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　　78 期权卖方，防爆仓的风险管理

　　虽然将风险管理放在了后面来讲，但却是最重要的。

　　2018年11月19日傍晚，期权投资圈被James Cordier的故事刷屏了：James Cordier掌管的期权交易公司OptionSellers.com通过邮件告知投资者，其公司管理的账户遭遇了毁灭性的损失，James Cordier爆仓的原因在于其裸卖空美国天然气看涨期权（Naked Short On Call），且没有任何对冲保护。

　　而就在James Cordier公布爆仓的前一天，美国天然气一度暴涨22%，这也可能是导致其爆仓的直接原因。

　　但在这一天，我们只看到了天然气期权上百倍的增长，却没看到后面还有这么忧伤的故事。

　　我也在写期权书，笔耕不辍在路上；虽还没有爆仓，内心却慌得一比；不知是不该交易，还是不该写书。

　　James Cordier在2004年出版了自己的书，这本书的翻译版本《期权出售完全指南》于2007年在中国出版。简单阅读了一下这部作品，其对期权卖方的优势、风险管理、新手误区、寻找优质交易商等描述得都很好，里面的一些交易理念也非常好，但是问题出在哪里呢？值得我们思考。

　　（1）主要原因

　　通过查找资料和其他投资者的描述，初步分析James Cordier这次投资失利有以下几个方面的原因。

　　① 仓位过大。James Cordier的基金有290个客户，平时的主要业务是期权卖方，资本收益完全来自于此。美国天然气在此前经历了数月的长期横盘的行情，而在2018年11月15日那周暴涨时，即使卖出深度虚值期权收益也有限，长期横盘的品种应该稳稳地赚取权利金，但最怕的就是在长期横盘后突然有一天出现行情大突破，使得标的价格偏离很多，波动率也升高很多。

　　② 逆势补仓。James Cordier喜欢操作大豆、汽油、咖啡等带有商品属性的期权，不喜欢金融类的期权。他在天然气价格波动巨大的时候，可能觉得天然气不会上涨太多，所以最后却逆势补仓。

　　③ 保证金制度。美国期权市场的保证金普遍比较低，而且有组合保证金制度，按道理说做价差策略或者卖出跨式期权都还可以扛一扛，但James Cordier就是单卖虚值认购期权。在11月14日天然气出现巨大波动时，券商一般都会要求追加保证金，否则就会被券商强制平仓，而如果被券商强制平仓，那就变成了真实的亏损。

　　类似的案例在2018年2月的50ETF期权上也出现过，比如50ETF沽2月2700合约（如图78-1所示），从1元上涨到最高1000元，很多卖方在300～1000元/张的过程中止损出局，变成真实亏损，但回过头来看，只要多扛一天，就可以扭亏为盈。但在进行左侧风险管理的时候，市场不会给你这样的机会，因为谁也不知道行情会不会继续上涨。

　　④ 知行难合一。James Cordier的书里面对卖方的风险管理、新手易犯的错误描述得很好，而且他有一个很好的观点：上涨途中不卖购，大跌之后可卖沽。因为对股票和商品来说，在上涨途中上涨的速度会越来越快，无法预测想卖认购的这个位置是不是顶部，而且在理论上向上涨的空间远远大于下跌的空间，股票上涨可能会翻倍，下跌最多归零，但商品不会跌到零，因为现货有其成本价。在股票大跌之后，除非遇到极端情况，否则一般很难持续大跌，在大跌过后波动率会非常高，只要不是持续大跌，波动率的回归就是卖方盈利的机会。

　　图78-1 50ETF沽2月2700走势

　　交易计划可以做得很好，但是在真金白银真实地砸下去之后，没有专业素养的投资者往往会忘记开始的计划而慌了阵脚，或者会因为后续资金跟不上而扛不下去，即使是专业素质很好的机构投资者也会因为极度自信、市场波动太剧烈及其他一些原因，而扛不过去波动率最高的那一刻。知易行难，看人挑担心不累，自己挑担累坏腰。

　　（2）风险管理

　　一次一次的极端事件，给了投资圈茶余饭后的谈资，其实在看热闹的时候，更应该关注后面的风险管理，管好自己的钱袋子！关于期权，风险管理应该从以下几个方面去着手。

　　① 买方的风险管理。期权买方的风险主要来自资金管理和归零风险。买方所能承受的最大风险就是亏完当期投入的本金，不会有倒欠证券公司钱的问题，但前提是一定要做好资金管理，只能用自己金融资产的少部分资金（比如1%～10%）来单次投入期权，逆势不加仓，做好止盈、止损，或者按照“投入即止损”的思路，要么归零，要么扛到底，也许还有翻身的机会。

　　② 卖方的风险管理。卖方的风险管理是重点，也是各种让人伤感的故事的起源，因为从理论上来说，卖方真的风险无限，若追加的保证金不够或者持仓量大，使得资金流动性不足，就更会加剧这个风险。

　　③ 仓位管理。对于小资金来说，有时候卖方仓位重并不是坏事，因为在风险度过高时券商会打电话或者动手强行平仓。根据个人经验来看，在券商强行平仓时往往是行情拐点的开始，被强行平仓后会避免遭受更大的损失。某位投资者，在 2018 年 6 月卖出认沽期权后就出去旅游了，大跌后回来一看就傻眼了，亏损200 多万元，因为账户保证金足够，券商不会打电话通知他，也不会给他强行平仓。

　　对于大资金来说，既不要仓位太重、太贴近平值，也不要太接近到期日，因为如果卖出期权遇到行情反向大幅快速波动，那么往往来不及去平仓止损，一止损就会带来期权价格的非理性飙升，最后受伤的还是自己。但如果能熬过去波动率急升的情况，那么最后还是能收到权利金的，就怕资金不够熬不过去，强行平仓后就变成了实际的亏损。

　　④ 动态对冲。一般来说，不要裸卖一个方向，或者说不要在没有足够浮盈的时候裸卖一个方向，再或者说不要在行情纠结、方向不明朗的时候裸卖一个方向，应该买入跨式期权和宽跨式期权，或者留足资金使用买方做对冲，如此还可以顶一顶。大资金要经常做好动态对冲，调整希腊字母的数值，让风险暴露在可控的范围之内。

　　⑤ 品种选择。幸运的是，我们交易的50ETF期权没有像James Cordier遇到的那么极端的行情，即使有过少数几次的极端行情，风险也都是可控的，并且有足够的时间去腾挪资金。在商品期权和美股个股期权上，笔者是不敢做裸卖方的。商品期权和个股期权涨跌起来非常可怕，所以才会出现卖方爆仓的情况。当然，卖出了一个月上涨100倍的期权没事，卖方还有时间去调整，但最怕跳空的情况和快到行权日时一天出现100倍的期权，裸卖方会比较惨。

　　⑥ 竖着耳朵。一般来说，某种赚钱姿势太久了，必然会有一场“山火”，来对投资结构进行一次洗牌。2017年5月和2018年2月的50ETF期权波动率飙升带来的行情如此，连续几年盈利无回撤的做空VIX交易也如此。躺着赚钱的50ETF期权卖跨或单卖舒服一段时间后，就会有个反向波动，那时候就看谁惊醒得早，所以即使睡着了，也要竖着耳朵。

　　⑦ 懂得认输。James Cordier爆仓不外乎两个原因：一是高于可以承受的资金杠杆（含借贷）和后续资金链跟不上；二是主动或被动的逆势，应该尊重市场，市场总是对的，不对的只有我们自己。该止损的止损，该对冲的对冲，无法预料到后面会发生什么事情，先保存本金，后面还会有东山再起的机会，不能孤注一掷，最后被市场淘汰出局。

　　历史的经验教训太多了，吸取教训，控制好仓位，才是在市场上的常胜之道。

　　另外，给期权新手们一些风险控制建议，具体如下。

　　① 集腋成裘，梭哈必败。风险控制是第一位的，比如2018年10月19日和22日，有人买入认购期权并获取了10倍收益，但是在10月22日的下午还在全部移仓虚值认购期权，在10月23日的大跌中，如果不止损，那么利润一定会损失殆尽。

　　② 期权和股票有关联，但只是投资的第一步。众所周知，50ETF期权挂钩上证50的成分股，商品期权挂钩对应的豆粕、白糖、铜期货等合约。知道预测标的的上涨和下跌，只是期权投资的第一步，后面还有更多精细化的工作要做。比如看涨：上涨多少、什么时候上涨、上涨的速度有多快、中间有没有回调等，这些都是选择期权合约很关键的因素。股票可以长期持有，优质股票可以逢低补仓，但是期权合约有时限，如果趋势不对，逆势补仓，那么亏损和归零的概率也会很大。

　　③ 行情预测很重要，策略应对更重要。如果事前分析和预测的水平不够高，在事中做好灵活的应对也是极好的，比如及时跟上做个日内或短线操作，或者如果原来持仓方向反了，就及时止损、对冲、反手，都是可以反败为胜的好方法，期权投资不怕亏，但是怕没找到可以长期稳定地获利或者抓住大机会的方法。

　　④ 期权不仅有做多、做空，还有即使看对方向也亏钱的情况。因为波动率和时间价值的存在，如果已经快到期的标的涨不到（跌不到）行权价，那么即使看对方向，也会亏钱。

　　从图78-2可以看出，2018年10月19日50ETF大涨3%，但虚值价格在2.55元以上的期权涨幅不大，甚至还有下跌的，因为标的还有3天就到期了，很多人预计涨不上去，自然深度虚值的期权会加速归零。若标的有大波动，那么虚值期权盈利的倍数会比较大，但是买入一般不会太多。所以也不要过多地羡慕别人在短期内赚了多少倍，盈亏同源，别人亏损的概率也是比较大的。

　　图78-2 2018年10月19日50ETF期权10月合约T型报价

　　⑤“大逆不道”，顺势而为。“大逆不道”在这里的意思是，逆了大的方向，不是正确的道路，不要随便去抄底，也不要随便去猜顶，更不要一阳或一阴就改三观，应顺势而为，将权利仓与义务仓相结合，并合成策略。 小马白话期权2——多品种交易机会与稳健盈利策略