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　　第5讲 思维升级 投资者的自我修养

　　时间的玫瑰：耐心是第一法则

　　巴菲特、费雪、芒格等投资大师无一例外地都在强调长期投资的价值。“如果一家公司的股票你不想持有10年，那么你就没有必要持有10分钟了。”巴菲特这句最广为人知的名言表现出了他一生的投资原则——长期持有，同时也反映出时间是最有价值的资产。

　　我们为什么要坚持长期投资？

　　沃顿商学院杰里米·西格尔教授的经典畅销书《股市长线法宝》里有一个小案例。假设1802年，三个美国人手里各自有1美元，每个人基于自己不同的风险偏好进行投资。第一个人惧怕风险，选择购入1美元黄金；第二个人选择购入1美元国债；第三个人喜欢冒险，选择买入股票。如果长期持有，到2006年时它们的价值分别为多少呢？扣除通胀后，黄金的价值大约是2美元，债券的价值大约是1000美元，股票的价值大约是76万美元。最惨的还不是购入黄金的人，而是不做任何投资的人。如果1美元从1802年开始不做任何投资的话，到2006年1美元的购买力只有0.06美元，贬值99.4%。我们可以从这个小例子中看出时间在投资长河中体现出的价值。

　　但是你可能会讲，现在已经是2020年了，2006年的例子不能适用于今天。大家可能觉得最适合长期投资的资产是房地产，因为房地产拥有保值、风险小等特点。但是根据瑞信2020年2月最新发布的《瑞信全球投资回报年鉴》，相比长期和短期债券，股票依旧是全球表现最出色的长期金融投资品种。在过去的120年间，全球股票实现了5.2%的实际年回报率（即调整通胀因素后），而长期债券和短期债券的回报率分别为2.0%和0.8%。过去10年，全球股票表现尤其出色，实际年回报率为7.6%，而长期债券的实际年回报率为3.6%，也相当不错。自1900年以来，全球股票表现比短期债券表现每年高出4.3%。投资股票获得的终值财富是投资短期债券的165倍。你可能会说股票收益率高的同时伴随着高风险。其实随着持有时间的不断加长，股票的持有风险会大幅度降低。根据杰里米·西格尔教授的研究，股票持有期达到15年和20年，股票的风险就会低于固定资产，达到30年，股票的风险就只是债券和票据风险的1/4。

　　你可能会觉得中国的A股市场较为特殊，美国的经验我们不能借鉴，那我们就来看一下A股的数据。上证指数近10年的低点是2018年12月底的1820点，最高点是2015年6月的5166点，虽然上证指数看似止步不前，但是我们将2009—2018年这10年的个股数据拿出来看，10年10倍的股票有32只，更别说有涨了50倍的华夏幸福、22倍的长春高新和20倍的片仔癀。虽然国内股市存在种种问题，但是将持有时间拉长至10年甚至20年，不乏牛股的出现。选对一个好公司并长期持有，回报还是相当丰厚的。比如大家熟知的万科上市至今涨了247倍，茅台上市至今年涨了157倍，云南白药上市至今涨了138倍，还有很多涨了百倍的企业。

　　当然，我们讲的长期投资不是死死地抱住一只股票，长期投资对选股有着极高的要求，要选择一个伟大的企业并长期持有才能将收益最大化。比如茅台，商业模式非常简单，毛利率在90%~92%之间，净利润超过50%。茅台有着足够宽的护城河，经营壁垒也足够高，在中国白酒文化的加持下，茅台基本就是液体黄金。好的股票不代表不会跌，茅台经历过两次60%多的股价下跌，两次都涨了回来。好股票即使下跌，给它充足的时间，它还能涨回来。

　　长期投资最需要的就是耐心与坚持

　　机会都是给那些耐心的人的。贝佐斯曾经问巴菲特：“你的投资体系那么简单，为什么你是全世界第二富有的人，而别人做不到？”巴菲特回答说：“因为没有人愿意慢慢变富。”现在很多人都想一夜暴富，但股票市场是一个投资的市场而不是投机的市场，投资最主要的目的是对抗通胀。一味求快的投资是相当危险的，我们在长期投资中面对的最大困难就是耐心与坚持。以巴菲特为例，如果有人有幸可以在1956年给巴菲特募集的资金投入1万美元，等到1962年时1万美元就变成了6万美元。这时正值越战，在战争的影响下你会不会看衰美国经济，会不会将本金拿回呢？之后伯克希尔的股票经历过多次断崖式下跌，比如1973年美国经济大萧条时伯克希尔每股跌了50美元，在1987年的股灾中每股跌了1000美元，在1990年的海湾战争中每股跌了3400美元，在1998年收购保险公司的过程中每股暴跌了近4万美元。如果在这几个期间短线操作的话，可能需要承受巨额的亏损，但没有多少人能坚持持有伯克希尔直到30万美元一股。短期来看这些波动是有价值的，但是在历史的长河来看优秀企业的股价都是持续上升的。

　　影响长期持有的两大因素

　　我们不能做到耐心持有股票主要有以下两个因素。

　　第一，资金压力。目前这个阶段，大家一定不要借钱或者是卖房炒股。在计算家庭的全部必要开支后，如果还有闲余资金，可以使用闲余资金进行投资。如果是借钱或者卖房炒股，股价的每一次跳动都可能牵动你的神经，从而严重损害生活质量和生活幸福感。长期持有股票会有较高的亏损容忍度，可以解放神经，不因股票暂时的价格波动而精神崩溃。

　　第二，从众心理。大家都很喜欢比较，看到别人通过炒股挣钱就也想自己通过炒股发家致富。但是因为自己没有判断力，看别人买入就买入，别人卖出就卖出，很容易就被套牢了。最典型的例子就是2017年疯长的比特币，2017年比特币涨至接近2万美元，很多人认为可以继续疯长，跟风投资，然后就被牢牢套住，现在比特币仅仅值7000美元左右。

　　优秀企业即使短期股价有所波动，长期来看也都是在持续上涨的。在长期持有优质标的的过程中，我们要学会耐心与坚持，不听小道消息，不随意跟风，不举债炒股，这样就可以像巴菲特一样慢慢富起来。

　　逆向思维：危机中被忽略的投资机会

　　在宏观经济低迷和黑天鹅事件频发的环境下，如何识别市场中的投资机遇是非常关键的。正所谓危机、危机，危中有机，有的时候危险的表象背后往往也蕴含着投资机会。但是，大多数人都会在危机前逃跑、危机中倒下，却很少有投资者能逆向思维，把握危机中的投资机会。在这里，我们将危机大致分为三类，并探讨其背后可能蕴含的投资机会。

　　宏观经济危机下的投资机会

　　2018年宏观经济下行，叠加中美贸易摩擦影响，股价平均跌了1/3，很多人纷纷对市场失去信心。但任何事情都有两面性，宏观经济的下行期并不意味着就完全没有投资机会。我们可以从行业和公司层面来逆向思考。

　　从行业层面来看，虽然经济衰退时大多数行业都处境艰难，但有些行业在经济形势艰难的情况下也表现出繁荣的迹象。比如经济低迷时有3个典型的受益行业：

　　第一，低端烟和酒。金融危机中，很多人失业或被降薪了。忧愁伤感环绕下，廉价低端的烟和酒成了最好的情感寄托。

　　第二，文娱。电影是经济的反向指标。在1929—1933年的大萧条中，美国电影行业迎来大发展，影片因慰藉了现实中深陷困难、失业潦倒的普通民众而盛行。同样，法国的旅游业在1960—1980年经济萧条下开始火爆，出版发行市场也逆势上扬。

　　第三，口红。每当经济不景气的时候，口红的销量反而会直线上升，这就是我们所说的“口红效应”。因为在经济不景气时，人们有强烈的消费欲望，而口红作为一种廉价的非必要品，可以起到很好的安慰作用。

　　从公司层面来看，在宏观经济危机、市场系统性行情低迷下，本身质地非常优秀的企业受困于整体行情，股价下跌，公司价值往往被低估。在这个时候持有该类标的，只要行情转好，就会获得收益。而且在估值低位买入优质标的安全边际更高，经济转好后可以获得更高的收益。

　　接下来我举个奢侈品的例子。路易威登集团目前旗下有高达70多个世界顶级品牌，是全球最大、市值第一、销售额和影响力都排名第一的奢侈品集团帝王，1990年至今，集团的股票价格上涨了17倍。回顾其发展历史，抓住宏观经济危机背后的机会，持续低价并购优质标的并整合协同好，是其持续稳健发展成长的重要原因。梳理它的至少62次并购时间点，尤其是大品牌的并购，可以发现多集中于美国经济下滑的20世纪80年代后期、东南亚经济危机的20世纪90年代后期和互联网泡沫破灭的21世纪开端。

　　事件型危机下的投资机会

　　事件型危机是指行业或者企业因利空的突发事件，使公司自身甚至行业都被拖累下行。但这时候往往也是危中有机的典型代表。一方面，公司本身遇到危机，会使其估值大幅下降，如果挺过了这段困难时刻，就会慢慢恢复，那么在危机的时候也是低价买入的好时机；另一方面，若公司在危机后被迫离场，那么行业中其他质地优秀的公司可以瓜分它离场留下的空白市场份额。我们依然举例来说明。

　　2008年乳制品行业爆发三聚氰胺事件，三鹿倒下，连累整个行业个股暴跌，板块全年平均下跌57%，伊利股份成为ST股，市值跌到不足50亿元。2012年塑化剂事件，整个白酒板块深度调整将近两年，个股平均跌幅70%，茅台最低跌到了118元，市值不足目前的1/6。然而事件结束后，伊利、蒙牛以及茅台市值成倍增长。再说个例子。2018年长生生物假疫苗事件爆发后，股票市场中先是疫苗行业整体受挫，之后行业的优质个股大力反弹。

　　梳理这三个例子背后的逻辑：（1）它们大多是消费必需品；（2）一个巨头的倒下，往往会成就行业内的其他巨头；（3）行业监管走向清正，乱象得到终止，行业长期受益。

　　股权质押型危机下的投资机会

　　这类危机比较特殊，一方面它既是整个A股市场系统性风险的代表，另一方面也是公司个体或股东自身过去行为在行情退潮后所必须要买的单。股权质押本质是以股票为标的抵押物的债务融资，本身并不是风险，但为了保护债权人利益，就会有质押率、平仓线，而当股价不断下跌时，抵押物价值也不断缩水，如果公司或股东之前质押融资过多，加了太多杠杆而又无力补仓时，就只有看着质押的股份被平仓，而且还会对股价产生负反馈。

　　然而，股权质押爆仓的债务危机，也会成为外部人低价接盘上市公司控制权的好机会。上市公司控股股东在质押爆仓的压力下，很多时候会努力引入战略投资者，甚至直接出让控制权。这也就意味着质押比例高的公司，尤其是控股股东质押比例很高，面临平仓却又资金链紧张、无力补仓的公司，可能会成为市场上低价入股甚至获得控制权的潜在标的。

　　2018年年初至9月底，上证指数从3000点下降到2700点，股市暴跌，很多公司核心股东的股权质押触及平仓线，平仓压力上升，而企业资金链紧张之下无力补仓，只有努力引入白衣骑士。在这段时间内，有158家大股东将股权转让，76家公司变更实际控制人。回顾这些股权质押危机中出手投资的案例，可以发现有个明显的特色，那就是价格极其便宜，甚至1元购、0元购。过去，A股市场的壳价值少说也有数亿元甚至几十亿元，还有控制权溢价等，但现在，面对资金链紧张、股权质押平仓的压力，很多资产甚至控制权都变得非常便宜，近乎免费就可以获得。比如，金一文化曾“1元卖壳”给海淀区国资委。金一文化陷入了股权质押危机后，公司原实际控制人将控制权转让给海淀国资委，代价只是象征性出资1元。虽然海淀区国资需要为公司提供30亿元流动性支持，如提供融资、提供增信、引入新的资金方、搭建新的融资渠道等，但相比价值近12亿元的股份，甚至还包括实际控制权溢价，近乎无成本的代价是正常时期无法想象的。

　　总结一下。危机即危中有机。我们将危机分为三类，认为三类危机背后仍蕴含着投资机会：一是宏观经济危机下的投资机会。经济低迷时也会有受益的细分行业，比如低端烟酒、口红等，而且系统性低迷时正是低价入手优质标的的好时候，排名全球第一的奢侈品帝王路易威登给我们提供了范例。二是事件型危机下的投资机会。当行业或公司突发特殊利空事件时，公司若能挨过之后慢慢恢复，则当时就是出手的好时机；若不能挨过或元气大伤，则会利好行业内的其他巨头。三是较为特殊的股权质押型的危机下的投资机会。股权质押危机爆发后，外部人可以廉价入股接盘被质押压垮了的上市公司的控制权。

　　投资误区：避免5种非理性投资行为

　　大家可能或多或少都听说过历史上有名的郁金香事件。16世纪晚期，郁金香从土耳其引入西欧，由于这种花外形好看又特别稀少，欧洲的贵族把拥有它视为财富与荣耀的象征，这个时候投机商看到了其中的商机，大量囤积郁金香球茎，推动郁金香的价格不断升高。慢慢地，欧洲民众也看到了此中的获利机会，开始像投机商一样狂热地炒郁金香，都想从不断上涨的价格中得利。但到了1637年2月，郁金香市场突然崩溃。接下来的六个星期内，郁金香的价格平均下跌了90%，产生了人类史上第一次有记载的金融泡沫。通过这个例子，我们可以看到非理性投资行为产生的后果是极为严重的。

　　第一种非理性行为是羊群效应。就像上面描述的郁金香效应一样，羊群效应通俗来讲就是羊群中的领头羊走到哪儿，后面的羊群就会跟到哪儿，全然不顾身边是狼还是更嫩的草地，这种行为更多指的是一种从众心理。盲目“跟风”的结果，我们大家应该都懂，结局可能不是被骗就是损失惨重。比如2015年我国股市大牛的时候，很多投资者在行情大涨时盲目买进，甚至买了许多妖股，比如暴风科技、金亚科技、特力A等等。当时这一系列妖股的成交量非常高，但大家可能都忽略了它们的风险。就拿暴风科技来说，2015年3月24日它在深交所挂牌上市，此后一口气拉了29个一字涨停板，5月6日稍事歇息，5月7日开始再连续6个涨停。5月21日，暴风科技股价盘中冲高至327元，相对于7元多的发行价涨幅接近50倍。大家看到一只股票疯狂上涨，都追着买入，我们称之为“从众追涨”。但很多时候，投资者在股票连续下跌时来不下车，甚至不愿意下车。伴随着大盘调整，暴风科技股价从高点摔落，最低曾跌至71元，仅为最高价的20%。盲从的后果是很严重的，我觉得投资者更应该在交易之前就设定好自己的止损点和止盈点，很多涨势过快的投资标的很有可能就是一个泡沫，我们应该及时、果断地做出判断。

　　第二种非理性行为是过度自信。许多投资者在投资过程中客观性不够强，经常会根据过往的投资经验去做一些主观臆断，觉得自己决断力好，投资方向正确，自己的组合可以跑赢大盘。对于有一定专业素养、对金融体系有所了解的投资者来说，这种情况尤为明显，这些投资者觉得自己能力过关，能够把握住行情，甚至短短几天就做了数十笔交易。加州大学对市场的长期调研显示，过度自信进而产生频繁交易的投资者收益比市场平均收益低了30%左右。如果要避免过度自信，就需要对自己多加质疑，寻找可靠的数据支撑，避免频繁地去做一些交易，白白增加交易成本。我们应该从业务的可持续性、公司财务等方面寻找潜在的业绩增长点，进行一些合理的长期规划。

　　第三种非理性行为是赌徒谬论。赌徒谬论指投资者认为某一个随机事件发生的概率与之前发生的情形有关，就像扔硬币时，很多人都觉得之前很多次都掷了反面，下一次掷成正面的可能性就会变大。所以，赌徒谬论更多地体现在“赌”这一心理上，很多投资者在遭遇惨重损失后，总觉得自己的股票马上就要涨了。就拿2020年年初的电子、通信行情来说，价格涨势基本上一直持续，并且还不断冲高。所以说投资者要保持理性，如果要从概率的角度思考，要明白每次掷硬币的概率都是等同的，要学会排除之前事件的干扰，保持相对的客观。

　　第四种非理性行为是损失厌恶。我们大多数投资者都不愿意面对损失，特别是在短期亏了的时候，很多人都会觉得慌乱，然后纷纷出逃，忽略长期可能的增长性。现在我给大家设定一个情景，你参加一个抽奖活动，有两个选择，第一种选择是有100%的机会获得50元，第二种选择是有50%的概率获得200元、50%的概率损失100元时，你会选择哪种？我想更多人会选择前者吧。我们每个人都有切身体会，不愿面对损失，就算我们在两笔不同的投资中分别亏了和赚了相同数额，也会更后悔遭受的损失，这时候得到的收益甚至在心理上都不能补偿我们。但实际上，我们做投资，需要有一定的损失承受力，损失后所要做的也是保持冷静。特别是，如果你只盯住了短期，就会对长期趋势的判断产生偏差，认为小小的波动都会引起大风大浪，这样配置资产的方式就偏保守了。所以我觉得投资者应更加关注标的的长期发展方向，包括综合考虑政策走向，明确利好和利空消息，不要把自己限制在那些日常的噪声中。

　　第五种非理性行为是忽视风险。我们对高风险高收益产品的热衷，更多的时候可能是一种铤而走险。许多投资者听信某些所谓投资顾问的推销，对收益率高的产品情有独钟，但却完全忽视了背后的高风险。2018年6月，我国的P2P平台开始相继爆雷，前前后后累计108家，其中不乏“钱满仓”“唐小僧”“联璧金融”这些较为知名的品牌。在这场爆雷潮中，承担了大额损失的投资者不在少数。我们很多人对风险的认知都只停留在表面，甚至还有部分平台对于风险的宣传选择刻意回避，最终给投资者造成的损失是不可估量的。所以，投资者在做出决策时，对标的的背景信息应该有足够的了解和认知，尤其是要了解收益存在的不确定性。

　　总结一下。这节讲了羊群效应、过度自信、赌徒谬论、损失厌恶和忽视风险5种较为常见的非理性投资行为，也给大家提出了一些规避的方式。在整个投资过程中，寻找可靠数据和信息的能力是非常重要的，我们要根据已披露的合理信息进行判断，决策时应该冷静客观，不要盲目跟风，不要频繁交易，应该全面了解投资标的的性质和风险，别在投机和侥幸心理下做出冲动的选择。

　　投资纪律：除了止损，还要遵守哪些铁律？

　　在投资中，最容易被人忽视但又至关重要的就是投资纪律，投资界的大牛都有自己的铁律。比如金融大鳄威廉·欧奈尔曾经讲过：“止损是股市投资的头号原则。”威廉·欧奈尔在股价跌7%~8%时会选择及时止损。那么对投资者而言，有哪些投资的纪律是一定要遵守的呢？我总结了7条投资铁律。

　　第一，一定要学会止损。止损，听起来容易做起来难，因为大多数投资者都存在损失厌恶的心理。在股票亏损的时候很多投资者选择继续持有，想象着哪一天股价上涨可以解套甚至是盈利。但是在大部分情况下股价会继续下跌，直到投资者自身心理无法承受更大金额的损失后再选择割肉退出。要知道如果在投资中损失了50%，必须要等到资金翻倍才能回到最初的起点，不及时止损可能会带来巨大的亏损。中航油的亏损事件大家应该有所耳闻，中航油被国家批准购买期权来对抗油价波动的风险，但它却拿来当投机的工具。中航油规定亏损的上限是500万美元，达到这个金额后必须斩仓。但是在公司亏损达到上限后，总裁陈久霖并没有及时止损，而是继续大规模进行期权交易，最终亏损越来越大，达到5.5亿美元。投资者在投资之前一定要根据自身的风险承受能力设定止损线，一旦亏损达到止损线就及时抛售，以防亏损进一步扩大，不能抱有“赌徒谬论”的心理。

　　第二，独立思考，拒绝羊群效应。羊群效应是形容大众容易盲目从众而做出的非理性行为。如果个人投资者的力量迅速聚集就会形成羊群效应，比如2015年的牛市，很多投资者看到他人在股市收获了可观的收益，头脑一热盲目进入股市，新增投资者的数量创下历史新高，很多投资者在股票高价时买入，在熊市来临时集体恐慌使股价加速暴跌，导致很多投资者并没有赚到钱。在投资中要拒绝“羊群效应”，学会独立思考，要经过自己的调研和深思熟虑后再做出相应的行动，不要盲目跟风，不要被情绪主导了行为。

　　第三，分散投资。我们都听过“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”，但是很多投资者实际上会直接满仓一只股票，这是极其危险的投资行为。比起购买单一投资产品，更好的办法是分散投资，降低投资风险，比如我们可以通过买指数基金的方式来稳定收益率。一个分散化的投资虽然可能不会给我们极高的投资回报，但是可以稳定收益率，避免出现因一只股票暴跌从而导致投资者的损失无法承受的情况。我们也可以根据不同的风险承受水平，投资基金、股票、债券、房地产、对冲基金等多种投资工具来降低投资风险，稳定投资收益。

　　第四，在投资的过程中做到不贪婪。股价不会永远上升，一定会存在波动。投资者可以在确定自己赚钱后及时脱手，不要因为不甘心少赚而恋战。在投资中贪婪的结果往往不但没有获利，反而会被套。还是2015年的例子，当大盘涨到3000点的时候大家认为大盘会涨到5000点，当大盘到达5000点时，很多人喊出了10000点不是梦的口号。很多企图以最高的价格卖出股票的股民，可能因为没及时脱手到现在还被牢牢套住。要知道，股市永远不存在最高的价格，只有可以使投资者盈利的价格。

　　第五，顺势而为，不要逆流而上。我们要做趋势的朋友。这里的趋势指的是宏观经济、行业景气度。比如2008年经济危机全球经济下行，这自然也影响到了A股，上证指数从2007年10月的6100点跌到2008年年末的1600点，跌幅达到72%，市值缩水20多亿元。据统计，2008年每位股民平均亏损13万元，在都处于亏损的大环境中，想逆势而为基本上是不可能的。2011年在光伏行业遭遇行业产能过剩和欧美反倾销反补贴打击之后，整个行业利润大幅下降，像向日葵、天龙光电等公司，股价在两年内跌了80%，行业内基本没有个股幸免。因此，在趋势下行时要学会迅速退出战场，与趋势为敌无异于螳臂当车。

　　第六，放眼未来，不沉迷过去。一方面，不能死盯着过去自己在投资中的辉煌业绩，也不要因为过去的失败而变得不敢投资；另一方面，在选择投资工具时不要把过去的业绩作为选择投资工具的唯一标准。像2017年诺安双利在开放性基金中排名第一，到2018年排名就排到了后40%。明星基金中少有可以蝉联前几位的，排名波动很大。投资者在购买投资产品时不能把往年收益率当作唯一参考。

　　第七，学会耐心，不要频繁操作。大家对巴菲特都很熟悉，他投资生涯50多年，年化收益率超过20%。巴菲特有自己的投资纪律，他曾经讲过：“如果你没打算将一只股票持有10年，甚至都不用考虑持有10分钟。”长期来看可以决定股票价格的只有公司的价值，但是短期来看有太多的因素影响着股票价格，在股价波动中频繁操作是极不理智的行为。频繁操作的结果往往是在股票高价时购入，在低价时卖出，成为被市场收割的韭菜。

　　7条投资纪律，分别是学会止损、独立思考、分散投资、不贪婪、顺应趋势、放眼未来和长期持有。这7条纪律，看起来并不困难，但实际落实还是非常考验心理的，大家可以尝试在平时的投资活动中，把这些投资纪律执行起来。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）