的房间里，由穿着白大褂的技术人员悉心照管，这些人通常以外人无法理解的术语行话交流。1971年，英特尔公司推出了第一款微处理器，这种微处理器实际上将计算机微缩到了一块硅片上。一旦一次性的研发工作（毋庸置疑，投入金额极大）取得成功，无数的微处理器就能以极低的单件制造成本进行生产。

　　这种微处理器使计算机变得越来越便宜，从它问世以来，每单位计算能力的价格就不断下降。没有一个行业像证券业这样迅速而密集地应用计算机了。在微处理器问世10年后，纽约证券交易所的交易大厅就彻底改头换面了。这个大厅一直是纽约最大的室内场所之一，从1903年开始营业以来在外观上几乎没有什么变化。但是，到了1981年，大厅上空安装了一排排钢架和电缆支撑起了密密麻麻的电视屏幕和显示器，在随后的18年里，这些仪器变得越来越复杂，它们与全球每一家主要的经纪公司和资本市场连接在一起。

　　对一个门外汉来说，这些屏幕上涌动的数字洪流只会使他头晕眼花，不知所措。但是，对于交易员来说，它们是宝贵的信息，市场的命脉。“市场的边界不超过信息能够及时到达的范围”，这条1792年的古老规律至今仍然适用。

　　对一个门外汉来说，这些屏幕上涌动的数字洪流只会使他头晕眼花，不知所措。但是，对于交易员来说，它们是宝贵的信息，市场的命脉。“市场的边界不超过信息能够及时到达的范围”，这条1792年的古老规律至今仍然适用。

　　而今天，信息几乎可以同时到达全球每一家经纪公司、银行和保险公司的显示屏。这些信息也被越来越多的“日间交易者”看到并用来投资股票，即使是普通老百姓，在一天之内也可以买卖证券几十次，而这在20世纪20年代还只有那些大厅交易员才能做到。

　　而且，这些信息远不只限于纽约证券交易所里的交易信息。自从1975年，美国国会下令建立一个真正的跨市场系统后，纽约证券交易所和它的竞争者们开始筹建跨市场交易系统（Intermarket Trading System），简称“ITS”。这个系统于1978年正式投入运营，它将9个市场相互连接在一起——美国证券交易所、波士顿交易所、辛辛那提交易所、中西部证券交易所、纽约证券交易所、太平洋证券交易所、费城证券交易所、芝加哥期权交易所以及纳斯达克交易所，这个系统可以使你及时获得所有纽约证券交易所挂牌证券的交易信息，而不管这些交易发生在哪个市场。

　　最好的价格出自最大的市场，这一规律依然成立。19世纪40年代，遵循这条金融界的“万有引力定律”，电报的发明使纽约证券交易所不仅成为全美最大的市场，而且成为全美占主导地位的市场。20世纪70年代，ITS和计算机的出现起了同样的作用。在20世纪60年代末和70年代初，由于系统陈旧而无法进行有效的竞争，纽约证券交易所的市场份额曾不断减少，而现在，技术的进步使得那些从华尔街流失的生意又回到了华尔街。到20世纪80年代末期，美国事实上只剩下两个证券交易市场：一个是纽约证券交易所，主要交易市值较大，并被广泛持有的挂牌证券；另一个是纳斯达克市场，主要交易那些市值较小的、未在交易所挂牌的股票。当然，也有明显的例外，例如英特尔和微软这两家大公司都是在纳斯达克交易，而不是“主板”。今天，纳斯达克市场的交易量经常超过“主板”，但是，大部分在纽约交易所交易的股票的市值仍然高于纳斯达克股票的市值。

　　硅谷是美国高科技产业的中心，实际名为圣克拉拉谷，该山谷从旧金山湾区开始一路向东南方延绵展开。在成为美国高科技产业枢纽之前，圣克拉拉谷主要因果园而闻名，并被冠以“心灵欢乐之谷”。硅谷归属于圣何塞市圣克拉拉县的一部分，而圣何塞市的人口超过100万，是超越旧金山的加利福尼亚州第三大城市，也是美国第十大城市。

　　鸟瞰硅谷的山景城（Mountain View）。这里因为拥有谷歌等著名的高科技公司而成为美国人均最富有的小镇之一。山景城与帕洛阿托市（Palo Alto City）和圣何塞市（San Jose）等组成了硅谷的核心区域。（译者根据公开资料整理）

　　不过，硅谷这个代名词并不仅仅指圣克拉拉谷地区，而是一个包含了旧金山南部湾区的大区概念。例如，戴维·帕卡德和威廉·休利特开发音响振荡器并创立惠普公司的车库（被视为硅谷的发源地）就坐落在圣克拉拉县的帕洛阿尔托，而非圣克拉拉谷。

　　帕卡德和休利特毕业于同样坐落在帕洛阿尔托的斯坦福大学。他们曾受到被誉为“硅谷之父”的斯坦福大学工程系主任弗里德里克·特曼的鼓励，选择开创自己的公司，而不是就职于诸如RCA（美国无线电公司）、IBM或AT&T这样的美国东部大企业。

　　特曼教授同样鼓励了其他的斯坦福大学的英才，这使得硅谷在20世纪50年代中期聚拢了一大批在电子领域快速发展的企业。

　　由于苏联1957年的人造卫星发射引发了美国社会对苏联将在科技领域超越美国的担忧，联邦政府开始将大量资金投向技术教育领域以及高科技企业，诸如仙童半导体公司（Fairchild Semiconductor）、肖克利半导体实验室（Shockley Semiconductor，由晶体管的发明者William Shockley创立）和施乐帕克研究中心（Xerox PARC），而这些公司均位于硅谷地区。斯坦福研究院则是阿帕网的四节点之一，是互联网的先行者。

　　仙童半导体公司的两位创始人，罗伯特·诺伊斯和戈登·摩尔随后又创立英特尔公司——全球最大的电脑芯片制造商。而戈登·摩尔的另一个著名成果则是"摩尔定律"，该定律认为计算能力每18个月翻一番，这推动了计算机行业此后的爆炸性增长。

　　基于硅谷的强大积累，微处理器终于在20世纪60年代开始投入实际应用。硅谷抓住了这一机遇并使科技创新实现了爆发式增长，这反过来也掀起了一轮前所未有的造富运动。现在的硅谷是全球亿万富翁最密集的地区。

　　随着越来越多的公司选择在硅谷创立，该地区的人口数量迅速增长、人口结构也发生了根本性变化。以亚裔群体为例，在从1970—2000年的短短30年里，他们的人口数量迅速由4.3万人增长到了43万人。

　　1976年，史蒂夫·乔布斯和史蒂夫·沃兹尼亚克创立了全球第一家制造实用个人电脑的公司——苹果电脑公司，并由此开启了个人电脑的新时代。这家公司位于硅谷西侧的库比蒂诺，最初只有很少的几个雇员。但今天苹果公司的员工多达12.3万人，2017年，苹果公司总资产为3 450亿美元，全年盈利高达480亿美元。

　　1980年，随着苹果电脑公司成功上市并公开募集资金13亿美元，风险投资机构蜂拥而至，竞相在硅谷设立办公室。目前，风投机构每个季度投向硅谷企业的资金超过50亿美元，2012年硅谷企业得到的风投资本占到全美风投资本的46%。

　　斯蒂夫·乔布斯和他的Apple II型个人电脑，该电脑的计算能力超过了20世纪60年代整个美国阿波罗登月计划的计算能力。乔布斯创建并领导苹果公司在沉浮中走向辉煌，后相继推出了Mac电脑、iPod（苹果音乐播放器）、iPhone（苹果手机）等重新定义了产业的现象级产品，目前市值接近1万亿美元。（译者根据公开资料整理）

　　在发展初期，硅谷专注于包括半导体和集成电路在内的硬件研发，但目前软件研发也已成为硅谷产业的重要组成部分。20世纪90年代，Ebay（易贝网）、谷歌等一批新的硅谷公司抓住了互联网兴起的重要机遇并在商业上取得了极大成功。

　　当前，硅谷已囊括了超过39家全球财富1 000强的企业和数以千计的初创公司，也是美国“独角兽”企业最集中的地区。“独角兽”指估值在10亿美元以上的但还未上市的创业公司，它们是美国社会财富的主要组成部分之一，也是未来美国经济发展的重要引擎。

　　迄今为止，硅谷孕育出的著名企业包括：苹果、余飞、脸书、雅虎、英特尔、财捷、甲骨文、闪迪、奥多比系统公司（Adobe）和谷歌等。

　　从左到右依次是：英特尔、甲骨文、思科、微软、脸书的公司商标，它们分别是目前微处理器、数据库、计算机网络、操作系统、网络社交这五大领域的霸主。这些兴起于信息革命的高科技企业迅速成长为庞然大物，并超越了发迹于第二次工业革命的工业托拉斯。微软只用了23年就超过了百年老店通用电气的市值，而脸书仅仅用了11年。（译者根据公开资料整理）

　　***

　　如果说20世纪70年代中期的华尔街已经为迎接未来做好了准备的话，美国经济却还没有。20世纪70年代中期，通货膨胀略有减轻之后，在卡特政府时期又达到了自南北战争（当时联邦政府大量印钞以支付战争支出）以来的最高水平。利率也越来越高，严重抑制了投资。为了控制脱缰的通货膨胀，政府实行选择性物价管制，导致燃气短缺卷土重来。但是，就像所有和平时期的价格管制一样，这些价格管制再一次被证明是无效的。

　　在这样的困境中，道琼斯指数始终徘徊在它10年以前的水平。这一时期华尔街又发生了一起贵重金属囤积案，它最后一次唤起人们对那些久远年代的回忆。19世纪屡见不鲜的囤积和逼空案在20世纪变得越来越罕见。交易所挂牌股票的市值越来越大，使得股票逼空的成本高得惊人，所以坐庄变得非常困难。最后一次股票逼空事件是在1923年发生的Piggly Wiggly股票逼空案，它是一家美国南方百货连锁店的股票。尽管自20世纪30年代开始实施的证券监管没有专门条款禁止股票逼空，但是关于股票持有者披露的监管条例已使得股票逼空在纽约和其他资本市场上彻底销声匿迹了。

　　尽管自20世纪30年代开始实施的证券监管没有专门条款禁止股票逼空，但是关于股票持有者披露的监管条例使得股票逼空在纽约和其他资本市场上彻底销声匿迹了。

　　比尔·盖茨（右）和大学同宿舍的室友保罗·艾伦（左）于1975年创办微软。微软的DOS和Windows操作系统促进了个人电脑普及，Office成为办公套件代名词，IE更在20世纪90年代著名的浏览器大战中胜出，并几乎垄断了软件行业，比尔·盖茨成为世界首富，保罗·艾伦也成为身价217亿美元的巨富。微软于2000年遭美国司法部反垄断调查，随后在业务扩张上逐步收敛。尽管比尔·盖茨撰写于1995年的《未来之路》（The Road Ahead）预见了互联网时代的到来，微软却在随后的互联网热潮中表现平平，市值先后被谷歌、苹果、亚马逊等超越。近年，比尔·盖茨致力于慈善事业，其建立的比尔和梅琳达·盖茨基金会已成为全球最大的慈善基金之一。（译者根据公开资料整理）

　　然而，在大宗商品市场上，情况就完全不同。1980年，美国的两大巨富——得克萨斯州的石油大亨纳尔逊·巴克·亨特和他的兄弟威廉·赫伯特·亨特大胆地试图囤积白银，上演了近年来华尔街一段最扣人心弦的投机操作。

　　与黄金不同，白银有着极广泛的工业用途，特别是在摄影业和电子工业中（白银的电导性优于其他金属）。所以，除了货币用途外，对这种金属还存在着强烈的实际需求。但是，由于白银在过去被用作货币，所以美国政府长期以来一直将银价锁定在每盎司1.25美元，就像以前将黄金与它的比价锁定在16∶1一样。虽然美国在1933年就放弃了金本位制，却仍一直保持着从威廉姆·詹宁斯·布赖恩时代就开始的银本位制。银币的面值和它作为一种贵金属的本身价值基本相同，财政部曾发行过面值1美元的白银券，人们可以用它来兑换白银。但是，到了20世纪60年代，随着对白银的需求迅猛增加，白银的产量供不应求，联邦政府发现这种政策难以为继。

　　美国政府最终被迫放弃了银本位制。财政部开始回收白银券，并降低银币中的白银含量，甚至有的银币中完全不含白银。结果，此前一直流通的旧银币，在这种被称为“三明治银币”的新银币出炉后，几乎是一夜之间就从市场上消失了，这成为“劣币驱逐良币”法则的一个经典案例。20世纪70年代初，巴克·亨特兄弟看到了在白银上的机会。1971年，尼克松总统结束了国际金本位制，从而切断了美元与贵金属的最后联系。此前，在布雷顿森林体系下，外国政府可以按固定比例用美元兑换黄金。随着通货膨胀日益严重，作为后果之一，黄金和白银相对于美元的价值也逐渐增加。

　　在这个时期，对美国公民来说，以金条的形式持有黄金是非法的，于是亨特开始购买白银。他大量收购白银，作为世界上最富有的人之一，他几乎单枪匹马地使银价翻了一番。1974年，银价从每盎司3.27美元上升到了6.70美元。而且，他的做法几乎和所有现代的商品交易商都不一样，他要求实物交割，希望借此使白银从市场上消失。

　　到1979年，亨特兄弟已经囤积了大量的白银，总量超过2亿盎司，基本上相当于公认的白银流通总量。随着可供交易的白银日渐稀少，白银的价格在1979年全年都在节节攀升。甚至蒂凡尼公司都被迫暂停白银首饰业务，以便将其所有的商品在一个更高的价位上重新标价。

　　这一年年末，白银市场上的卖空者开始消失了，随着他们购买白银进行平仓，白银市场上因亨特兄弟大量收购而产生的巨大买压进一步加大。1980年1月初，白银价格高达每盎司50.06美元，黄金与铂的价格也飞涨到了前所未见的高度，其中一部分原因是通货膨胀，另一部分原因是当时正在如火如荼进行的白银囤积操作的溢出效应。此时亨特兄弟的白银储量价值（尽管只是账面价值）已高达100亿美元，近60年来华尔街的第一大囤积操作眼看就要得手了。

　　但是，困扰每一个囤积商的问题也使得亨特兄弟陷入了麻烦。他们用持有的白银作为抵押品，举债数亿美元购买更多白银，而在通货膨胀日益恶化的这些年里，基准利率已经高达19%，巨额的利息支出即使对富有的亨特兄弟来讲也如同噩梦一般。此外，正如110年前黄金囤积投机时的情形一样，美国政府拥有大量以银块或尚未流通的银币形式存在的白银储备，那是可以将囤积者一举击溃的撒手锏。

　　最后，随着白银价格上涨到10年前的10倍，许多因常年亏损而关闭的银矿变得有利可图，又重新开始运转起来了。此外，也有很多收藏在家家户户阁楼和地下室里的银器又回到了市场上，旧银币所含白银的价值比它们的面值甚至收藏价值高出许多，很多人决定在银价高涨的时候将它们及时出手。与此同时，数以万计的美国家庭认定，此刻正是将它们祖母辈留下的那些样式丑陋、长久不用的银质茶具变成现金的最好机会。没有人知道这期间有多少吨维多利亚时代的银器被熔化，然后源源不断地流入流通的白银供给之中。

　　亨特兄弟囤积白银

　　1971年，美国总统尼克松结束了布雷顿森林体系下的国际金本位制，此后外国政府不再能够按固定比例用美元兑换黄金。随着20世纪70年代以来美国通货膨胀日益加剧，黄金和白银相对于美元的价值也逐渐增加。与此同时，在工业上用途丰富的白银更是需求猛增，产量供不应求。此时，来自得克萨斯州的石油巨富巴克·亨特和威廉·亨特察觉到了投机机会，便开始大胆囤积白银。

　　作为世界上最富有的人，亨特兄弟开始伺机大量收购白银，几乎单枪匹马地使银价从1974年的每盎司3.27美元翻了一番达到6.70美元。亨特兄弟希望白银从市场上彻底消失，因此他们要求实物交割，而这并非现代商品交易商的通行做法。到1979年，亨特兄弟已经囤积了超过2亿盎司的白银，相当于当时公认的白银流通总量。亨特兄弟大量收购而产生的巨大买压使得银价节节攀升，1980年1月初银价已经高达每盎司50.06美元。

　　由于囤积规模日渐增大，亨特兄弟开始用现有白银作为抵押品，以支付保证金的方法继续举债购买新的白银。然而，由于通货膨胀高企，基准利率已经高达19%，巨额的利息支出成了亨特兄弟的最大负担。

　　与此同时，银价10年之内暴涨10倍刺激了大量收藏、装饰用银和新产出的矿银进入市场。随着白银供应量逐步上升，白银的价格开始回落，但是由于亨特兄弟几乎是市场上唯一的买家，因此他们只能被迫借债以维持银价。此时，亨特兄弟的贷款已经高达8亿美元，占到前两个月内美国所有银行贷出总额的10%。

　　1980年3月，银价跌到了每盎司40美元，且还在下跌中，筋疲力尽的亨特兄弟无力应付新一轮的保证金要求。此时，他们的经纪人察觉身处危境便开始大肆抛售白银。银价在一天之内下跌了一半，报收于每盎司10.82美元，股市随之暴跌。当“白银星期四”（Silver Thursday）结束时，亨特兄弟的损失高达10亿美元。

　　由于美国各大银行和美联储采取紧急措施阻止了这场恐慌的蔓延，没有酿成全美元融系统的大灾难，但是对于曾经富可敌国的亨特兄弟来说已经风光不再，随着银价持续走低，他们终于在1987年被迫宣布破产。（译者根据本书及公开资料整理）

　　随着市场上白银供应量的逐步增加，而亨特兄弟又几乎是市场上唯一的买家——白银的价格开始回落，亨特兄弟被迫去借越来越多的钱以支持银价，直至耗尽他们原先似乎是无穷无尽的财富。美国的各大银行和经纪公司也弹尽粮绝了，他们给亨特兄弟的贷款已经超过8亿美元，几乎相当于前两个月内美国所有银行贷出总额的10%。

　　到1980年3月，银价跌破每盎司40美元，而且还在急速下跌。3月27日，亨特兄弟无力应付新一轮的保证金催缴，囤积操作彻底溃败。他们的经纪人自己也已身处危境，于是开始出卖他们，恐慌迅速笼罩了华尔街。银价在一天之内下跌了一半，报收于每盎司10.82美元，股市随之跳水。当“白银星期四”（Silver Thursday）结束时，亨特兄弟已有10亿美元付之东流。

　　幸而美国主要银行和美联储迅速采取行动，阻止了这场恐慌的蔓延，避免了一场全美元融系统的大灾难。第二天，股市直线回升，华尔街迅速恢复了正常。但是，对于亨特兄弟来说，一切都难以挽回了。银行重组了他们的债务，允许他们在10年之内逐步还清。不过，建立在白银价格至少保持稳定的假设之上。而20世纪80年代，随着通货膨胀的逐步消退、采矿业的兴盛和对白银需求的滞缓，白银价格实际上在不断下降，亨特兄弟的经济状况也随之越发困窘，最终于1987年被迫宣布破产。

　　此时，华尔街已和过去大不相同了。

　　同一时代的西方和东方

　　续表 美国金融史与大国博弈（套装共12册）