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　　20 抓住每个跳动的音符

　　2006年秋天的一个星期一，纽约办公区的会议室，我坐到自己的座位上。会议桌很长，占据了整个会议室。座位上坐满了同事，有人甚至坐在靠墙的长椅上。嵌入墙壁的电视屏幕上显示的是黑石在伦敦、孟买和香港的团队。我们讨论了政治、宏观经济和公司的业务趋势。我们的会议室位于曼哈顿街道摩天大厦的43层，每当开会，我总有一种身处任务控制中心的感觉，仿佛自己驾驭着黑石，在变幻莫测的环境中左冲右突。但那天早上，我听到的信息让我心惊肉跳。

　　我们当时正在讨论西班牙，公司准备在西班牙收购几个街区的公寓。有人表示，西班牙南部现在房地产建设如火如荼，就算把整个德国的人口都转移过去，还会有多余的房屋。房地产开发商已经忽视了最基本的供求规律。

　　当欧洲团队提出他们的担忧时，一个不知何处传来的声音打断了我们。“我们在印度也看到了同样的情况。这里未开发土地的价格在18个月内增长了10倍。”听了这句话，我差点被一口咖啡呛到。

　　“是谁？”我一边问，一边环顾房间。我以为每个人都是通过视频电话接进来的，过了一会才意识到，这个声音来自一个电话扬声器。

　　“我是图因·帕里克。”这个声音说道，“我刚刚加入公司，负责分析印度的房地产市场。”我们在印度设立办事处还不到一年的时间，也没有在那里进行过房地产投资。听到他的声音，我感到非常意外。电话的通话质量也不高，发出吱吱啦啦的杂音。但图因带来的消息太让人吃惊了，我又让他重复了一遍。

　　“是的，史蒂夫。”他说，“在过去的18个月里，我们看到土地价格上涨了10倍。价格太高了，现在已经涨疯了。”印度是一个快速发展的新兴经济体，这也是我们决定在那里开设办事处的原因。但印度的经济增速远远不能合理解释土地价格的爆炸式增长。我开展房地产投资已有15年的时间，从来没有见过价格在18个月内上涨10倍的情况。

　　更令人担忧的是，这还只是未开发的土地。当开发商购买土地时，他们是在下注自己可以开发高价位的建筑物，但这可能需要数年时间。开发商需要下注自己可以获得必需的政府批准；下注建设进展顺利；下注在建设完工时，市场依然对此类建筑物有需求；下注经济形势依然足够强劲，可以获得高于借款成本的收益。如果土地价格在一年半的时间内飙升了10倍，那么可想而知，投资者已经进入某种癫狂状态，已经完全无视所有显而易见的风险。

　　我们当场决定不再推进西班牙的房屋交易。一些同事露出困惑的表情：印度的土地价格与西班牙公寓有什么关系？我有自己的逻辑——在日益全球化的经济中，必须能够找到一些10年前甚至两年前不存在的关联。现在，成本低廉、方便快捷的信贷几乎是无国界的，这些信贷在全球各地寻求机会。如果西班牙和印度出现房地产泡沫，那么其他国家也可能会出现。没必要在过热的市场买入价格过高的房地产。

　　接下来的一个周末，我在棕榈滩的家里，一边吃早饭，一边看报纸，报道称棕榈滩的房价已经上涨25%，而棕榈滩的人口增长率不可能超过1%或2%，当地的报纸却如此描述了当地房地产市场异常强势的形态。与西班牙和印度一样，美国房地产供需之间的基本联系也被打破了。

　　我一生都在用眼睛和耳朵感知世界的信息，探求规律。就好像以前的一档电视节目《听音识曲》，知道的歌越多，就越有可能只通过一两个音节就识别出这首歌是什么。你变得像一个经验丰富的临床医生，在看到所有测试的结果之前，就可以知道患者身体出了什么问题。本周早些时候的房地产会议引发的怀疑现在变成了对市场即将崩盘的彻底恐惧。坐在佛罗里达州的太阳下，我开始深深地担心全球市场崩溃的风险。

　　从佛罗里达州回来后的星期一，我在早上8点半举行了私募股权投资会议。会议的开始，我向大家询问交易环境的情况。同事反馈称，现在的环境很艰难。有一些值得研究的公司收购机会，但价格太高了。“我们没有拿到交易，不是因为出价比对方低那么一点点，”一个团队告诉我，“而是他们比我们的最高估值还高15%~20%。我们差太远了。”

　　近20年来，我们一直在做私募股权交易。报价差距如此之大，要么是因为我们忽略了一些因素（从我们的经验和专业知识来看，这似乎不大可能），要么是因为其他投资者承担了太大的风险。

　　我问他们是什么类型的交易。他们说是刚刚接到两笔房屋建筑公司的交易。听了这话，我几乎从座位上跳了起来。

　　“我们不碰房地产。”我说。如果房屋建筑商试图向我们出售他们的公司，那么他们可能已经看到了我所看到的情景。如果现在收购，时机就太可怕了。

　　在上午10点半与房地产团队开会时，我表示，公司必须消除一切房地产风险敞口，不仅仅是西班牙的公寓，而且是全球其他任何国家、我们任何时期收购的房屋，包括美国的房产。后来，我指示公司信贷部门减少所持房地产贷款或抵押贷款支持证券的头寸，而且不得再买入。我们的对冲基金团队也得到了同样的指令。他们听从了我的警告。我的合伙人汤姆·希尔是公司对冲基金投资业务的负责人，他下注次级抵押贷款（即对信誉最差的借款人的房屋贷款）的价值将会下降。最终，他做出了正确的判断和选择，我们为投资人赚了超过5亿美元。

　　当然，在那天早上，如果我走出办公室来到莱克星顿大道上，看到的依然会是美国经济在强势增长——商店门庭若市，股市创下历史新高。人们已经习惯了自己的住房价值只朝一个方向变化，也就是一路上扬。即使在我自己的行业中，大家所讨论的也都是无止境的增长。我们的竞争对手不断报出超过我们的交易价格。他们看到的未来比我们看到的还要美好。

　　根据不断变化的情势调整自己的行为总是很难。特别是当人们正顺风顺水时，他们不想改变。他们选择闭目塞听，忽略和屏蔽不和谐的音符和曲调，因为他们觉得这些不和谐的信息会给自己带来威胁，而他们又害怕变革的不确定性，害怕需要付出大量努力才能做出改变。出于这种倾向，他们会在最需要主动灵活的时刻变得被动僵化。

　　我一直把忧虑视为一种积极的心理活动，它可以开阔人的思路。由于忧虑，你在任何情况下都可以对不利因素进行准确识别，并采取措施消除其消极影响。我们建立了黑石，就是让我们能够有充分的原由去忧虑，有大量的机会搜集丰富的原始数据，这样我们就可以寻找异常情况和固有模式，不断提升我们获得、理解和运用知识的能力。在最好的状态下，忧虑是一种有趣好玩、引人入胜的情感体验，在这种时候，一个人的精力是高度集中的。

　　我对市场风险的担忧涉及公司诸多的投资组合。我们不仅把持有的西班牙房产悉数出售，而且还彻底撤出了西班牙这个国家。我们房地产团队发现公寓供应过剩，这表明信贷泡沫可能会拖垮整个西班牙经济。没有业务可以抗衡系统性崩溃，无论这个业务多么强大。

　　不久之后，我到马德里拜访朋友，去欣赏了毕加索的油画《格尔尼卡》。我们即将与普维投资和KKR这两家公司合作，完成对美国媒体公司科利尔频道传媒公司的收购，这是一笔金额巨大的交易。我还记得，当看到那幅油画时，我觉得我们不应该收购这家公司。也许是因为我身处西班牙而且非常怀疑西班牙经济能支撑多久，也可能是因为毕加索画作的题材太可怕了，讲的是在西班牙内战期间法西斯对格尔尼卡小镇的轰炸。但无论出于什么原因，我都感到强烈的不安。我乘坐雷纳·索菲亚博物馆外面的电梯下楼，不安的感觉越发强烈——似乎是证据和预感带来的生理反应。当回到酒店房间时，我已经决定，黑石必须退出交易。我在普罗维登斯打电话给乔纳森·尼尔森。我告诉他，这不仅出于我的直觉，更是基于我的判断。我们所有人都被交易的热情冲昏了头脑，渴望完成任务。但如果这笔交易出错，就可能对我们的投资人和公司造成严重损害。

　　从整个公司范围来看，我们出售了在2001年科技泡沫破灭后收购、在经济强劲复苏期持有的资产。这些都是周期性公司，其命运的起伏取决于整体经济的健康状况。其中，德国化学品制造商塞拉尼斯是我们在2003年收购的。该公司曾被多次收购，也因此变得运转不灵、效率低下。我们关闭了该公司的德国总部，将其转移到了美国——美国市场的销售额占其总销售额的90%。仅仅是把塞拉尼斯从德国公司变为美国公司这样一个操作就逆转了公司的股票倍数。当我们在2007年5月卖掉塞拉尼斯的最后一批股票时，我们赚到的钱是投资金额的5倍左右。那是我们当时最成功的投资。

　　2005年，黑石70%的投资都集中在周期性业务。到了第二年，这一比例下降到了30%。我们按预期计划暂停了私募股权交易，把交易量减少了一半。我的目标很明确——如果市场的确出现崩盘，那么黑石的员工也不至于被捆住手脚，忙于应对不良交易造成的混乱局面。当然，虽然我们一直在缩减公司交易，但如果其间有机会不期而至，我们也不会与其失之交臂，这也体现了公司的另一个投资原则：不要错过良机。

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　　我们也不是唯一看到危机、做出调整的人。2006年10月，我们得知我们的老朋友萨姆·泽尔——黑石的首位投资人也正在考虑出售他的办公室房产业务。从我们坐在空荡荡的办公室的地板上聊天那天起，我们两个人就一直保持着联系。1994年，我们从他那里收购了GLDD公司（Great Lakes Dredge and Dock），我们的房地产团队尤其密切关注他的动向。萨姆是一个真正的企业家，从不满足于现状。自20世纪90年代初以来，他一直在主张，公众应该获得进行商业房地产投资组合份额买卖的能力。他创建了EOP（Equity Office Properties）公司，这是一个REIT（房地产投资信托基金），也是首只成为标普500指数成分股的房地产投资信托基金。当我们对EOP REIT进行评估时，这只基金已经在全美近600个楼宇中拥有超过1亿平方英尺的办公空间，其中许多办公室位于城市黄金地段，稳居全球榜首。房地产行业的人都知道，这样的资产集合相当罕见。

　　萨姆希望在市场触顶的时候退出房地产行业。如果他觉得现在是时候出售了，那就可以打赌，厄运将至。我们认为，在交易中获利的唯一方法就是在我们预期的崩盘来临前，把萨姆的公司拆分出售。

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　　时至今日，黑石的房地产业务已经完全不是当年的样子。自从阿肯色州第一笔公寓楼交易以来，我们筹集并投资了数十亿美元。房地产行业惯用的标准与我们的理念非常不同，但我们坚持公司文化，专注于维持声誉、诚信经营。

　　公司在开始投资房地产的几年后，有一次开会讨论一个资产的定价。相关团队的主管刚从一家房地产专业公司离职加入黑石。我让他提供价格，他问道：“你想要哪一组数据？”

　　“什么意思？”我问。

　　“是这样，我们有一组给银行看的数据，一组给税务部门看的数据，还有一组融资时用的数据，再有就是你自己相信的数据。”

　　我吃惊地看着那个人：“你有四套数据？你自己都不相信的东西，提供给别人？在黑石我们只有一组数据，无论是给银行，给有限合伙人，还是给税务部门。这些就是我们相信的数据。我们告诉别人自己相信的东西。我们不是在做诈骗生意。我们只做正确的事情。你真让我吃惊，再带团队来的时候，给我看你相信的数据。我只想看这一组数据。”

　　当他离开会议室时，我对主管我们房地产集团的合伙人说：“这个人从哪冒出来的？你好好培训他，不然我们就让他卷铺盖走人。”

　　我们发现，房地产行业的另一种常见做法是“再次交易”。到交易谈判的后期，在双方已经就条款达成一致后，甚至在交易即将完成时，买家会威胁要退出交易，除非卖家降低价格。这种操作导致卖家进退两难：为了双方能坐下来谈判，卖家可能已经同意在固定截止日期前完成交易，或者已经承担了较高的交易成本，拒绝了其他潜在买家。现在，他们将不得不再从头开始谈判，不然就必须接受更低的价格。

　　如果我在做投行的时候采取过类似的做法，我就不可能获得任何职业发展的机会。在公司买卖的交易中，确定什么价格，就是什么价格，除非发生重大变化。做人不能出尔反尔，不然就再也没有人相信你说的话了。一直在房地产行业做的人告诉我，大家都会为了达成交易而高价竞标，然后在交易即将达成时再砍价，这是一种正常操作。但我不接受这种做法。我们房地产交易和私募股权交易的要求标准是一样的：都要进行严谨的分析，都要严守纪律，都要保持高度信任。我们可能会在短期内失去一些交易。但从长远来看，我们维护了公司的声誉——黑石是一家一诺千金、诚实有信的公司。

　　乔恩·格雷于1992年加入黑石。2005年，年仅34岁的他主管公司的房地产业务。他刚开始是做私募股权交易。1995年，我们参与了环球广场的竞标（这是曼哈顿第八大道上的一整块多功能街区），房地产团队需要帮助。我们把乔恩派了过去。他擅长研究交易的复杂细节，助力交易圆满达成。他与约翰·施赖伯建立了密切的关系，开启了个人作为房地产投资者的惊人之旅。

　　在此之后的几年里，乔恩提出了两个重要的见解，加速了黑石房地产业务的增长。第一个见解是使用CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），进行更大规模的收购。CMBS是一种新型证券。在传统操作中，如果在收购商业房地产时需要贷款，借款方可以从银行或其他大型机构借款。而有了这种新型证券，借款方可以把一笔贷款和其他贷款一起打包成为可交易的证券，将其出售给投资者。这样一来，贷款变成了一种更具流动性和可交易性的资产。银行出售贷款的难度越低，他们提供的贷款就越多，同时收取的利息就越低。在实践中，我们可以以较低的利率借入更多资金，来进行更大规模的收购。

　　乔恩的第二个见解是，持有大量房产的上市公司的估值往往低于其各部分的总和。房地产投资者往往是个人独资企业或小型家族企业，并没有类似黑石的智力资源和金融资源。他们可能通过几十年的累积而持有了许多房产，每个房产的用途不同，维护状态也不同。由于缺乏人才或耐心，他们不会仔细分析整个投资组合，不会研究每一部分的确切价值，也不会找到愿意支付最高价的不同买家。因此，如果你在适当的时刻，提出以合适的价格把公司全盘收购，他们可能就会接受这个价格。而黑石正好拥有相关的专家，可以评估每个房产的价值，也可以对房产进行修复，然后从我们的关系网络中找到完美买家。我们也有足够的资金，可以耐心等待。其他业主不能做或不会做的所有工作，黑石都可以完成。我们通过严谨的分析，确定每个房产的确切价值（我们称之为“筛选价”），这样我们就能赚取“黑市价”和“筛选价”之间的差价，如此一来，既能提高我们的回报率，又降低了风险。

　　当我们任命乔恩担任黑石全球房地产业务联席主管时，我们再次表现出对未来一代的信赖和信心。与其他公司的同行相比，他可能年纪尚轻、经验不足，但他体现了我们的文化，凭实力赢得了这个职位。2006年6月，他关闭了黑石的第五只基金，这是有史以来最大的房地产基金——52.5亿美元的承诺资本。

　　随着萨姆·泽尔EOP公司交易的发展，我们需要乔恩的领导力、我们独特的文化、我们的融资方式、我们的交易天赋以及60亿美元基金中的大部分资金。与此同时，一场史无前例的金融风暴正在酝酿，而我们即将一头扎进风暴眼中。 中信出版2020年度好书-经济管理（套装共12册）