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　　当务之急：化解与防范金融风险

　　2017年10月中共十九大胜利召开，2018年3月全国两会圆满举行，这两次会议基本上对未来一段时间中国经济的整体走势和宏观布局达成了一致共识。对于宏观经济走势的把握，一般来说要从两个方面进行，一方面是经济增长，也就是经济的增长点主要在哪里，另一方面是经济波动，也就是扰乱经济增长的因素是什么，经济风险在哪里。当前的决策层对于后者尤为关注，因为经济风险一旦爆发，中国经济就可能会出现5到10年的倒退，而且可能没有预案，这会严重影响全面建成小康社会和建设社会主义现代化强国目标的实现，识别与防范经济风险是当务之急。从我国宏观经济运行的现状来看，目前已基本达成共识，我国的经济风险主要存在于金融领域，金融风险是主要风险。过去很长一段时间，我们认为经济风险主要存在于增长领域，提出保增长、稳增长，甚至在2008年提出了“保八”的经济增长目标，但是对于未来一段时间风险的判断，我们认为主要存在于金融领域，2018年“三大攻坚战”的第一大攻坚战就是防范化解重大风险，其主要指的就是金融风险。

　　防范金融风险是未来中国经济面临的重要课题，如何防范金融风险，结合我国经济实际和国际经验，我们认为当前中国经济的金融风险主要来自5个方面，分别为资产泡沫、外汇市场、债务问题、金融乱象和宏观政策波动，针对这5个方面，防范金融风险也主要有5个方向，即抑制资产泡沫、稳住外汇、稳住债务、治理金融乱象，以及控制好货币政策和宏观审慎政策，以下就将从这5个方面对我国的金融风险及其防范进行深入的分析。

　　抑制房地产资产泡沫

　　资产泡沫是指资产价格中不能被基本面因素解释的部分，资产价格脱离了其基本面而快速上涨，超出了资产的实际价值。中国统计的资产价格主要有两方面，一个是股票价格，另一个是房地产价格，这两者对应的分别是股市泡沫和房地产泡沫。抑制资产泡沫既要防止股价上涨太快，也要防止房价上涨太快，但是从中国当前的宏观经济实际出发，我国当前的资产泡沫主要集中在房地产领域，我们所讲的抑制资产泡沫就是抑制房地产泡沫。

　　我们预测未来三五年内中国的股市是个慢牛的过程，价格不会快速上涨而出现泡沫，主要有3个原因：

　　1.现在的证券监管部门把监管作为第一要务。

　　内部交易、买壳、卖壳、资本大鳄的行为都极受关注，再加上大数据技术的发展，使得监管部门可以发现任何一笔交易的异常波动。

　　2.监管部门对于场外配资进行严格限制。

　　股票市场之外主要有两大资金池，分别是银行和保险，现在对这两大资金池监控得十分到位，股票市场的需求得到有效控制。

　　3.IPO（首次公开募股）快速推进。

　　2017年A股市场平均每周IPO数量超过8家，2018年以来IPO速度有所放缓，但平均每周仍旧超过2家，IPO的快速推进相当于股票供给的增加，这会抑制股票价格过快上涨。所以当前中国出现股市泡沫的可能性不大。

　　现在最受关注的是房地产泡沫。一般来说，房地产市场的需求包括3种，分别为刚性需求、投资需求和投机需求。其中刚性需求是指买房就是为了居住，而投资需求和投机需求则是房地产的投资属性和金融属性引出来的，其买房则分别是为了获取长期收益和短期收益。如果投资需求和投机需求太大，拉动房地产价格过快上涨，房地产供给会大大超过刚性需求，泡沫现象就产生了。 在北京、上海、广州、深圳等一线城市和南京、合肥、苏州、厦门等部分二线城市，出现了房地产价格过快上涨的现象，就是由于投资需求和投机需求过热，房地产供给已经超过了刚性需求，没有刚性需求做支撑，这种房地产泡沫便非常脆弱，随时都有可能被刺破，而其一旦被刺破，将会对经济产生极其严重的冲击。

　　日本20世纪90年代房地产泡沫破灭所导致的经济危机为我们提供了深刻的教训和有益的启示。日本房地产泡沫的形成主要有3个方面的原因：1.信贷宽松政策，1985年日本基本完成了工业化和城市化，大量的资金无处安放，于是房地产市场成了好去处，住房抵押贷款发展迅猛，房地产投资和投机现象严重；2.外资炒作，1985年美国和日本签订《广场协议》，日元在协议生效后的5年内每年对美元升值5%，大量外资开始涌入日本，股市和房地产成为主要去处，加剧了房地产泡沫；3.日本修改《建筑法》，新《建筑法》允许拆掉旧房，建设新房，导致房屋供给大大增加，超过刚性需求，为房地产泡沫破灭埋下隐患。1991年日本的房地产泡沫破灭，房价大跌，其后经济陷入了持久的低迷。日本房地产泡沫被刺破主要是由于：1.央行紧缩银根。央行意识到泡沫持续扩大，对经济十分不利，1989年规定将2.5%的官方贴现率在下一年提升到6%，这导致市场流动性大大下降，随即股市崩溃，地价大跌，房地产市场崩溃。 2.《广场协议》到期。《广场协议》到期，人们预期日元会贬值，大量外资流出，房地产市场过热的需求被削弱，房价随之下跌。3.房产税的推行。日本的房产税加速了房地产泡沫的破灭。

　　从日本房地产泡沫形成与破灭的过程与后果中，我们可以看出，针对房地产泡沫，我们必须采取既要抑制又不主动刺破的原则，否则会导致金融风险的爆发，威胁到经济的发展。具体来说，我们有两种机制以应对当前的房地产泡沫，这两种机制是按其执行和起作用的期限来划分的，分别为中短期机制和长期机制。中短期机制包含两个方面的政策：第一是在房地产市场的需求方面，控制好投资需求和投机需求，持续实行限购限贷的政策；第二是在房地产市场的供给方面，约束开发商的行为，实行资金约束和新房价约束，资金约束是指对房地产商开发房地产要有自有资金比例的要求，不能通过高杠杆来进行房地产开发，新房价约束是指对地价和房价的关系要有要求，通过对二者比例关系的限制来约束房地产商行为。长期机制包括共有产权、租售同权、调整一线城市空间布局、房产税等政策。雄安新区就是调整一线城市空间布局的典型，其作用在于疏解北京的非首都功能，一般来说，首都功能包括4个方面，分别为政治中心、文化中心、国际交流中心和科技创新中心，所以金融机构、教育机构、医疗机构和国企总部等不属于首都功能范围的都要陆续迁出北京，或者至少不能再在北京扩建，非首都功能的迁移，必定会伴随着人口的流动，控制好人口总量，房地产市场的需求也能相应得到很好的控制。 未来长三角地区的空间布局、粤港澳大湾区的空间布局都有助于长期解决房地产泡沫问题。房产税也是目前讨论的热点，这是一种在长期紧缩房地产市场需求的政策，房地产税总归要出台，只是时间问题。通过中短期机制和长期机制，我们就可以在目前和未来抑制房地产市场泡沫，从而最终化解泡沫。

　　稳外汇防止金融风险爆发

　　外汇市场是金融风险集聚的重要领域，很多金融风险的爆发就是外汇波动引起的，比如1997年亚洲金融风暴。我国的外汇从2015年开始波动，主要面临两个方面的压力，一是人民币贬值的压力，二是外汇储备量减少的压力。当前来看，人民币贬值的压力主要来自3个方面：一是美元的加息预期，2015年12月，美联储上调联邦基金利率25个基点至0.25%~0.5%的水平，从而开启了本轮加息的周期，其后于2016年、2017年分别加息1次和3次，2018年3月和6月分别再次加息，并且预计2018年全年可能还要加息2次，美元持续加息提高了持有美元资产的吸引力，这会导致我国资本外流加剧，人民币面临贬值压力；二是特朗普的减税政策，企业所得税税率从35%永久降至20%，企业海外利润一次性征税税率从35%降至21%，这种大力度的减税会直接导致美国资本回流和海外资本流入，这也是人民币贬值压力的来源；三是中美关税战，中美关税战会严重影响中国的出口，出口下降导致外汇市场的美元供给下降，人民币币值有下降的压力，另外，美国针对中国的高新技术领域加征关税，不利于高新技术产业的发展，也会影响经济的基本面。除了人民币贬值的压力，我国也面临着外汇储备量减少的压力，我国的外汇储备量在2014年6月达到峰值，总量接近4万亿美元，其后基本处于下降趋势，2017年2月外汇储备总量减少至接近3万亿美元，其后略有反弹。

　　国务院提出要稳住外汇，稳住外汇的目标有两个：一是人民币不能持续贬值，二是外汇储备不能持续减少。如果人民币持续贬值，外汇储备持续减少，一定会引发金融风险。为了稳住外汇，国家主要推行了3条政策：1.外汇改革中已经放开的项目继续放开，尚未放开的项目暂停放开。我们的改革不能倒退，已经放开的项目不能回收，比如每人每年可以兑换5万美元或等额的其他货币，留学换汇凭借录取通知书或者学费证明则不受5万美元的额度限制，等等。对于个人来讲，有三大类海外投资基本叫停，分别为房地产海外投资、证券海外投资和投资类保险海外投资，现在基本暂停了海外购买不动产和股票的行为，允许购买消费型保险，但是不允许购买分红型保险。2.支持技术类的海外并购，不支持非技术类的海外并购。国家支持在海外并购技术类的企业，比如芯片制造企业、半导体企业等，但是并购非技术类的企业会受到严格审查，比如房地产、酒店、足球俱乐部等，这就相当于对海外的投资并购进行严格界定与引导，倾向于技术类的投资并购。3.“一带一路”投资坚持使用人民币，不再动用外汇储备。“一带一路”是由中国主导的，我们有权利选择使用人民币进行结算，要推动人民币的国际化，这既有助于稳住外汇，也有助于我国在国际上掌握金融话语权。

　　通过以上3条政策，我国已基本稳住了外汇。第一，人民币没有持续贬值。从2016年年底至2018年年初，人民币整体处于升值的状态，美元兑人民币从2016年年底的1:6.9减少至2018年年初的1:6.2，但是2018年以来，人民币略有贬值，截至2018年6月，美元兑人民币维持在1:6.4左右，这主要是受美元的加息预期和特朗普减税的影响，我国的外汇政策将持续发挥抑制人民币贬值的作用。第二，外汇储备没有持续减少。我国的外汇储备在2017年1月达到最低点，总量低于3万亿美元，其后有所反弹，截至2018年5月，外汇储备超过3.1万亿美元，我国的外汇政策防止了外汇储备的持续减少。虽然我国当前已经稳住了外汇，但是美元加息预期、特朗普减税政策和中美关系等因素依旧扰乱着我国的外汇市场，构成外汇市场波动风险的因素，为了防止金融风险的爆发，我们依旧要坚持稳住外汇的政策导向。

　　极力避免因债务问题带来金融风险

　　债务问题是导致金融风险的重要因素，2018年美国金融危机就是由于次级抵押贷款这一家庭债务引起的，所以也叫次贷危机，这给美国经济带来了重创，也通过国际贸易和国际投资两个渠道给世界其他国家的经济带来很大的冲击。我们要极力避免债务问题带来的金融风险，一般来说，按照债务人主体划分，我们将债务分为3种类型，分别为家庭债务、企业债务和政府债务，目前我国在这3种类型的债务上都存在一定问题，都需要着力进行解决。

　　家庭债务，也称为个人债务，是指债务人为个人或家庭的借债行为。一般认为，我国是国民储蓄率偏高的国家，这是传统文化和社会保障体系不健全导致的，大家偏好储蓄，而不愿过多消费，更不用说借钱消费，所以一直以来，我们认为我国的家庭债务并没有很大的问题。但是在2017年十九大召开期间，当时的央行行长周小川一再强调防止个人负债率上涨过快。从数据显示来看，2015年我国家庭负债占GDP的比例为39%，2016年上升到45%，2017年上升到49%，预计2018年会突破50%。这么快的家庭负债的增长，主要来自住房贷款，随着房地产价格上涨，人们买房对贷款的依赖性越来越大，但这是一个非常不利的信号，美国2008年金融危机就是由于住房抵押贷款及其衍生品的过度繁荣，导致资金链断裂后，一发不可收拾。所以针对家庭负债的增长，我们要严格限制住房贷款，并且加强对住房抵押贷款衍生品创新的监管，抑制家庭负债膨胀的同时，缩短金融衍生品资金链的长度。

　　企业负债就是以企业为债务人的借款行为。我国的企业债务也是相当严重的问题，企业债务占GDP的160%以上。目前我国企业负债的主体不是民营企业，而是国有企业。我们虽然一直提倡国有企业与民营企业在市场竞争中处于公平地位，但由于国有企业长期以来有政府的信用担保，其融资面临着软约束，融资更为便利，所以国有企业有很大的融资激励和融资空间，这也是导致国有企业债务过高的原因。针对这一情况，目前提出的去杠杆的重中之重就是国有企业。目前国有企业去杠杆主要有3种手段：第一是混合所有制改革，典型代表是中国联通混改，中国联通通过混合所有制改革将其国有比例降低到50%以下，即使是丧失绝对控股权，也要将杠杆比例降下来；第二是破产重组，典型代表是东北特钢重组，这说明未来我们不再搞刚性兑付，国有企业借款没有政府做担保，国有企业也会借钱还不上，其融资空间会受影响；第三是选取一部分优质资产搞债转股，四大资产管理公司积累了丰富的债转股的经验，除此之外，银行和地方资产管理公司也加入了债转股的行列。2018年国有企业降杠杆是重要任务，预计3年完成，即2018年、2019年和2020年要确定完成。

　　政府债务是以中央政府和地方政府为债务人的借款行为。2017年我国政府债务，包括中央政府债务和地方政府债务，占GDP的比重为36%，并不是很高的比重，我国的政府债务并不是很大的问题，但是潜在的政府债务要远远高于这个数字。我国的中央政府预算一直坚持赤字不超过GDP总量3%的原则，2018年赤字占GDP的比例为2.6%，这个原则使得我国的中央政府债务没有严重的问题，我国的潜在政府债务问题主要体现在地方政府上。2015年之前地方政府主要通过地方融资平台进行融资，这种融资名义上体现为企业债务，实际上是政府债务，我们称之为潜在政府债务，但是2015年之后地方融资平台被叫停了，2016年之后，又出现了两种新形式的潜在地方政府债务。第一是公共产品生产中的回购问题，有些公共产品可能是20年前生产的，但采取的是PPP（3P，政府和社会资本合作）形式，部分是需要政府回购的，这就构成了政府潜在的债务负担；第二是政府产业引导基金，政府产业引导基金需要地方财政出资，有些甚至是向银行贷款出资，这就成了地方政府的潜在债务，目前政府产业引导基金规模已经超过了2.3万亿元。目前已经把地方政府债务问题放到了至关重要的地位，提出了终身追责机制，基础设施建设不能“寅吃卯粮”，继续扩大潜在政府债务。

　　我国的家庭债务、企业债务和政府债务3种类型的债务共占GDP的比重为250%，杠杆率相当高，而在几种债务类型中，企业债务尤其是国有企业债务问题首当其冲，这是问题的当务之急，同时也需要防止家庭债务过快上涨，抑制潜在地方政府债务。

　　治理金融乱象

　　金融乱象在不断扰乱金融市场，如果处理不当，将会引发金融风险。目前金融乱象主要由两方面因素导致，一方面是改革引起的金融乱象，改革本身的方向是正确的，但是配套措施不足，从而引发金融市场混乱，另一方面是新技术引起的金融乱象，新技术进入金融领域，产生了很多乱象。

　　改革引起金融乱象，并不是说改革本身是不对的，而主要是由于配套措施跟不上，典型的代表就是放开非银行金融机构。如果银行在整个金融系统所占比例过大，间接融资所占比例过高，整个社会的杠杆率就容易升高，为了解决这个问题，国家倡导放开非银行金融机构，包括各类投资公司、基金、保险公司等，但是相关的准入条件、法律法规和监管政策并没有跟上，导致乱象丛生。首先，放开各类投资公司，但是却没有严格的准入条件，有些公司只是名义上注册了公司，租住了店面，骗取资金后携款潜逃，尤其是以高利率来骗取投资，比如在银行定期存款年利率不到3%的情况下，一些P2P（个人对个人网络借款）平台却给出了10%以上，甚至20%以上的收益率承诺，事实证明这些商业模式是不可持续的，最终引发大量的“庞氏骗局”，e租宝案的惨淡收场就是此类骗局的典型案例。其次，对基金公司资金的来源监管不到位，导致一些“空手套白狼”的现象发生，一些基金公司通过银行借款进行投资，把银行的债权变成自己的股权，甚至去收购上市公司，并将股票质押，再去银行借款，这种商业模式也是不可持续的，2018年将开始清理。还有，保险公司的问题，股票市场之外的两大资金池，一个是银行，一个是保险，我国的银行已经处于相当成熟的状态，但是保险这个资金池的发展尚不成熟，对其监管也不到位，于是一些保险公司开始利用保险资金进行虚假注资，转移保险资金至空壳公司等，安邦保险被接管就是由于这个原因。所以说，改革本身并没有错，只是由于配套的法律法规和监管措施没有跟上，而导致了金融乱象的产生，下一步就是要严格清理这些问题。

　　新技术引起金融乱象，也并不是新技术本身的问题，而是新技术被不恰当地运用，比如区块链技术的运用，应运而生的比特币和ICO（首次代币发行）等。区块链技术是一种计算机科学技术，其核心是去中心化，通过大量冗余数据的存储，以达到去中心化的目的，相对于人工智能对生产力的变革，区块链更像是对生产关系的变革，其对于未来经济的发展可能起到推动作用。但是基于区块链技术的比特币，是要将货币去中心化，这存在着巨大的问题：首先，比特币的数量不以实体经济的发展为转移，随着物质财富的扩大，其面临的通货紧缩问题无法克服；其次，有其他数字货币源源不断产生，比如莱特币、以太币、瑞波币等，比特币不能维持自己的独特性，其价值必然被不断出现的新的数字货币稀释，直至没有价值；再次，比特币的价值十分不稳定，不具有成为一种货币的基础，目前来看其投资属性大于货币属性；最后，比特币的去中心化将会让货币政策失效，而我们知道货币政策对于宏观经济的重要性。所以，我们认为比特币并不具有取代现行货币的基础，甚至不能成为货币的补充，充其量只是资本市场的高科技游戏。ICO是募集资金，相对于IPO出让股权来募集资金，ICO是出让初始产生的加密数字货币来募集资金，由于其基于区块链技术，具有去中心化的特征，ICO并没有严格的政府监管，这导致借ICO进行融资的活动大量涌现，投资炒作盛行，并涉嫌从事非法集资活动，所以2017年9月中国人民银行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，全面叫停了ICO。新技术的发展会带来金融创新层出不穷，监管规则的出台肯定具有滞后性，这是未来我们需要防范的问题。

　　目前来看，金融乱象主要就是由于改革的配套措施没有跟上和新技术带来的金融创新引起的，这个如果没有处理好，将会严重扰乱金融市场秩序，引发资本市场“劣币驱逐良币”的现象，资本配置扭曲，所以未来要做好改革的配套措施，加强对金融创新的监管。

　　控制好货币政策和宏观审慎政策

　　十九大报告中提出要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，货币政策和宏观审慎政策是防范金融风险的重要宏观经济调节手段，如果这两个政策没有控制好，也将会成为引发金融风险的重要因素。

　　第一，控制好货币政策。

　　现在的货币政策目标是稳健中性的货币政策。过去，由于我们长期实行宽松的货币政策，货币供应量持续增加，2002年年末我国的货币供应量只有18万亿，2017年年末货币供应量达到167万亿，年均增长15.8%，而同期GDP年均增长13.7%，M2（广义货币）与GDP的比例由2002年年末的1.54增加至2017年年末的2.03。宽松的货币政策为经济发展提供了充足的货币供应量，刺激了经济在短期内的快速增长，但是宽松的货币政策在短期内有刺激投资、增加产出的作用，长期却只有通货膨胀效应，也就是说依赖于货币政策的刺激是不可持续的。在宽松货币政策刺激下，我们维持了高负债、高增长的模式，其实在这个过程中风险已经在积累，现在这个模式已经不可持续了，我们转向了稳健中性的货币政策，2017年年末M2增速为8.2%，比上年同期降了3.1个百分点，未来这个比例可能还会继续下降。市场中一些主体已经开始反映“钱荒”的问题，资金紧张，但是即使如此，货币政策应该也不会松动，否则金融风险就会进一步加剧，所以稳健中性的货币政策要控制好。

　　第二，宏观审慎政策。

　　宏观审慎政策的理论基础来源于一位西方非主流经济学家明斯基，他于1986年出版著作《稳住不稳定的经济》，其中就提及宏观审慎的理论，但是在当时并未为人所注意，直到2008年美国次贷危机爆发，其思想的正确性和实用性才被人们重视。宏观审慎政策主要强调两个要点：一是顺周期理论。经济发展在顺周期时，人们往往会忽视风险，不断借债加杠杆，盲目扩张，整个社会的杠杆率非常高，最终会导致全面性的资金链断裂，资不抵债，资产价值崩溃，金融危机爆发，这样的时间点被称为“明斯基时刻”，而那些在顺周期时为我们所忽视的，但最终引发严重影响的风险被称为“灰犀牛”。改革开放以来，我国经历了40年的高速发展，40年的顺周期集聚了大量的风险，现在经济中的杠杆率非常高，尤其是国企的杠杆率，我们当前要集中力量去杠杆，防止“明斯基时刻”的到来。二是防止市场之间的“传染病”。不同的市场之间是相互关联的，当一个市场领域出现问题，就会通过很多渠道传染到其他市场，比如上下游企业的关系、资本市场与实体经济的关系、资金链上的关联等，如果各个市场的关联程度过高，那么一旦某个市场出现问题，将会导致整个市场的整体性波动，对经济造成严重的冲击，这是我们要极力避免的现象，所以需要在各个市场之间进行“隔断”。比如，如果房地产泡沫破灭，其很快会传染给银行，所以需要对房地产公司的土地使用权质押贷款和居民的房地产质押贷款做出新的规定，降低抵押贷款的比例，这样房价一旦暴跌，便不会传染给银行。股票市场也是这样，2018年3月实施的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定单只股票整体质押比例不超过50%，且单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例分别不得超过30%、15%，就是为了防止金融市场波动的传染性。所以，控制好宏观审慎政策有两方面的要求，一是在顺周期时不能盲目扩张，要控制好杠杆；二是不同市场之间要进行“隔断”，防止关联性过强，由某一市场波动导致“牵一发而动全身”的风险。

　　从我国当前的经济来看，控制好货币政策就是实行稳健中性的货币政策，控制好宏观审慎政策就是在顺周期时控制好杠杆，尤其是做好国有企业去杠杆工作，并且减弱市场之间的关联性和同步性，防止因某一领域的风险造成系统性金融风险。

　　总体来说，防范当前中国经济的金融风险，主要是做到抑制资产泡沫、稳住外汇、稳住债务、治理金融乱象，以及控制好货币政策和宏观审慎政策，做到以上五条，基本可以保证不会发生系统性金融风险。我们在强调防范金融风险的同时，也要强调另外两件事。

　　1.继续推进金融改革。

　　包括银行改革，推进利率市场化，完善银行的公司治理，放开民营银行等；放开非银行金融机构，包括各类投资公司、基金和保险公司等；外汇改革，推动汇率市场化和外汇买卖自由化；资本市场改革，建立多层次资本市场；扩大金融开放，允许国外资本控股本国金融机构等。

　　2.根据经济波动，适时纠正防范金融风险的政策。

　　任何政策的推行都是“双刃剑”，既有其有利的一面，也有其不利的一面，政策执行过程中要根据现实经济的波动进行变通，比如一旦市场流动性过紧，造成了严重的经济损害，央行就需要采取适度宽松的货币政策，保证其流动性。所以说，我们在执行好防范金融风险政策的同时，也要继续推进金融改革，并且适时纠正防范金融风险的政策，这是避免系统性金融风险、促进经济健康发展的必要之策。

　　（本文是作者在2018年1月20日在北大后E论坛上的讲话录音整理稿。） 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）