您可以在百度里搜索“行为经济学系列（套装共9册） 艾草文学(www.321553.xyz)”查找最新章节！

　　第9章 社会保障私有化

　　在2000年的美国总统大选中，乔治·W. 布什呼吁将社会保障体系部分私有化。按照这一社会计划，一部分的工资税将纳入个人储蓄账户。就在美国社会为此事争论不休的同时，瑞典政府也出台了一系列与之类似的政策。在布什就任总统初期，这一计划并没有得到太多人的重视，到2005年，这项计划才再次浮出水面。尽管国会没有通过该提案，但是这一提案的某一版本却很可能在不久之后得到美国或者其他国家的重视。从瑞典的例子中，我们学到了关于自由选择的重要经验和教训。

　　我们看到，瑞典政府在选择体系的某些方面做得非常好，但是也出现了一个比较大的错误，这使得其国民不能充分发挥出各自的选择能力。这时，一套好的助推体系便可以发挥作用。在探求其原因的同时，我们还可以了解到许多关于社会保障制度改革及相关方面的事情。

　　如何制订有益的默认基金方案？

　　如果用一个词来描述瑞典这一计划的特征，那便是“支持选择”。实际上，这一计划是一个很好的“选择多样化”策略的例证，它将给人们提供尽可能多的选择，然后让他们做自己希望做的事情。几乎在每个阶段，计划制定者都会倾向于自由放任的方式。这一计划具有以下的特征：

　　1.参与者能够从一份表格中最多选出5种基金，从而形成自己的方案。

　　2.不管出于什么原因，如果你没有主动做出选择，那么系统便会为你选择一种默认基金。

　　3.（通过大规模的广告宣传）鼓励参与者做出自己的选择，而不是依赖默认基金。

　　4.允许达到某些信托标准的基金进入这一体系，从而为参与者提供可以选择的余地。这使得可以选择的基金种类在一开始多达456项。（从2007年8月14日开始，可选基金将高达783项。实际上，一开始基金数量就已超过1 000项，只是后来一些基金很快便被淘汰了。）

　　5.关于基金的信息（包括需缴纳的费用、过去的表现以及风险等）会以纸质档形式呈现给所有参与者。

　　6.允许基金公司为它们的基金做广告宣传（默认基金除外），以便吸引人们购买。

　　假如瑞典人都是经济人的话，那么这些选项没有一个会引发争议。自由加入、自由竞争以及多个选择相结合看上去是那么有吸引力。但是，如果瑞典人是社会人，那么选项多样化并不会得到最好的结果。事实也证明了这一点。

　　默认基金

　　关于默认基金有两类问题：基金方案包括的内容和政府应当持有的态度（即政府是否鼓励人们购买这一基金）。以下是供几个设计体系备选的方案：

　　A.参与者没有选择的机会，默认选项是仅有的选项。

　　B.有默认选项，但不鼓励选择默认选项。

　　C.有默认选项，并且鼓励选择默认选项。

　　D.有默认选项，既不鼓励也不反对选择默认选项。

　　E.必须做出选择。没有默认选项，参与者必须主动做出选择，否则他们会遭受损失。

　　那么，好的选择体系会从这5项之中选择哪几项呢？这要取决于这一体系对参与者自主选择能力和意愿的信任程度。A方案很难算得上是一种助推，因为它淘汰了所有的选择，与温和专制主义不相符。因此，我们不推荐A方案。

　　从另外一个极端来讲，方案设计者能够完全避免去选择默认基金，方法是迫使人们为自己做出选择，也就是E方案——必须做选择。如果设计者确信人人都能够为自己选出好的方案，那么他们可能会考虑这一方案。尽管“必须做选择”在某些领域非常吸引人，但我们认为在特殊情况下，瑞典政府不坚持这一方案的做法是对的。难免有一些参与者无法做出选择（也许是因为他们身在国外、生病、难以分身、无法交流或者根本不知道从何选起）。影响到这些人的利益的做法未免过于草率，从政治上或原则上也难以令他们接受。不管怎样，从超过400项的基金里做出选择不是一件容易的事情。既然人们愿意参考专家们的意见选择默认基金，政府为什么又要去强迫他们做出选择呢？

　　因此，我们所要面对的便是剩下的B、C、D方案了。如果我们既有默认选项又有其他选项，我们对默认选项是否应当鼓励呢？很明显，选择有很多种，我们可以强烈反对默认选项，也可以坚定地支持它。那么，哪一项是最好的呢？很明显，D方案有十分吸引人的地方，它只是简单指定一个默认选项，既不鼓励也不反对。但是，认为这种做法能够解决问题实际上一种错误的认知。保持中立的态度究竟意味着什么呢？如果我们告诉人们这一方案是由专家设计出来的，并且费用很低，其中是否包含鼓励的成分呢？我们并不是要在这件事情上斤斤计较，我们只是认为，设计者必须要决定如何描述默认选项，而该描述会影响由这一计划吸引的市场份额。

　　在分析B、C、D这三个方案时，我们需要知道设计这些默认选项的人的能力，也需要知道那些可能不采用默认选项的人的能力和多样性。如果这些设计者的水平非常高，默认选项符合所有人的要求，并且进行选择的人有可能犯错误，那么鼓励人们选择默认选项就是一个不错的方案。如果设计者也拿不准选择者是否了解情况以及不同的选择者的情况是否不尽相同，那么最稳妥的方案就是中间选项。

　　不管怎样，最终瑞典人选择了B方案。通过大量的广告，参与者受到了鼓励，从而主动做出了基金投资组合的选择。广告看上去达到了预期的效果，因为有2/3的参与者的确是自主完成了选择。如果有更多的钱，参与者也许会更主动地进行选择。在钱同样多的情况下，女性和年轻参与者更容易做出主动选择。（关于女性为什么更容易主动做出选择的原因，我们认为是女性更不容易将登记表弄丢，并且记得要将登记表寄出去。我们承认，关于这一“结论”，目前尚没有数据可以证明，我们只是受到了可得性偏差的影响。）

　　当然，还有1/3的参与者最终选择的是默认基金，这一比例看起来是很高的。实际上，没有一项基金能够占到市场的1/3以上。但是，政府极力推动人们做出主动的选择，这些年以来发生过的事情也可以反映出由政府这一做法带来的影响。随着政府干预强度的降低，人们越来越无法做出他们自己的选择。

　　如下是一些详细情况。当瑞典政府在2000年春天推出这项计划时，每一名在职的参与者都被要求做出选择。在接下来的几年时间里，新就业的员工（大多数是年轻人）也加入了这项计划，他们被要求做出选择。但是，就在登记之后不久，政府停止了鼓励参与者做出主动选择的宣传。并且，私募基金本身也大大降低了旨在吸引投资的宣传。很可能是由于这两方面的原因，人们自主选择方案的比例也下降了。那些于2006年4月加入这项计划的员工中仅有8%的人做出了自己的选择！由于这些新的参与者主要是年轻员工，因此与2000年计划刚推出时22岁以下员工的参与比例相比更有说服力。2000年时，这些员工中有56.7%做出了自己的选择，大大高于2006年的比例。

　　自由选择者能做出更好的选择吗？

　　人们进行自主选择会收到更好的效果吗？当然，我们无法知道每个人的喜好，也不知道他们在社会保障体系之外还有什么别的投资，所以，我们几乎不可能判定他们是否做出了一个好的选择。但是不管怎样，通过将人们主动设立的方案与默认基金在一些明智的投资者应当看重的方面（比如说费用、风险和效益等）进行对比，我们有很多发现。一言以蔽之，主动选择者的表现并不令人满意。

　　看上去，人们在选择默认基金时都是小心翼翼的（见表9–1）。资金组成比例为：外资股（非瑞典股）65%、瑞典股17%、固定收入证券10%、对冲基金4%以及私募股权4%。在所有资产类型中，60%的基金是被动管理的，也就是说，投资组合经理只是买进股票指数，而并不是要对市场施加影响。指数基金的一个好处是价格低，它们收取投资者的费用比起那些旨在获得高于市场平均收益的基金要低得多。指数基金低廉的费用（仅占投资的0.17%）使得默认基金的成本非常低。（这意味着，每投资100美元，投资者每年只需要花费0.17美元。）总体上来讲，大多数专家都认为这种基金设计得非常好。

　　为了弄清楚主动选择者作为一个群体是如何进行选择的，我们需要对总体投资计划的有关数字进行比较，这些计划一开始都是由自主选择者选择的。在这一对比过程中有三个重要的地方。第一，尽管默认计划中分配给股票的比例很高，但人们主动选择的投资组合中的股票比例更高，达到了96.2%。人们之所以大量投资股票，是因为股市在那段时间十分红火。

　　第二，主动选择者将他们几乎一半（48.2%）的钱都投到了瑞典股市。这很好地反映出投资者偏好购买本国股票的倾向，一些经济学家将此称为“本土偏好”。当然，你可能会认为，投资国内股市是有道理的，因为人们对国内的情况了解得多一些。但是，在投资方面，购买你熟悉的东西并不见得是一件好事。在上一章中我们谈过，购买自己公司股票的员工并没有表现出良好的获利能力。

　　表9–1 默认基金与主动选择的投资组合的对比

　　注：此表对默认基金和主动选择的投资组合进行了对比。这些数据由美国晨星公司提供。“费用”指的是每年费用占基金资产的百分比。事后表现指的是其后3年时间（2000年10月31日—2003年10月31日）的收益。自由选择的投资组合在2000年的基金市场份额已被用作衡量主动选择的投资组合的重要因素。

　　瑞典的经济总量约占全世界经济总量的1%。一名理性的美国或者日本投资者可能会将其1%的钱投入瑞典股市。那么，瑞典人将超过48%的资金投入瑞典股市，是否合理呢？答案是否定的。

　　第三，在列出的投资组合中仅有4.1%的基金被指数化。结果是，主动选择者需要支付的费用比例为0.77%，大大高于默认基金收取的0.17%的费用。这意味着，如果两个人每人都投资一万美元，那么主动投资者比选择默认投资组合的人每年要多支付60美元。随着时间的推移，这些费用便积少成多。总之，自主选择投资组合的人在做出选择时，也同时选择了更高的股权融资风险、更多的主动管理、对国内市场更多的关注以及更高的费用。

　　在做出这些投资行为时，我们很难说主动选择的投资组合要好于默认投资组合。尽管几年的回报并没有证明什么，但默认选项不仅是在一开始就设计得更好一些，它的后期表现也更好。由于这项计划推出之后市场出现下滑，投资者在头3年内（2000年10月31日—2003年10月31日）无法获得好的收益。但是，那些投资默认基金的人所遭受的损失较小。默认基金在这3年时间里只损失了29.9%，而参与者主动选择的投资组合平均损失了39.6%。

　　在接下来的几年时间里，默认基金的表现继续胜过人们主动选择的投资组合。截至2007年7月，默认基金的回报率上涨了21.5%，而主动管理的平均投资组合仅上涨了5.1%。的确，默认基金的表现在这段时间相当好，以至晨星公司将它评为自2003年以来最好的五星级基金（与其他全球基金相比）。与此形成对比的是，如果将参与者选择的总体投资组合看作是一种单一的全球基金，那么它很可能只被评为三星。

　　我们从瑞典的经验中看到了一个有趣的特点，那就是基金的发行正值股票市场牛市（以及技术股票泡沫）的终结。尽管不可能精确地说明这一时机把握上的偶然性对人们的选择的影响（甚至不能说明其对发起私有化计划的决策的影响），但有些数据的确能够引发我们的深思。我们早已经注意到，主动选择的投资组合将96%的钱投向了股票。如果这一基金的发行再晚两年，那么投入股票的比例一定会低一些。本书于第8章已经说明，个体投资者在投资决策时倾向于随大流，而不擅长对未来形势做出判断。

　　在技术股大涨的时期，人们将投资集中于这些股票是很正常的。举例说，市场份额最大的基金（默认基金除外）叫作Robur AktiefondContura，它拿到了联合投资组织4.2%的资金。（这是一个很大的市场份额，因为一共有456只基金，并且瑞典人有1/3的钱都投在了默认基金上。）Robur Aktiefond Contura主要将资金投在瑞典及其他国家的技术和医疗保健股上。在一步步走向这一选择的5年时间里，这一组合增值534.2%，是所有基金之最。然而，在他们买入之后，第一个3年里其价格大跌69.5%，然后又在接下来的3年里持续低迷。

　　现在回顾起来，类似Robur Aktiefond Contura的基金能够吸引如此高份额的投资并不值得人们大惊小怪。看看人们在选择投资组合前需要做的事情吧。他们会收到一本书，书中列出了456只基金在不同时间段的收益情况，同时还包含了许多重要信息，比如费用和风险。他们基本上都认可的一点是收益多多益善。当然，这些只是过去的收益，而投资者一般都很难区分过去的收益和预期收益。对此我们无能为力，只能想象一下瑞典的斯文森先生和太太在餐桌上的一次对话。

　　斯文森先生：威尔玛，你在看什么书呀？

　　斯文森太太：我在找一个最好的投资基金，亲爱的。不过我想我已经找到了，那就是Robur Aktiefond Contura。在过去的5年时间里它涨了534%。如果我们将钱投入这一基金，我们便可以到西班牙的马略卡岛上安度晚年了！

　　斯文森先生：是啊，但愿如此。帮我把鱼片拿过来。

　　由于参与者的投资行为受到近期收益的影响，因此基金项目启动的时机会对人们的选择造成很大的影响。这一效应可能长期存在，原因是只有少数参与者会切实改变他们的投资组合。现状偏差在瑞典十分盛行。在第一个三年中的每一年，对自己的投资组合做出过至少一次改变的参与者分别占1.7%、2.7%和3.1%，这有些类似于美国401（k）计划所表现出来的惰性。对近期收益的关注和变更管理投资组合的惰性互相作用，意味着时机把握上的偶然性可能会极深地影响到人们精心挑选的投资方案。

　　实际上，“时机把握上的偶然性”是一个不当的用语，因为私有化方案经过了长期的牛市之后似乎得到了认同。我们看到，在2001年和2002年的熊市之后，民众对小布什的计划的支持率持续下降。政治判断与投资决策一样，都受到了近期事件的影响。

　　如何控制广告的负面影响？

　　允许基金用广告来宣传似乎并不会引起争议。实际上，在这一系统的设计过程中，很难想象能够禁止基金广告。如果基金可以自由进入这个市场，那么它们也应被允许运用一切合法手段来吸引客户，其中包括（诚实的）广告。研究广告给市场带来的影响是一件很有趣的事。我们应当期待看到些什么呢？

　　让我们来看一下这两个“理想”方案。第一个理想方案是一名自由市场经济学家面带笑容所梦想的方案。在这一方案中，广告商通过解释低成本、多样化和长期投资的概念以及用近期收益预估未来收益的愚蠢做法，对消费者进行了教育。在这一理想方案中，广告可以帮助每名消费者找到自己理想的位置。经济学家们将这一位置称为“有效前沿”，它是所有理性投资者都梦寐以求的地方。换句话说，是广告帮助消费者做出了更好、更明智的选择。

　　第二个理想方案则更像是一场噩梦，它使心理学家和行为经济学家辗转反侧，难以入眠。在这一理想方案中，广告商一味鼓励参与者不要将目标定位在平均水平，而是要坚定“投资就是为了发财”的信心。在这场噩梦中，广告几乎从不提费用的事情，但的确会提到过去的表现，即便从来没有证据表明过去的表现可以被用于预测未来的表现。那些喜欢在体育赛事上下赌注的人会注意到类似的情况，即广告会告诉人们在下一场比赛中必胜的球队，并做出对过去三周比赛惊人的、几乎毫无谬误的“预测”。

　　现实是如何体现出这一点的呢？一则经典的广告表明，主演过《星球大战》和《夺宝奇兵》的演员哈里森·福特投资了瑞典基金公司的产品。按照这则广告的说法，“哈里森·福特可以帮助你选择更好的养老方案”。我们不知道，究竟是福特的哪一点使他具备了这一本领。（我们知道，在剧中，由福特扮演的印第安纳·琼斯一角被设定为芝加哥州立大学的一名教授，但是他既不在商学院任教，也不在经济系任教。）

　　亨里克·克尤奎斯特的一项研究表明，与其说广告是美梦，还不如说它是噩梦。仅有少部分的基金广告能够向理性投资者提供一些直观的信息（如基金费用等）。广告只能宣传基金过去的辉煌（针于那些高回报率的基金而言），而不可能预测将来的回报。不管怎样，基金广告的确会强烈影响到投资者对投资组合的选择，它会诱使人们投资那些预期回报率低（由于费用的增加）和风险高（由更高的股权融资风险、更加主动的管理、更“热门”的行业以及更多的本国偏差所造成）的方案。

　　如何弥补自由选择体系的漏洞？

　　瑞典社会保障的私有化给人很深的启发。其基本问题在于政府中的规划者并没有选择最好的选择体系，他们依靠的是一种固执的对“选择最多化”的信奉，这使可得性偏差和惰性如人们所预见的那样产生负面作用。本来，更好的选择体系会很好地避免这一点。

　　我们已经强调，在选择默认选项这一关键点上，瑞典人在设计方案时做得非常好。默认方案是经过深思熟虑才选出的。我们甚至认为，如果可能，许多其他国家的人也会投资瑞典的基金。这一结果并不符合人们认为政府极少为民着想的一贯看法。瑞典方案中最不成功的一点是它鼓励参与者自主做出投资组合的选择。在一些复杂的情况下，政府可能会提供一些有用的提示。我们认为，如果人们面临的决定既困难又陌生，并且他们在犯错误时得不到迅速的反馈，那么适当地进行助推是合法并且能够起作用的。

　　在此情况下，政府应表示：“我们已经设计出了一种方案，这一方案可使得你们从众多基金组合中做出自己的选择。如果你不太习惯于自己做决定，那么你可以咨询专家，也可以选择由专家为你们设计的默认基金。”瑞典政府似乎与我们的观点一致：他们不再积极鼓励人们自己做出投资选择。

　　如果美国的社会保障体系也实行类似的部分私有化，不管是作为对传统模式的补充还是替换，瑞典政府的做法都提供了很多值得借鉴的做法。由于美国经济总量是瑞典经济总量的三十多倍，一个类似的自由进入机制可能会产生几千种基金。这会使得那些相信“选择最多化”的人们感到高兴，然而多数社会人会觉得从如此多的选项中做出选择会令他们眼花缭乱。更好的方法是像瑞典政府那样实施默认选项计划，计划中包括大多数的指数基金，这些基金的经理层都是通过竞争程序选出来的。然后，政府应当对参与者进行简单的选择指导（比如在互联网上）。在人们选择投资组合时首先需要回答这样的问题，比如：“你是否选择默认基金？”对于选择“是”的人，他们的任务便算是完成了（尽管以后可能会改变主意）。那些拒绝默认选项的人也许还会因年龄的不同而有少量选择混合基金的机会（由私人组织发起，相关投资费用也非常具有竞争力）。只有那些拒绝以上所有基金的参与者才需要去填写一份综合性的表格。来自私人组织的证据表明，极少有参与者愿意使用这一表格，但他们使用这一表格的权力的确是完全受到保护的。

　　对于瑞典经验的探讨拓宽了我们的视野。我们给予人们的选择越多，就越需要给他们提供更多的帮助。我们将看到，这一经验是那些设计医疗处方药计划的人们没有学到的。 行为经济学系列（套装共9册）