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　　第18章 保持冷静的头脑

　　从众心理迫使我们认为一切事情都很好或不好，因为别人都这么说。内在视角迫使我们忽视其他时期和其他地方的教训，认为我们的公司、我们的国家、我们的新企业以及我们的时代是不同的。抵制住这两种倾向是很必要的。要做到这一点，你可以关注与众人附和的论调相反的现实数据，并吸取其他人和其他地方的历史教训。

　　如果在众人六神无主时，你能够头脑清醒而不是人云亦云……

　　——拉迪亚德·吉卜林《如果》

　　要制定好战略，就需要对形势进行独立而审慎的评估，运用个人的真知灼见，去实现精心拟定的目标。坏战略则是人云亦云，空有一些流行的口号，并没有真知灼见的成分。

　　一个人最难做到的是保持独立意识而不古怪偏执，秉持怀疑精神而不暴躁乖戾。我也不敢妄下狂语说我有什么能够帮助人们实现平衡的秘方，但我会讲述两个可能对你有所裨益的案例。它们应该能给你敲响警钟，使你避免人云亦云。第一个案例是环球电讯公司，从这家公司的失败来看，我们得出的主要教训就是，在评估基本面的时候要特别慎重。股市对该公司的评估出现了极大的失误，这一点十分明显，不需要什么内在视角就能清楚地看出来。第二个案例与2008年的金融危机有关，我们还会谈及从众心理和内在视角扮演的角色。

　　环球电讯公司案例

　　经过10年的努力，世界上第一条横跨大西洋、连接英美两国的海底电缆终于在1866年成功完成了铺设。美国的赛勒斯·菲尔德和英国的查尔斯·布赖特、布雷特兄弟以极大的创业热情为这项事业做出了卓越贡献。电缆铺设成功之后，大西洋两岸的人们欢呼雀跃，举行了盛大的游行。在这之前，欧洲和美洲之间的通信主要靠帆船和汽船来完成，需要两三周的时间才能把消息送往大西洋彼岸，而两周的时间足以决定战争的胜负和一个帝国的兴衰。借助赛勒斯·菲尔德的海底电缆，英国的电报可以瞬间就传送到美国。一根细细的铜线突然之间就把大西洋两岸连接到了一起。

　　90年之后，即1956年，第一条横跨大西洋、连接美英两国的电话电缆铺设成功，造价是2.5亿美元，带有30个语音电路。接下来的40年间，人们又在大西洋底部铺设了十余条更加先进的电话电缆，每一次都是由大型的电话公司组成的财团联合开展的，而每次铺设成功后，各公司按照所做贡献大小认领相应比例的电缆传输容量。各个电缆以及电话公司之间不存在相互竞争，所有的价格要么由监管部门制定，要么由国际协议制定，国际信息传输领域一直都被这些国营的运营商主导。

　　1997年，美国电话电报公司的两位经理威廉·卡特与华莱士·道森开始四处筹集资金，以开展他们所说的“跨越大西洋”的私营项目。为了开展这个项目，他们不仅投入了个人资产，而且同美国电话电报公司签订了全包式合同，使其负责电缆铺设和维护工作。二人同通用电气金融服务公司（GE Capital）进行接洽，希望说服该公司为他们的项目募集风险资本，但一家位于洛杉矶的小型投资公司——太平洋资本集团捷足先登。盖瑞·温尼克和太平洋资本集团的三位合作人达成协议：通过发行股票募集7500万美元，并通过借债募集6.6亿美元，为电缆建设和初期运营提供资金保障。于是，他们成立了一家新的公司——环球电讯公司来推进这个项目，由温尼克担任总裁。

　　“跨越大西洋”项目一期工程铺设了长达8886英里的光纤电缆，连接美国、英国和德国。新铺设的电缆将大西洋海底电缆的传输能力提高了一倍还多。电话行业测试光缆传输能力的指标是STM-1，相当于2016个语音电路传输的信息量。一期工程预定的先期传输能力是256个STM-1，预计随着技术的进步，传输能力很快就能翻一番，提高到512个STM-1，这个速度大约是80吉字节/秒，相当于100万个语音电路的传输能力。

　　铺设海底电缆的成本在更大程度上取决于电缆长度和海洋深度，电缆自身数据容量的大小对成本的影响则居于次要地位。“跨越大西洋”一期工程耗时15个月，总共花费7.5亿美元，每个STM-1的成本大约为150万美元，于1998年夏季开始投入运营。

　　环球电讯公司将256个STM-1公开出售，每个STM-1的售价为800万美元，这个价位远远低于之前电话公司财团的售价。截至1998年底，“跨越大西洋”一期工程售出了35%的电缆容量，总收入达9.5亿美元，支付7.5亿美元的建设成本是绰绰有余了。运营6个月之后，环球电讯公司开始公开发行股票，之后股票价格飞涨，公司股票市值迅速达到190亿美元。又过了6个月，公司市值达到380亿美元，将福特汽车公司远远甩在了后面。

　　人们之所以对环球电讯公司抱有极大的热情，很大一部分原因就是互联网信息传输技术的发展。海底电缆把语音转化成数据，直接实现了数据传输。人们普遍认为互联网的数据传输能力每年都会翻一番，而且似乎永无止境。高科技领域的权威乔治·吉尔德在环球电讯公司的年度报告中这样写道：

　　由于国际互联网用户数量的增速很快超过了美国互联网用户的增速，海底数据传输能力的增速是地面数据传输能力增速的好几倍。请相信我的判断。接下来5年中，海底电缆的滞后将严重制约互联网的发展。因此，环球电讯公司作为海底电缆服务供应商具有无限的发展前景。

　　环球电讯公司着眼未来，计划开展“跨越大西洋”二期工程，铺设第二条跨越大西洋的电缆。预计成本仍然是7.5亿美元，但这次数据传输能力提高到了2048个STM-1，每个STM-1的单位成本是一期工程的1/4。单位成本的大幅下降得益于光纤多路传输技术的进步，但这些技术不是环球电讯公司的专有技术，任何铺设电缆的公司都可以学到。实际上，正当环球电讯公司计划铺设第二条电缆的时候，另外一个由多国电话公司组成的财团也在计划铺设一条信息容量高达4096个STM-1的电缆，而私有性质的“360大西洋”项目也在计划花4年的时间铺设一条同样容量的电缆。其实，工程师预计只要改变“跨越大西洋”一期工程铺设的电缆两端的电子装置，就能将其容量提高到1000个STM-1。此外，工程师预计到2001年，全新的四芯光缆的数据传输能力将会达到20480个STM-1。

　　***

　　我是从1998年开始对环球电讯公司感兴趣的，当时我正在研究整个电信产业的投资增加情况。我很奇怪环球电讯公司等新公司的市值为什么那么高。为了寻找具有真知灼见的答案，我前往英国剑桥拜访了市场调查机构易观国际（Analysys）的总经理戴维·克利夫里。他是信息与通信方面的专家，也是电信行业权威的观察家。

　　克利夫里告诉我：“关键是要理解粗管的巨大优势。”他说的“粗管”是高容量的光纤信道（FC）。他起身走到办公室的白色写字板前，在上面画了两个圆圈，在每个圆圈的下面都写上“3亿英镑”，然后继续说道：“铺设海底电缆的成本主要是购买电缆通行权的费用和铺设费用。最新的技术发展使我们能够铺设容量更大的电缆，而且成本也不比铺设容量较小的电缆高。粗管的规模经济效应是一个决定性优势，因此粗管胜出了。”

　　规模经济在战略思维中总是占据核心地位，其中的逻辑很简单，采用粗管之后，新兴的电信公司在铺设电缆时，平均单位成本就低了很多。当天下午，在乘出租车返回伦敦的路上，我仔细思考了粗管、规模经济和电话呼叫的问题。大西洋海底电缆完成一次电话呼叫或者传输1兆字节数据的成本是多少呢？

　　“成本”这个概念很复杂。人们觉得产品有成本，但这种认识过于简单，容易引起概念的混淆。其实，人们的选择也是有成本的。多生产一个单位的产品增加的成本叫作边际成本或可变成本；平均成本是指在一年内以固定水平生产的每单位产品分摊的长期总成本；长期平均成本是建设工厂并以固定水平生产的单位成本；接紧急订单或特殊订单所需要的成本没有特定的名称，但显然是存在的。实际上，某个产品的准确成本并不容易衡量，因为它取决于生产者的生产决策，以及把这个产品同什么进行比较。

　　对于海底电缆而言，多传输一次电话呼叫的数据所需要的成本只是所需电力的成本，而这个成本几乎为零。一年之内，每天都多传输一次电话呼叫的数据所需要的成本也接近于零。只有在一年中每天都传输数千次呼叫的数据量，其所需要的成本才包括电缆维护费和经常性费用，但不需要再投入设备建设费用。想到这里，我开始意识到这些电缆传输数据的成本几乎为零，无论是高容量电缆，还是低容量电缆。而且随着这个行业的垄断状态逐步被打破，竞争日益激烈，那就没有什么因素能够阻止价格下降到成本水平。

　　在任何一个关于商业战略的现代课程中，《导言》部分都会提到产业结构和利润的关系，这就是“五力模型”。该模型是迈克尔·波特教授于1980年提出的产业结构分析框架。简要地讲，糟糕的产业结构具有以下特征：产品的差异化不明显；企业生产成本趋同，所获得的技术也一样；买家对价格比较敏感，信息丰富，为了获得更划算的交易随时愿意更换供应商。

　　1999年初，我让加州大学洛杉矶分校的MBA学员就环球电讯公司进入跨大西洋电缆业务进行分析。学员们仔细考察了这个行业的方方面面。

　　•横跨大西洋的海底电缆的数据传输性能近乎完美，几乎不存在差异化，属于不利条件。

　　•运营商之间的能力相差无几，属于不利条件。

　　•环球电讯公司为这个产业引入了竞争，另外还有三家私有性质的公司宣布打算进入这个产业，属于不利条件。

　　•环球电讯的技术不是专有技术，属于不利条件。

　　•技术降低了价格，增加了新的产能，几乎可以断定这个行业产能过剩，属于不利条件。

　　•铺设横跨大西洋的海底电缆所需的成本一旦投入就固定了下来。即使产品价格下降，导致无法收回成本，原有的电缆也会继续发挥作用，必然会继续拉低数据传输成本，属于不利条件。

　　恐怕很难找出一个比这还糟糕的产业结构了。

　　一个学员说：“可是互联网产业的规模每年都在翻番啊。”

　　我说：“没错，但产能增加的速度更快，增加产能的成本下降的速度也越来越快。听着，鉴于你的分析，这个产业的结局是很清晰的，肯定会出现产能过剩，价格也会下降到成本水平，而成本几乎为零，谁都无法赢利。”

　　另外一位学员表示不屑：“但从股市行情上看，情况可不是这样的。我不介意产业结构分析的结果是什么，反正市场表明这是有史以来最大的赚钱机会。”在1999年，股市行情似乎成了最有说服力的“王牌”证据。

　　***

　　人们普遍认为股票价格反映了市场对于未来赢利前景的预期。20世纪70年代出现了一种论调，认为股票价格是判断未来赢利前景时最值得信赖、最精确的指标。这种论调在1999年达到了鼎盛时期。

　　下面我们通过案例来说明一下这种逻辑是如何影响人们的分析的。1998年，雷曼兄弟公司在一份报告中估计，1998年美国陆地光纤系统的总容量是当年实际使用容量的70倍。在正常的产业中，产能过剩的企业为了争得少量的利润而展开激烈竞争，进而拉低了产品或服务的价格。光纤产业的产能真的过剩了吗？雷曼兄弟的分析师这样写道：

　　为了充分利用过剩的容量，每位用户的带宽需求、用户数量以及每月的使用量都必须增加。如果美国的所有电话线都升级到T1的水平（每秒1.5兆字节），那么网络的数据容量就必须增至原来的24倍。因此，为了利用好剩余产能，就需要有更快的速度和更多的用户。

　　在这个时候，一位优秀的分析师应该认识到产能过剩的情况已经非常严重了。股市上却是另外一番风景。因此，基于股市行情，雷曼兄弟的报告在接下来的一段话中就进行了一番几乎令人崩溃的推理，表达了对股市行情传达的信息的极度信任：

　　我们相信电子商务将会呈现指数式增长，这有助于提高人们对于互联网带宽和数据服务的需求。计算机行业的权威也认为以后每个人都会拥有自己的电子代理人，都会从互联网上将数据下载到个人计算机中。此外，以后几乎每一台计算机都会借助一个芯片接入互联网来增强其功能，并将资讯传达给计算机用户和制造商。

　　在1999年底的一次会议上，我在午餐时间同一组战略顾问谈起这个问题。他们都对迫在眉睫的价格竞争避而不谈，一位来自波士顿咨询集团的顾问说：“奎斯特通讯、环球电讯公司等新企业需要很多年才能获得足够的市场份额，才能同高价的国有公司竞争。”在随意的交谈中，所有人都提到了奎斯特通讯、世通公司、环球电讯公司等通信领域的新企业在股市上的表现。大家普遍认为这些企业在股市上的优秀表现充分证明了它们的商业战略是可行的，甚至是出色的。

　　那时，很多顾问的陈述只是对比了采取不同策略的公司在股市中的表现。他们认为股市行情足以说明一切，没必要辛辛苦苦地分析商业战略的内在逻辑。如果世通公司的股票价格增速高于斯普林特通讯公司和微波通讯公司（MCI），那么搞光纤环网业务肯定比单纯地做宽带网络运营商划算。“市场”说话了，就像神的旨意一样。

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　　2001年春季，我开始撰写环球电讯公司的案例。我对盖瑞·温尼克面临的形势非常感兴趣。他曾经利用“跨越大西洋”一期工程赚得盆满钵满，但那个项目就像是曾经的不动产交易一样。他花了7.5亿美元建造了“房子”，然后以20多亿美元的价格把其中的“公寓套间”出售，而且令人咂舌的是，他的公司市值达到了300亿美元。电信领域的客户都很精明，那他们为什么愿意支付那么高的价格呢？一个STM-1的成本还不到150万美元，他们又为什么愿意向环球电讯公司支付800万美元呢？投资者真的认为温尼克可以一次又一次复制这个奇迹吗？我想问问温尼克：“当你的股票价格似乎已经被严重高估的时候，你会怎么做呢？”

　　撰写这个案例就像是同时间赛跑一样。我同温尼克约好的最后一次采访定在2001年12月的一天，但这次采访被取消了，因为那一天他的公司宣告破产。今天，这个电信巨头已经倒下很多年了，报纸和商业杂志开始列清单了，评出了那个时代的多名“流氓CEO”，而温尼克赫然在列，处在清单的中间位置。但是这种分析方式就像1999年人们对该公司抱有过度期望一样愚蠢。环球电讯公司的遭遇只是一个缩影，反映了当时电信行业的整体动态：人们预期中的数万亿美元收入一直没有实现。

　　电信公司的光纤容量太多了。说到底，多少才算是太多呢？2001年，横跨大西洋的光纤容量总计16384个STM-1，足以让3500万人（一半在欧洲，一半在美国）每周7天、每天24小时不间断地向对方发送关于他们生活的实时视频。

　　重要的一点是，随着跨大西洋光纤容量的飙升，很快形成了一个次级市场。由于自身的容量用不完，原先那些客户便转售或短期出租这部分过剩容量。于是，很快就出现了激烈的价格战。1999年底至2002年初，跨大西洋光纤一个STM-1的价格跌到了325000美元，只有环球电讯公司原先要价的4%。

　　那么互联网领域的收入真的如人们预期的那样保持高位，并快速增长了吗？人们的预期中有两个是错误的。

　　首先，与乔治·吉尔德的预测相反，海底电缆的互联网数据传输量增速远低于陆地电缆。大多数互联网的数据传输都是本地的，而不是国际性的。此外，网络用户对快速反应的需要也迫使很多热门网站在各个城市增加了服务器，这就消除了对庞大的洲际带宽的需要。

　　其次，尽管互联网流量增速快，但并没有给运营商带来很高的收入。电信产业在处理“企业数据”时习惯收取高昂的费用，却没有弄清一个很基本的事实：互联网流量的快速增长主要是由于其价格太低，接近于零。互联网通信之所以实现了爆炸式的增长，是因为个人浏览网页、观看视频和收听音乐等。那种认为是大公司推动互联网发展，或者认为消费者为了使用互联网而愿意支付高昂费用的观点在现实面前显然站不住脚。互联网数据传输的成本和价格双双下跌，跌速比互联网数据流量的增速还要快。

　　然而，如果你运用“五力模型”分析过产业结构，就可以预见到这种价格的暴跌。为什么人们忽视了这种分析呢？因为股市行情给人们留下了更好的期许，顾问、投资者、分析人士以及战略学者都被股市行情欺骗了。有人曾经对我说：“没错，它们的产品看起来非常完美，但一些新的事物也正在出现。市场给它们投了信任票。”这样一来，人们就失去了判断力。

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　　数百年来，数学家一直认为，在任何一个公理系统内，比如几何、算术或代数，一个命题非对即错。1931年，维也纳数学家库尔特·哥德尔证明这种直觉性认识是错误的，并提出充分复杂的逻辑系统是“不完整的”。也就是说，它们包含一些命题，在该系统中既无法证明它为真，也无法证明它为假。为了判断其真假，人们必须到这个系统以外寻求外部知识。

　　我认为这个观点也适用于人类。具体来说，当执行官和专家仅仅根据近期股市行情进行投资和管理时，从公司投资决策到交易员再到股票价格最后到公司决策，形成了一个封闭的循环。“市场精确地说明一切”的定理是这个循环的核心理念。光纤业务正是体现了这种封闭的循环，因为分析人士衡量“增长”的标准是装置容量的增幅。在封闭的系统内，跨大西洋电缆业务是否容量过剩的问题就是哥德尔所说的“不可判定命题”。要想回答这个问题，我们必须跳出这个封闭的系统，对整个形势进行独立的评估。

　　当政治领导人根据民意调查的结果制定公共政策时，也体现了相似的封闭循环。政府机构推广高杠杆率的抵押贷款是明智之举吗？从民意和选举的逻辑上来判断，这个问题是不可判定的。只有仔细研究过去，看看其他国家的经验，才能回答这个问题。

　　当学校根据学生评分设计课程以及学生根据以往的评分申请学校时，也体现了封闭循环。在现代商学院中，是否应该要求研究生读某一本书也是不可判定的，为了打破这种循环逻辑，就必须研究一下哪些知识和原理更基础，而不是以当下流行的观点为依据。

　　从众心理和内在视角

　　2008年爆发的金融危机是由房地产抵押贷款泡沫破灭引起的，这次的泡沫是有史以来最大的。在泡沫积累的过程中，信贷标准越来越宽松，而宽松的信贷环境又推高了多种资产的价格，包括房地产和证券等。这些资产的新增价值随后又为新一轮借贷提供了抵押担保。最近的信贷泡沫在很大程度上是由房地产行业的抵押贷款导致的，但同时涉及其他很多交易，包括杠杆操作、大规模的企业并购、行业洗牌以及某些对冲基金等。

　　即便没有放松信贷，也会产生资产泡沫。20世纪90年代晚期，网络公司的股票价格越来越高，吸引了越来越多的投资者购买这些公司的股票，推动了其股价以更快的速度上涨。但由于几乎不存在杠杆操作，2000年的互联网泡沫破灭对其他经济部门的冲击较小。放松信贷导致泡沫破灭的冲击波在不同的公司、不同的人、不同的经济部门以及不同的国家之间来回震荡，原本可以是个人的损失，这样一来却变成了集体的灾难。

　　2008年，贝尔斯登公司倒闭的时候，杠杆率高达32∶1。实际上它的杠杆率可能超过50∶1，但每到月底，出于编制报表的考虑，该公司都会刻意降低杠杆率，它旗下的一些对冲基金的杠杆率更是高达85∶1。雷曼兄弟的杠杆率与贝尔斯登的大致相当，花旗银行、美林证券和华尔街的其他公司的杠杆率也都不甘落后。

　　2006年底，贷款购房者只需要支付10%的首付，就可以在抵押贷款市场上获得一笔抵押贷款和附加贷款，这部分贷款相当于房价的90%。此外，他们还可以通过贷款来购买家具和日常消费品。到2007年，过度杠杆化的操作犹如瘟疫一般在华尔街和贷款购房者之间扩散。

　　和其他历史时期、其他国家的信贷泡沫一样，只要用于抵押的那部分资产的价值继续上涨，即便泡沫化程度越来越高，形势似乎依然一片大好。在上涨过程中，资产价格不断推高，交易员、企业、购房者以及银行都感到股票、不动产以及公司等资产的价值能够为房贷提供担保。他们觉得以这种资产作为抵押能降低放贷风险，也能有一种安全感。

　　在动画片《公路奔跑者》（Road Runner）中，有一个场景是这样的：大笨狼怀尔拼命地往悬崖边跑，跑出悬崖很远之后才发现自己已经踏空，然后掉了下去。只要出现一个温和的通货紧缩，就会刺破资产泡沫，从而引发崩盘。由于资产价格开始下降，之前利用高杠杆率的抵押贷款购买了严重泡沫化资产的人就会发现，他们的脚下已经踏空了。这时，比较精明的人就会在资产价值彻底丧失之前，争先恐后地抛售他们手中的泡沫化资产，而此举会加速资产价格的下跌。资产价格下跌在更多的泡沫化资产所有者中间引发恐慌，导致他们也争先恐后地抛售。这个过程就是“解套”或“去杠杆化”。当一大批人企图同时解套时，抛售的压力就导致资产价格下降的幅度更大，下降的速度也更快。突然缓过神来的银行家们也开始采取紧缩银根等一系列措施，希望去杠杆化，这就减少了市场上可用的信贷。经济增速放缓导致更多的违约和更多的恐慌性抛售。这种从债务到资产抛售，到资产价格下跌，再到更多的违约以及更多的资产抛售，就是所谓的“资产通缩”——这个理论是经济学家欧文·费雪在20世纪30年代的“大萧条”时期最先提出来的。放松信贷加速了繁荣，也加速了经济萧条的到来。

　　如图18-1所示，美国家庭债务与收入的比率呈现不断上涨的态势，这里的家庭债务包括房贷、车贷以及消费信贷。1984年，一般的家庭将每年税后收入的60%用于还债，而到2007年，这个数字达到了130%。

　　图18-1 美国家庭债务与收入的比率（1919—2009年）

　　20世纪八九十年代，虽然媒体的报道普遍比较关注政府债务问题，但有一点肯定是令人惊讶的，即相对于整个经济体而言，政府并没有疯狂借贷，家庭和金融机构的贷款才真正创造了爆炸式的增长。家庭债务从1984年开始飙升，到1988年的时候已经超过了政府债务，而后继续增加，一直到2008年经济衰退才有所放缓。

　　你可以指责愚蠢的民众和唯利是图的贷款经纪人，但这场危机是华盛顿和华尔街的错误决策导致的。华盛顿应该对整个经济体，尤其是金融业进行监管，确保其稳定和健康，而华尔街应该是定价和弱化风险的专家。但在这起事件中，二者都严重失职。这种情况是如何发生的呢？他们到底在想什么呢？

　　这场灾难，和约翰斯顿水灾、兴登堡号飞艇大火、新奥尔良市在卡特里娜飓风中遭受重创、英国石油公司漏油事件等灾难都是人祸，都是由人们判断失误和行为失误共同造成的，这种失误主要体现在以下5个方面。

　　1.过度设计。设计者不清楚自己建造的系统的失灵模式和失灵后果，这超出了他们的理解能力或分析能力。2008年金融危机之前的10年间，他们设计出了很多新的金融工具，但谁都弄不明白也无法预测这些金融工具出现问题的方式和后果。

　　2.顺境谬论。我所说的“顺境谬论”是指，人们总是认为前一段时间没有地震和暴风雨就意味着以后也不会有什么风险。金融业进行风险评估的一贯做法就是看历史上的价格波动情况。存在严重设计缺陷的系统，比如兴登堡号飞艇、新奥尔良市的堤坝、以房价永不下跌为前提而设计的大量证券等，在崩溃之前不一定显露出其缺陷。崩溃是肯定的，但在崩溃之前不一定有一段震荡或波动的历史。重要的是，这种崩溃不是因为出现了什么不可预见或者概率极小的事情。也就是说，金融界所谓的“黑天鹅”或“尾部风险”，是由其内在的设计缺陷导致的，这就决定了其崩溃是不可避免的。

　　3.很多组织和个人都偏好风险的激励。如果你在形势好时获得巨额利润而其他人却在形势差时蒙受损失，那你就是在追逐风险。美国联邦政府愿意帮助那些无力偿还债务的大型企业、地方政府等度过困难时期。比如，1975年，联邦政府出资帮助纽约市政府度过财政危机，1984年帮助伊利诺伊大陆银行度过危机，尤其是1998年出资帮助长期资本管理公司度过危机。这种做法是一种错误的鼓励，是让人们不计后果地去冒险。此外，在金融业中，高管的报酬和经纪人的佣金一直在上升，而不是在下降。既然这些重要的角色并没有处于被动地位，那么在联邦政府的错误鼓励下，他们就会更加肆无忌惮地去冒险，也就增大了经济运行过程中的风险。

　　4.从众心理。当我们对某个事物不了解时，注意观察他人的行为或许是明智的，因为我们心里会假设肯定有人比自己知道得多。但如果其他人知道的和我们一样多，那么这个相互模仿的过程就会导致所有人采取同样的行动，导致所有人都认为肯定有其他的人在关注基本面。

　　5.内在视角 注释标题 内在视角指的是管理者常常相信自己的成功概率要远远高于统计结果。他们认为自己不会重蹈前人的覆辙，相信自己比普通人更有才华、更果断，或者更精明能干。——译者注 。这是普林斯顿大学教授、诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼与其合作伙伴——西澳大利亚大学的丹·洛瓦洛共同提出的，有内在视角的人往往会忽视相关的数据，总是会说“这次的情况会不同”。

　　其中，从众心理和内在视角这两个问题需要特别注意，尤其是在分析2008年金融危机时。一个优秀领导者的重要优点就是全面考虑、冷静判断，这有助于削弱从众心理和内在视角的作用。

　　由于内在视角的影响，人们往往认为他们自己、他们的小组、他们的项目组、他们的公司或者他们的国家是特殊的，是与众不同的。比如，一项统计数据指出，在开车时接打电话会使发生事故的概率提高4倍，与醉酒驾驶出事的概率相当，虽然很多人都知道这个数据，但他们往往认为自己的驾驶技术高超，统计数据不适用于自己。同样，虽然我们知道大多数新开的饭店都会以失败告终，但很多有创业精神的人总是认为自己开的新饭店是与众不同的。

　　在2008年的金融危机中，这种内在视角非常普遍，几乎成了普遍信奉的个人准则和信念，虽然无法证明是否正确，却是各种观点、政策和行动的基础。“其他国家和其他时代的经济史与现代美国关系不大”的观点甚嚣尘上，在金融危机的发酵过程中起了关键作用。同时，人们普遍相信美联储在汇率管理方面的专长能够消除大的经济波动，认为时代已经变了，那种经济动荡的时代已经一去不复返了；人们认为美国“深入发展和流动性良好”的金融市场有能力抵抗并消化导致动荡的因素；人们还盲目相信华尔街推出的各种新工具，认为它们在管理、定价和抗风险等方面具有出色的能力。所有这些盲目的信念都是人们认为别人那里发生的事情以及历史上发生过多次的事情，并认为它们不会卷土重来，结果导致房价不断上涨，太多太多的信贷流向了各个经济领域。

　　但从外围来考察美国的形势，几乎不存在任何复杂性。国际社会已经有明显的证据表明，信贷热潮，尤其是房贷催生的信贷热潮，肯定会引起严重的经济问题，不仅频频发生，破坏性也是很大的。其实，过去50年里，在经济合作与发展组织的21个发达经济体中，已经出现了28次严重的楼市盛衰循环和信贷危机。宾夕法尼亚大学沃顿商学院的理查德·赫林与苏珊·瓦赫特指出：“即使没有银行业危机，房地产市场也会出现盛衰循环。即使没有房地产市场的盛衰循环，银行业也会出现危机。但在多种制度安排下，这两种现象是相互联系的，在发达国家和新兴经济体中都是如此。”

　　回顾美国历史我们就会发现，由于根深蒂固的政治因素和文化因素，放松信贷和房地产市场繁荣的危险结合曾经出现过很多次。将近两个世纪以来，美国联邦政府一直在鼓励人们开拓并定居在无主土地上，鼓励农场私有制，现在又鼓励人们买房置业。这种方案将民粹主义者同房屋私有论者联合起来，房屋私有论者认为如果一个国家人人都拥有自己的私产，就能有效地防止出现寡头政治和集权主义的暴政。这种方案还团结了民主党和共和党、富人和穷人、华尔街的投资分子和小镇上的保守居民。

　　普通的工人阶层和移民正是这种方案号召的对象，但他们没有足够的财力一次性地买房置业，甚至常常连首付都交不起。因此，政治上和金融上就出现了很多创新工具，帮助这些开拓者、农场主和潜在的购房者获得信贷。当形势不好的时候，就加大了违约风险，整个经济都会遭到创伤。

　　1819年，美国爆发了第一次经济大萧条，直接原因就是政府通过放松信贷出手大片公共土地，尤其集中在田纳西州、密西西比州和亚拉巴马州。当时农产品价格很高，棉花的价格更高，这就吸引了很多开拓者从杠杆率非常高的国有银行大举借贷，用来购买土地和农用物资，由此引发农作物产量大增。同时，欧洲的农业在拿破仑战争结束后逐渐恢复，导致农产品价格在1819年出现大幅下降。1818年，棉花的价格是每磅31美分；1819年，价格下跌了一半；到了1831年，价格则下降到每磅8美分。土地价格也随之下跌，于是出现了大批违约现象。雪上加霜的是，美国第二银行当时迫不及待地收回贷款，并且要求债务人用铸币偿还债务。这场信贷危机蔓延到城市，导致费城的房价下跌了75%，数以千计的人在债务人监狱憔悴度日。

　　18年后，也就是1837年，美国又出现了一次大恐慌，原因是联邦政府出售了3000英亩的公有土地。这片土地形成了今天美国中西部的很大一部分。开拓者购买土地的资金主要来自各州新成立的银行，而这些资金主要是以纸币形式贷出去的。印第安纳、伊利诺伊等州预计这片新土地肯定会带来高额的税收收入，并为各种开发项目，尤其是修运河项目大开借贷之门。当人们对这些纸币的信心开始动摇时，紧接着便出现了崩溃局面，美国将近一半的银行被拖垮，土地价格惨跌，然后便是长达6年的大衰退。

　　内战结束后，美国开始修建横亘东西部的铁路。联邦政府迫切希望开发西部，将大片土地给予参与修建铁路的公司。比如，北太平洋铁路公司获得了政府赠予的大片土地，从芝加哥延伸至太平洋，面积相当于新英格兰地区那么大。这些铁路公司发行债券，通过经纪人、经销商和销售员在北美和欧洲打折销售。

　　北太平洋铁路公司提出的商业理念大胆得令人难以置信：将大片土地出售给开拓者和贫穷的移民。这会吸引大批人来到西部定居，而这些新定居者对商业铁路运输的需求最终又会使自己收回修建铁路的费用。到了1870年，该公司在欧洲发行的债券已经超过了10亿美元，其代理人在北欧地区四处寻找习惯寒冬气候的人，说服他们移民到美国西部拓荒定居。这部分移民就是加里森·凯勒笔下沃伯根湖居民的祖先。随着西部地区定居的人越来越多，银行给他们提供的贷款也日益增多，这部分贷款帮助这些新移民购买土地、种子和牛，帮助他们修建家园和城镇。

　　当这个巨大的信贷泡沫破灭时，就产生了毁灭性的后果。1873年9月，纽约证券交易所连续关闭10天，紧接着便是银行和企业倒闭的连锁反应，倒闭的企业约18000家，其中包括美国1/4的铁路公司，失业率高达14%，美国的劳工运动开始兴起。

　　20年后，到1893年，美国再次出现了金融危机。这次危机是由铁路债券的失败和农场的倒闭引发的。随着农产品价格不断下滑，一大批杠杆率较高的新农场纷纷倒闭。这次价格跳水不属于价格波动，而是农场生产率逐渐提高以及西部越来越多的土地得到开垦的必然结果。失业率高达12%，美国经济直到1900年也没有恢复。

　　与此同时，澳大利亚墨尔本在19世纪晚期也爆发了一场严重的金融危机。从1880年开始，政府开始借钱投资铁路、港口、供水系统和城市运输。尽管墨尔本不缺土地，而且到1886年时墨尔本是世界上面积最大的城市之一，但是一场投机性的投资推高了土地价格，远远高出伦敦或纽约的水平。迈克尔·坎农在其经典著作《土地热》一书中这样描述当时的情景。

　　19世纪80年代的“土地热”主要有两个原因：第一个原因是建房基金会的领导们乐观地认为那里的家庭会同时建房，会使土地价格居高不下，因此鼓励投资者申请贷款，但贷款利率较高；第二个原因是人们坚信土地投资不可能赔钱，这种观点一直延续到今天。

　　1891年，土地泡沫破灭了，也产生了毁灭性的影响。墨尔本几乎没有了流动资金，无论土地价格定到多少都没有人用现金购买。股价惨跌，墨尔本市电车公司的股价暴跌了90%。大批银行和企业倒闭，经济陷入大萧条。一场轰轰烈烈的工会运动随之爆发，墨尔本的增长和人们的信心至少停滞了一代人之久。

　　在美国，19世纪的信贷危机主要是由开发西部土地和修建铁路过程中的不当决策引起的。在20世纪的大部分时间里，引发信贷危机的主要原因出现了转移，房地产泡沫成为主因。在房地产领域，由于不计其数的政府政策、减税措施、调控措施、监管机构以及其他工具的推动，拥有房屋的人数不断增加。托马斯·杰斐逊原来设想一个国家的公民都有自己的农场，能够自给自足。到今天，这个愿景出现了变异，虽然拥有房屋的人数大增，但抵押贷款数额也日益提高。一年之中，人们需要工作100天来缴税，另外还需要工作125天以支付抵押贷款。

　　1922年，赫伯特·胡佛总统实行“拥有你自己的住房”计划，鼓励人们购房置业。后来，富兰克林·罗斯福总统设立联邦住宅管理局和房利美，哈里·杜鲁门总统时期通过了《退伍军人权利法案》，进一步推动人们购房置业。现在，少数族裔对购房置业的重视是从比尔·克林顿时代开始的。1995年，克林顿承诺在2000年之前将拥有房屋的人的比重从65%提高到67.5%，这就意味着增加几百万的业主。他在“全国居者有其屋战略”中提出，要“降低交易成本……减少首付要求……在全国房地产市场增加替代性融资产品的可用性”。在美国房屋和城市发展部部长亨利·西斯内罗斯的领导下，申请抵押贷款的标准降低了，原先需要有5年的稳定收入，现在只需要有3年稳定收入就可以了。原来需要同申请贷款者面对面访谈，现在申请者只要提交一些纸质材料就行了。而借贷者也不需要设立办公室，只需要一个电话。小布什总统执政初期，更是大力推动“居者有其屋战略”，他提出了一个计划，宣布将非洲裔和西班牙裔的房屋所有者增加550万人。

　　尽管历史上和国际社会中的大量证据表明，放松信贷推动房地产繁荣之后，必然会导致严重的后果，但决策者、经济学家和金融界领导者们仍然不遗余力地用一系列基于内在视角的观点和原则为现状辩护。例如，尽管次贷危机于2007年底开始逐渐扩散，美国财政部部长亨利·保尔森仍继续赞扬美国的金融市场“深入发展和流动性良好”，并极力向中国宣扬这一体制的优点：

　　随着我们对风险的重新评估和定价，美国经济也面临着来自房地产市场和资本市场的挑战。这个时期，美国深入发展和流动性良好的金融市场将会在维护稳定方面发挥至关重要的作用，正如其向置业者提供贷款、将美国的房屋自有率提高到69%一样。中国也需要进一步开放金融业，发展资本市场，为继续实现包容性的经济增长提供所需的资金。

　　华尔街大亨、经济学家和政治领导人的从众心理让保尔森信心大增。在赞扬美国金融市场深入发展和流动性良好的同时，这些人都回避了一系列负面因素，比如信贷标准过于宽松、杠杆率过高、存在一大批不好定价的衍生证券、公司高管带来了隐性风险却还能拿到巨额奖金等。

　　除了赞扬美国金融市场之外，人们还盲目地崇信美联储的能力。很多专家对杠杆率日益攀升不屑一顾，认为是美联储的货币政策降低了整体经济运行中的风险。时任美联储主席的本·伯南克在2004年对东部经济协会发表讲话时说：

　　过去20年左右的时间里，经济形势中最显著的特点之一就是宏观经济动荡性大大降低……20世纪80年代以来，实际产出季度增长率的波动性下降了一半（根据标准偏差衡量），而季度通胀的波动性也下降了2/3左右。几位分析人士在写到这个话题时，将产出和通胀的波动性双双下降的现象称为“大稳健”。

　　他在2004年发表这篇讲话的时候，美联储的短期目标利率低至2.25%，抵押贷款数量飙升，房价开始快速上涨。为什么这些都没能给人们敲响警钟呢？因为政府在计算通货膨胀率时没有把房价计算在内，只包括了租房价格。因为房主预计未来会有更大的资本收益，而租金没有上涨。此外，美国从其他国家，尤其是从中国进口大量廉价衣服、电子产品、家具等商品，这使美国消费品价格保持在低位。越来越多的穷人从墨西哥和中美洲移民到美国，在私营部门就业之后，工资水平又被压低。因此，对于美联储而言，经济发展似乎进入了一个新时期，他们不需要大幅提高消费品价格和工人工资，实施低利率政策也能推动经济增长。

　　除了相信一切尽在美联储掌控之中以外，决策者和金融界领导者还坚信金融工程和衍生证券的价值。尽管有人警告过这些金融工具是新生事物，还没有经过检验，但占据主导地位的论调却认为经济正在增长，金融行业日益繁荣，因此这些新的金融工具肯定在发挥一些有益的作用。下面是时任美联储主席的艾伦·格林斯潘在2005年发表的讲话：

　　期权定价和其他复杂的金融产品的观念创新……已经极大地降低了规避风险的成本，并提供了规避风险的机遇，这在数十年前是不容易做到的……2000年以前，金融动荡都会造成严重的后果，但2000年那次股市泡沫破灭之后没有大型金融机构违约，而且经济运行的前景比很多人预料的要好得多。

　　同样为美国金融体制唱赞歌的还有第73任财政部长蒂莫西·盖特纳，2006年，他在担任纽约联邦储备银行行长的时候这样讲道：

　　我们正处在新一轮金融创新大潮之中。目前发生的变化是有史以来最大的，风险转移工具和风险管理工具迅速增加，非银行金融机构在世界资本市场上的作用逐渐增强，各国金融体系的一体化程度大大提高。

　　这些变化给金融体系带来了极大的好处。金融机构能够更加有效地评估并管理风险。通过更加多元化的金融中介，金融风险在美国国内乃至国际的扩散范围更加广泛。

　　《旧约》教导我们：“骄傲在败坏以先，狂心在跌倒之前。”回顾历史，我们可以从伯南克、格林斯潘和盖特纳的讲话中听出他们的狂妄自大。他们宣称美国金融体系的新工具具有这样那样的优点，但实际上证据不足。只是因为出现了很多便捷的金融衍生品和新的证券，只是因为还没有出现崩溃和暴跌，但这并不意味着不可能或不会出现。要想证明这些金融界名人对金融系统流露出来的信心，需要经受房地产市场、经济周期、利率、通货膨胀等各种现实条件的长期压力测试。

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　　从众心理迫使我们认为一切事情都很好或不好，因为别人都那样说。内在视角迫使我们忽视其他时期和其他地方的教训，认为我们的公司、我们的国家、我们的新企业以及我们的时代是不同的。抵制住这两种倾向是很必要的。要做到这一点，你可以关注与众人附和的论调相反的现实数据，并吸取其他人和其他地方的历史教训。 全球战略思想研究合集（套装共8册）