2.3 备兑策略和更好的选择

　　1. 使用场景

　　备兑策略有四种常见的使用场景：第一种是在行情窄幅震荡时，持有现货，卖出平值附近的期权或者虚值期权，获取窄幅震荡的期权权利金因时间价值衰减的收益。第二种是在行情缓慢上行时，卖出通道之上的期权合约，博取标的价格波动不超出区间的收益。第三种是在波动率下降时，卖出虚值期权或平值期权，因为在波动率快速下降时，认购期权涨幅有限。第四种是持有现货不动，如果想增加收益，则卖出时间价值较多的实值、平值、虚值的期权。在不计现货盈亏的情况下，获取期权的时间价值。图2-37所示的不同阶段均可以用备兑策略的不同方法来实现。

　　图2-37 2019年1—5月50ETF走势

　　2. 策略构建

　　备兑策略即持有现货，同时又卖出认购期权，其中认购期权可以是当月期权也可以是远月期权，可以是虚值期权也可以是平值期权或者实值期权。在构建备兑策略时，一定要在期权软件中先锁定券，如图2-38所示，50ETF锁券数量必须是10 000的整数倍。在下单卖出认购期权的界面勾选“备兑”选项，如图2-39所示，这样既不会被收取保证金，也不用担心风险。

　　图2-38 备兑前的锁券

　　图2-39 下单时勾选“备兑”选项

　　3. 到期损益图和盈亏平衡点

　　备兑策略的到期损益图和盈亏平衡点如图2-40所示，其计算公式如下：

　　盈亏平衡点＝标的价格－收到的权利金

　　4. 风险收益特征

　　最大亏损：对于整个备兑组合策略来说，最大亏损就是标的价格跌到0，备兑卖出的认购期权权利金不能覆盖标的价格下跌的损失。但对于股票指数和ETF类的标的，其价格不可能在短时间内跌到0，而一些股票价格也难以快速归零。

　　图2-40 备兑策略到期损益图和盈亏平衡点

　　最大收益：收益有限。如果标的价格不断上涨，卖出的认购期权变成实值，Delta值接近于1，即标的价格上涨的金额和期权价格上涨的金额一致，而当标的价格上涨到收到的权利金刚好等于到期时全部变为内在价值的位置时，最大收益为赚取的全部时间价值加上标的价格的上涨。

　　5. 策略优势

　　备兑策略可以作为长期持股者降低成本的一种方式。使用该策略，无论标的价格是小涨、小跌，还是横盘，投资者都能获取一些额外收益。就算标的在一年中不涨也不跌，备兑策略也能带来每个月平均2%的额外收益。而且备兑策略不用额外缴纳保证金，也不用担心风险，而且收到的权利金可以取走，再用来买卖期权。

　　6. 策略劣势

　　在标的价格大幅上涨时，如果不调整备兑策略使卖出的认购期权变成实值期权且使期权上涨的金额和标的价格上涨的金额接近，那么整个组合的收益就会被封顶，不再增加，这样就失去了后面获利的机会。

　　在标的价格大幅下跌时，投资者卖出的虚值认购期权就算归零，也不能弥补标的价格下跌带来的损失，这时如果没有使用减仓、向下移仓备兑等方式进行处理，那么整个组合策略就会面临较大风险。

　　7. 调整和收尾

　　如果标的价格在备兑期间没有大幅涨跌，那是再好不过的，就可以安稳地收到期权权利金、顺利地将标的持有到期，也可以提前平仓拿到收益，而且现货端也没有较大的价格波动。

　　如果标的价格在备兑期间慢慢上涨或者快速上涨，且波动率上升，那么备兑策略的上行收益就会被封顶，就失去了继续上行的收益，这时候应该通过减仓备兑期权、向上移仓到更虚值的期权或者加入卖出认沽期权等方式来暂时放大正向敞口，甚至暂时解除备兑策略，持有现货待涨。

　　如果标的价格在备兑期间有较大幅度的下跌，那么备兑卖出的虚值期权权利金则不能弥补标的价格大幅下行的损失，此时如果持有现货不动，则可以把虚值期权向更实值的期权移仓，还可以增加买入认沽期权以构成领口策略，或者如果预期发生了改变，就减仓现货。

　　如果标的价格在短时间内上涨较多，那么为了收取时间价值的期权就会从虚值涨到实值，但原来的时间价值占比已经非常少，也就没有继续持有的意义了，这时应该考虑卖出更虚值、时间价值更多的期权。

　　8. 实战举例

　　2019年5月行权月，在5月9日50ETF调整结束后，处于一个宽幅震荡调整的范围，看标的价格上涨不到2.8元，同时下跌不超过2.7元，此时应持有50ETF现货，同时备兑卖出2800认购合约和2750认购合约，如图2-41所示，并根据行情和预期卖出2800认购较多一些，卖出2750认购较少一些。随着标的价格的窄幅震荡且伴随着波动率的下降，可收到认购期权权利金，且现货端盈亏不大，收益率约为2%。

　　图2-41 2019年5月15日期权T型报价

　　9. 替代备兑策略的更好选择

　　以50ETF为例，对于一般的备兑策略来说，买入一份现货需要10000股50ETF，按照现价（2019年5月）计算为2.7万元左右，买入现货后再来备兑卖出几百元一张的虚值或平值认购期权，如果行情好，就能增加2%～3%的收益。如果觉得这个收益太低，就可以用其他方式来替代备兑策略，提高资金的利用率。一般来说有两种方式：①用深度实值认购期权替代现货；②用股指期货替代现货，具体如下。

　　（1）用深度实值认购期权替代现货。

　　如图2-42所示，当前50ETF的价格为2.684元，买入10 000股花费的金额为26 840元，但买入深度实值2400认购期权只需要2931元，时间价值为91元，占比约为3%，属于比较合理的占比。再卖出2800认购期权构成远距离牛市价差策略，类似于备兑策略，收到的权利金为285元，支出的保证金为3000元左右，那么整个组合花费约为6000元，比直接使用备兑策略节省2万元，资金利用率提高了约3倍。

　　图2-42 2019年6月认购期权报价

　　之所以选择深度实值认购期权来替代50ETF，是因为深度实值期权的时间价值很小，Delta值接近于1，且受波动率的影响非常小，标的价格涨跌的金额和该合约涨跌的金额非常接近。

　　当然，选择深度实值认购期权也有一些缺点，比如构建的类似的备兑策略在本质上还是牛市价差策略，只不过买方和卖方的行权价的间距较远。一般深度实值期权的流动性不太好，会面临比较大的成交滑点，不如现货成交顺畅。另外，卖出期权还需要缴纳保证金，并且该期权大涨其保证金也会增加，这样可能就会面临被强平和追加保证金的风险。

　　（2）用股指期货替代现货。

　　用股指期货（IH合约）替代50ETF的优点是占用资金较少，如在2019年5月23日一张IH合约的市值约为80万元（2666点×300元/点≈799 800元），合约保证金为10.4万元（80万元×13%＝10.4万元），接近于10倍杠杆。当时，50ETF的价格为2.67元，买入30万股大概可以花掉80万元的资金，可以备兑卖出30张期权，按照一手IH合约搭配卖出30张认购期权的比例来算，即将一手IH的保证金10.4万元分配到30张期权中，每张期权均摊3500元，再加上期权保证金支出的3000～4000元，故保证金支出总计为6500～7500元，比直接买入50ETF进行备兑更节省资金。在相同收益的情况下，这同样可以提高资金利用率，并且股指期货比深度实值期权的流动性好。

　　使用股指期货替代现货的风险是在成分股分红时，股指期货会随着指数自然回落，从而影响跟踪效果。而50ETF不会随着成分股的分红而自然回落，其一般是每半年进行一次分红，同时将期权进行调整。另外，在行情大跌时，期货会出现“贴水（期货价格低于现货）”，在极端情况下会“贴水”100点以上；在行情大涨时，期货也可能出现“升水（期货价格高于现货）”。虽然ETF在大涨、大跌时也会出现“升水”或“贴水”，但是套利资金马上会进来把它填平。

　　在图2-43所示的收益图上，备兑策略和卖出认沽期权是等价的，距离到期时间不太长的、具有相同行权价的认购期权与认沽期权的时间价值基本相等。备兑策略与卖出认沽期权的损益图也基本相同，图2-44所示为卖出实值认购期权与卖出同行权价虚值认沽期权的对比。

　　备兑策略与卖出同行权价的认沽期权的相同点如下：

　　（1）都是为了获取时间价值。备兑策略完全是为了获取虚值期权、平值期权、实值期权的时间价值，到期时期权的价格基本是内在价值，也就是等于标的价格与行权价之差。卖出认沽期权持有到期也是为了获取时间价值，到期时虚值期权归零，实值期权价格同样等于行权价与标的价格之差。

　　图2-43 快到期前期权时间价值比较

　　图2-44 备兑实值认购与卖出同行权价虚值认沽损益图对比

　　（2）盈亏平衡点基本一样。持有到期，备兑策略与卖出同行权价的认沽期权的盈亏平衡点基本都是用行权价减去期权的时间价值，比行权价略低。

　　（3）风险收益基本一样。如果不考虑其他因素的话，两种策略的最大收益分别是认购期权的时间价值和认沽期权的权利金。如果标的价格大涨，则认购期权的时间价值基本等于零，标的价格和深度实值认购上涨的金额几乎相同，而当卖出的虚值认沽期权价格下跌到接近归零时，再继续大涨就不会有收益了。

　　备兑策略与卖出同行权价的认沽期权的不同点如下：

　　（1）所需要的资金不同。如果按照图2-44所示的标的和期权价格，备兑一张期权先要买入1万股50ETF，资金为2.9万多元，再卖出1张2850认购期权，收回1066元权利金，实际支出2.8万多元。而卖出一张2850虚值认沽期权，保证金不超过4000元。

　　（2）风险度不同。其体现在期权账户上的备兑卖出认购期权的风险度为0，而卖出认沽期权的风险度会随着期权价格的变化而波动。如果遭遇行情大跌，那么单纯地卖出认沽期权就既会面临浮亏，也会面临追加保证金的风险，而备兑策略只会面临标的价格大幅下跌的浮亏风险。

　　（3）获利了结方式不同。在备兑策略中，当标的价格大涨、备兑卖出的期权变成深度实值期权、Delta值约等于1时，标的价格和期权价格涨跌的金额几乎一样，时间价值接近归零或为负数，那么该策略就没有持有的必要了，可以获利了结，卖出虚值的带有时间价值的期权。而卖出认沽期权在大涨之后，尤其是当距离到期日还比较远时，该虚值期权并不会马上归零，还有持有的必要性。

　　（4）受波动率的影响不同。当标的价格快速下跌时，如果波动率快速升高，则卖出认沽期权，因为期权价格上涨受波动率上升的影响比较大，同时期权价格会上涨得很快，卖方也就浮亏得很快。但是认购的波动率同步上升可能会出现认购期权跌幅很小，甚至虚值期权上涨的现象，不能给现货下跌提供较好的保护，当然，这种现象持续的时间不会太长。

　　（5）浮亏后续处理有所不同。当标的价格快速下跌时，备兑的认购期权可以向下移仓为更实值的期权，也可以买入认沽期权构成领口策略。而卖出认估可以平仓止损，也可以移仓卖出更虚值的期权，或者买入认估变成价差策略。

　　（6）备兑相当于减仓。因为做备兑大约需要3万元的成本，而卖出同行权价的认沽期权大约需要4000元，而从损益图上看备兑和卖认沽是基本等价的，因此备兑相当于变相降低了仓位。

　　（7）远月合约备兑和卖认沽有所不同。图2-45所示为8月份的合约，认购时间价值高于同行权价的认沽期权。如果持有到期且市场照着持仓方向走，那么备兑就会有很高的收益。

　　图2-45 2019年8月期权T型报价 卖期权是门好生意