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　　第十章 汇率 短期资本流动与人民币汇率决定

　　许伟

　　要点透视

　　➢2019年，受中美贸易摩擦升级和经济下行影响，人民币汇率有贬值压力，相对于美元的汇率一度破“7”，但贬值幅度有限，市场预期大体平稳，国际收支持续改善，人民币汇率弹性进一步增强。

　　➢2020年，中美贸易摩擦预计有所缓和，新冠疫情逐步得到有效控制，资本市场改革红利释放，人民币资产吸引力增强，汇率有望延续在6.9附近波动的态势。

　　➢随着证券类投资在跨境资本流动中的重要性上升，其对汇率的影响日益显著，需要通过有力的结构性改革、恰当的宏观政策组合、有弹性的汇率形成机制，有效应对资本账户开放挑战，趋利避害，并增强长期持有人民币资产的信心。

　　2019年人民币汇率波动的主要特征

　　2019年，中美贸易摩擦是我国经济运行面临的最大外部不确定因素，也是影响人民币汇率走向的关键变量。随着中美经贸谈判起伏，人民币汇率（如无特别说明，指的是美元兑人民币）走势呈现明显的阶段性。

　　图10.1 人民币汇率走势

　　资料来源：Wind。

　　第一个阶段是2019年初到2019年4月底，人民币汇率小幅升值。其间，中美经贸谈判进展相对顺利，双方达成协议的可能性一度上升。与此同时，中国经济一季度增长态势较好，略超市场预期，美国经济受减税效应衰减和海外经济不确定性上升的拖累，经济增速冲顶回落的迹象更加明显。人民币汇率从6.8小幅升值至6.7左右。

　　第二个阶段是2019年5月初到2019年9月初，其间人民币两次较大幅度走低。这两次贬值均与美国方面升级贸易摩擦有关。第一次是5月中上旬，双方谈判未能如期达成协议，美方提高关税加征幅度。资本市场和外汇市场都出现了明显调整，其中汇率一度累计贬值2.6%。第二次是2019年8月初，特朗普再度升级贸易摩擦，宣布对从中国进口的3 000亿美元商品加征关税。整个8月汇率贬值近4个百分点。

　　第三个阶段是2019年月到2019年底，人民币汇率反弹。其间，中美贸易摩擦出现缓和迹象，之后双方达成第一阶段协议的可能性上升。中国经济7月和8月经历了较大幅度的下行压力，但从10月开始出现一定企稳迹象，同时全球经济和贸易下行幅度也明显减缓，受此支撑人民币汇率升值3%，回到8月初的水平。

　　全年看，美元兑人民币汇率贬值约1.6%。与其他主要货币相比，人民币汇率走势较为稳定，应该说，2015年以来的汇率改革收到较为明显的成效，人民币汇率形成机制经受住了外部冲击的考验。更进一步看，2019年汇率变化呈现的三个积极特征值得关注。

　　汇率在破“7”以后贬值幅度可控。2019年7月底至8月初，由于中美贸易摩擦可能再度升级，加之中国经济运行承受一定下行压力，不少机构都预期人民币汇率会进一步贬值，而且把是否破“7”作为一个很重要的研判标准，担心人民币贬值和资本外流相互强化，进一步冲击经济金融稳定。8月1日，特朗普在推特上宣布将从9月1日起对中国额外3 000亿美元的输美商品加征10%的关税，人民币汇率顺势破“7”。贬值趋势一直持续到9月3日，一个多月的时间里贬值幅度超过4%，并没有出现明显超调。之后贬值幅度逐步收缩至2%左右。中国对美出口前11个月同比下降约12%，其中被加征关税的商品同比降幅达到25%~30%。对美出口占中国总出口的比重约为17%，因此对美出口下降拉低整体出口增速约2个百分点。从出口价格弹性看，汇率调整幅度大体上对应出口增速降幅。从利率平价看，2019年4月和8月两次调整以后，人民币汇率大体在平价附近波动，继续贬值的压力不大。

　　图10.2 利率平价偏离

　　资料来源：作者计算整理。

　　国际收支继续改善。2019年前三季度，证券投资净流入430亿美元，其中，我国对外证券投资632亿美元，外国来华证券投资1 062亿美元，延续了从2017年三季度以来持续净流入的态势。同时，外汇储备小幅回升，2019年底超过3.1万亿美元，较2018年同期增加352亿美元。短期资本流入增强，说明人民币资产的吸引力增强，国际投资者通过不同方式增持了股市和债市，也一定程度上支撑了人民币汇率走稳。

　　图10.3 短期资本流动和外汇储备变动

　　资料来源：国家外汇管理局。

　　货币政策主动性和一致性增强。2018—2019年，美联储货币政策经历了较为明显的反复。2018年，美联储从量价两个方面适度收紧货币政策，连续加息四次，并减少持有的国债和抵押贷款支持证券(MBS) 规模，但长端利率并未跟随上升，10年期国债利率从2018年初的2.7%降至年底的1.9%左右，一定程度上表明市场对后续经济走势并不乐观。2019年，国际政治经济环境不确定性上升，美国经济扩张步伐放缓迹象更加明显，美联储又三次降低联邦基金利率，累计下调0.75个百分点，同时结束缩表, 重启正回购和实施“有机扩表”。反观中国，同期货币政策保持了一定的稳定性和连续性，存款机构7天质押回购利率在2.6%附近波动，一年期MLF (中期借贷便利) 利率调整幅度仅5个基点。总的来看，人民币汇率弹性的增强，部分对冲了外部影响，有利于提高货币政策自主性，有利于保持货币政策常态化。

　　2020年汇率走势判断

　　展望2020年，尽管年初遭受新冠疫情冲击，一季度经济增速大幅回落，人民币汇率有一定调整压力，但从全年看，随着中美贸易摩擦冲击缓和，国内新冠疫情防控取得积极成效，加之资本市场改革步伐加快，人民币资产的吸引力上升，人民币汇率仍有条件保持稳定，预计2019年美元兑人民币继续保持在6.9附近。

　　中美贸易摩擦对人民币汇率的压力边际递减。2019年，即便在贸易摩擦直接冲击和中国经济增速在中速增长阶段企稳基础不稳固的背景下，人民币汇率对美元全年仅贬值1.6%，从国际比较看并没有出现过度调整。东亚、东南亚、中南美洲等部分经济体是中美贸易摩擦的受益者。2019年泰铢、加元、墨西哥比索相对美元分别升值8.6%、5.1%和4.1%，越南盾也小幅升值1.5%。中美贸易摩擦导致的不确定性，也推动部分资金向避险资产聚集，重要避险货币瑞士法郎、日元相对美元小幅升值。印度应该是中美贸易摩擦的间接获益者，但由于内部结构性矛盾显现，经济增速出现滑坡，预计从2018年的6.8%跌至2019年的5%左右，同期卢比贬值了2.5%。2020年初，中美双方已经签署第一阶段协议，而且双方商定将着手准备第二阶段的谈判，这为人民币走稳创造了较为有利的条件。

　　图10.4 2019年主要货币兑美元变化

　　注：正表示升值，负表示贬值。

　　资料来源：IMF。

　　国内新冠疫情防控取得积极进展。新冠疫情是2020年我国遭遇的重大黑天鹅事件，对经济社会运行造成巨大冲击，正常生产生活秩序受到影响。疫情发生后，人民币汇率承受一定贬值压力。2020年1月20日到2月3日，人民币对美元贬值约2.4%。之后，随着中国各地采取有力的防控措施，疫情在4月得到基本控制，企业复工复产情况不断改善。人民币汇率贬值势头有所减缓，继续在7附近波动。但与此同时，海外疫情蔓延速度加快，2月末海外新增确诊数量超过了中国，国际经济环境不确定性明显上升，风险资产价格大跌，主要经济体国债利率降至历史新低。在这样的背景下，人民币资产的避险属性有可能增强，更有利于人民币汇率稳定。

　　金融开放和资本市场改革的制度性红利释放。我国资本市场规模已居世界前列，截至2019年底，我国股票和债券市场规模全球第二、商品期货市场全球第一，在国际资产配置中的地位越来越突出。与此同时，金融开放和资本市场改革不断深化。2019年，中国加大前期金融开放承诺的落实力度，设立科创板并试点注册制。2020年，随着新《证券法》、国债纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数、新三板改革等稳步实施，我国资本市场的市场化、法治化和国际化水平将得到进一步提升，全球第二大规模的资本市场优势将进一步显现，全球投资者也将继续增加人民币资产的配置需求。

　　中国劳动生产率延续对发达经济体的追赶。从中长期看，中国经济增长正从高速增长转入高质量发展阶段，随着研发投入稳步增加、人力资本素质不断提升、城镇化水平不断提高以及大规模内需市场潜力释放，未来仍有保持中速增长的条件，人民币汇率具有长期走稳或者走强的基础。根据IMF购买力平价口径计算，2019年我国人均GDP相当于美国的30%，到2030年该比值预计超过40%。从跨国比较的角度看，人均GDP越接近前沿国家，实际汇率的值越高。2019年，人民币实际汇率为0.51，到2030年有望超过0.55。假设未来中国CPI和美国CPI水平大体相当，名义汇率将重新回到6.3附近。

　　图10.5 实际汇率与人均GDP相对水平

　　注：黄色表示中国；其余为其他国家数据；实际汇率上升表示升值，下降表示贬值。

　　资料来源：IMF国际经济展望数据库，作者整理。

　　图10.6 人民币汇率走势及未来预测

　　资料来源：Wind，作者计算。

　　短期资本流动与人民币汇率的决定

　　资本项目的结构变化

　　2008年国际金融危机以来，我国国际收支结构转变特征凸显，除了经常项目盈余占比规模持续下降以外，资本账户结构发生重大变化，证券类跨境投资比重上升，储备投资和直接投资比重逐步下降，跨境资金流动更加频繁。

　　对外投资呈现从外汇储备向直接投资、证券投资转变的趋势。过去，外汇储备一直是我国对外投资的主要形式，截至2014年外汇储备占全部海外资产的比重仍在60%，之后投资多元化程度逐步改善，直接投资、证券投资、信贷比重提升。受全球贸易疲软影响，信贷类资产占比逐步回落，从2016年的18%左右降至2019年的16%左右。与此同时，直接投资、证券投资比重稳步上升，2019年三季度末分别达到26.4%和7.8%，与2016年相比，分别上升5.5和2.2个百分点。

　　境外对华投资当中证券投资比重稳步上升。2016年以后，外商直接投资存量占全部境外投资头寸六成左右，之后逐步回落，截至2019年三季度末，比重降至52%左右。证券投资比重保持稳步上升态势，截至2019年三季度末，比重上升至23%左右，同期上升约5个百分点。信贷类资产占比在2014年之前，大致保持在20%左右的水平，之后逐步下降，截至2019年三季度末保持在15%左右。

　　直接投资和证券类投资净负债呈现此消彼长的态势。如果从净负债（境外对我国投资头寸-我国对外投资头寸）看，2015年中，直接投资项目下的净负债规模约为1.8万亿美元，之后规模逐步缩小，截至2019年三季度末，减少约1万亿美元。证券投资项下的净负债规模和国内资本市场表现相关，但总体呈现上升趋势。

　　图10.7 证券投资和直接投资净负债规模变化

　　资料来源：国家外汇管理局。

　　汇率波动和短期资本流动的关系更为紧密

　　短期资本流动和汇率的关系一直是国际金融研究领域关注的重点。随着证券类资本账户下资本流动规模逐步增大，人民币汇率波动受到其影响程度也更加显著。从相关性看，2014年之前，证券类资本账户下负债变动和人民币汇率变化相关性并不紧密，2014年以后，资金跨境流动更为频繁，两者相关性明显增强（见图10.8）。

　　图10.8 证券投资与人民币汇率

　　资料来源：国家外汇管理局、Wind。

　　为了观察短期资本流动和汇率之间的动态关联，本章构建了一个简单的向量自回归模型，模型包括证券类投资负债、美元兑人民币汇率以及回报率差异（10年期国债利差）变量。分析结果表明，2011—2019年人民币汇率和证券投资类负债变化呈现负相关关系，证券投资类负债增加，汇率升值，但关系并不显著。如果将样本区间缩减至2014—2019年，证券投资类负债对汇率的影响更为显著（见图10.9）。如果将国债收益差用股市收益率差替代（股指分别为中国沪深300指数和美国标准普尔500指数），亦可以得到类似结果。

　　图10.9 证券类投资负债变化对汇率的影响

　　注：汇率和证券投资负债均为一阶对数差分；样本区间为2014年一季度到2019年四季度；虚线为中值±2倍标准差。

　　资料来源：作者计算。

　　如果采取高频的日度数据，短期资本流动对汇率的影响同样显著。类似的，使用日度数据构建向量回归模型。其中，北上资金买入净额作为短期资本流动代理变量，回报率差异为10年期国债利差。样本区间为2015—2019年，数据频率为日度。分析表明，北上资金变动对汇率变化影响显著。从动态变化看，累计影响在前8天明显增强，到第16天累计影响最大，之后逐步稳定。

　　图10.10 短期资本净流入对汇率的影响

　　注：汇率和证券投资负债均为5日移动平均环比；样本区间为2015年到2020年2月18日；虚线为中值±2倍标准差。

　　资料来源：作者计算。

　　进一步完善汇率形成机制和跨境资本流动管理框架

　　汇率形成机制改革要和国内结构性改革、宏观政策紧密结合。有力的结构性改革、恰当的宏观政策组合、有弹性的汇率形成机制是应对资本账户开放挑战、趋利避害的重要条件。需要继续深化供给侧结构性改革，推进国企、财税、金融、社保、户籍等重点领域和关键环节的改革，改善中国经济增长质量，提高经济增长韧性。通过有力的结构性改革，进一步完善产权保护、法治环境、市场环境、创新环境，增强长期持有人民币资产的信心。宏观政策要加大逆周期调节力度，积极财政政策更加积极有为，稳健货币政策更加适度灵活，就业优先政策更加扎实有效。人民币汇率破“7”以后，顺势扩大对汇率波动的容忍度，进一步增强人民币汇率弹性，提升货币政策自主性。

　　宏观审慎管理和资本管制不能取代必要的市场调整。要处理好行政性手段调节和市场机制调整的关系。在资本跨境流动更加频繁的背景下，更多发挥浮动汇率的风险缓冲功能。只有当短期波动危及经济金融稳定的时候，才采用基于规则的、透明的宏观审慎管理和资本管制措施。处理好数量调整和价格调整的关系，加强汇率中间价公式中逆周期调节与跨境资本流动宏观审慎管理的协调。

　　进一步完善监管手段和市场基础设施。监管层面，继续完善跨境资金监测体系，及时对资金进出压力和潜在风险进行评判，完善对重点收用汇企业的分类监管。推动短期资本流动管理从事前审批向事中事后监管转变，形成正向激励。市场层面，完善多层次资本市场体系，加快外汇市场发展，丰富投资和风险对冲工具，促进更多市场主体参与，提高人民币资产市场的广度和深度。 中信出版2020年度好书-经济管理（套装共12册）