第3讲 投资方法 判断方向的4种方法
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第3讲 投资方法 判断方向的4种方法
｜主题投资法｜
主题投资：小白也能学会的投资方法
市场有起有落，潮涨潮退，变化的是表面的股票价格，不变的是内在的运行逻辑。揣摩预期而见微，研究大势而知著。抓住推动市场发展的“势”，择机布局，时常能够获得战胜市场的超额收益，主题投资就是这样一种方法。与传统的价值投资、成长投资相比，主题投资显得简单很多，是个连小白都能学会的投资方法，但要熟练且有效地运用它却并不容易。本讲就给大家讲解一下主题投资方法。
我们先来看下什么是主题投资。
主题投资是对有同一类属性指标、受相同催化剂驱动的上市公司进行分类，根据核心驱动力的变化调整投资方向及敞口的投资方式。同属性指标可以是地区、产业链、市值规模、催化事件、技术水平和管理层属性等。
这里有两点值得注意。
一是传统行业配置投资是以经济周期、行业景气度为判断基础，更强调把握行业景气程度轮动。而主题投资是以对事件发展趋势的判断为基础，更强调把握核心驱动力，它是靠特定风险因子驱动收益的，并且分散组合风险。
二是大家所熟悉的“炒热点”，多是某事件引发热点，然后资金推动短期投机，一般缺乏实际业绩支撑，行情昙花一现。而主题投资更多的还是中长线投资行为，是符合及顺应某种趋势的未来绩优股。
那怎么做好主题投资呢？具体分6步走。
第一，选择好的主题
好的投资主题必须同时兼备三大要素。
一是自上而下推动的意愿非常明确。这意味着该主题可能获得了从国务院、相关部委再到地方政府政策上的支持，其中任一环节卡壳都会导致政策执行力下降而使逻辑受到削弱，也就是说自上而下的利益链条要每一环节都有意愿推动。比如国企改革就是个好例子。
二是主题的想象空间大，市场潜力大。这是指由于制度红利、产业升级或消费者偏好上升等因素驱动，市场发展空间被显著打开，蛋糕变大了。比如体育、高铁主题。
三是政策或事件的催化剂密集。催化剂可以是重要领导人讲话、政策颁布、订单达成、代表性公司与主题相关的事件公告等，持续升温的催化剂推动主题从强化期走向扩散，并能提升主题强度、拉长周期。比如人工智能主题。
除此之外，如果该主题还时尚新颖、名词高端、弹性大且容易调动市场情绪，那就更好了。
第二，抓住核心驱动力
首先，根据核心驱动力的来源，看下主题属于哪个类别。我们梳理了市场上的所有概念板块。目前A股市场上共有334个概念板块，每个概念板块通常代表一个主题，不过其中有的是大分类的主题，如次新股、新股、物联网、基金重仓、高送转等；有的则是细分类的主题，如鸡产业、智能IC卡、参股宁德时代等等。在这里，我们将334个大小主题进行梳理分类，抓大放小，发现根据驱动力来源的不同，可以分为政策性主题、技术性主题和另类主题这三大类。
政策性主题，是由主观层面政府政策推动形成的投资机会，有的是政策作用于宏观经济总量或结构的边际变化，如国企改革、“一带一路”、粤港澳自贸区、二孩政策等；有的是重要政策的突然颁布，这时需要前瞻性判断它可能的发生时点，如沪港通、科创企业、南北船合并、中国国际进口博览会等。
技术性主题，是看客观技术创新带来的产业升级机会，会改变行业的容量或格局并释放技术红利，如高端制造、石墨烯、5G、云计算、网络安全、工业4.0、3D打印等等。
另类主题，是看市场属性或公司治理表现等方面所形成的机会，如市场属性方面的一线龙头、品牌龙头、中字头、阿里巴巴概念、MSCI概念、证金概念等，以及公司治理表现方面的高送转、破净、预增、扭亏、员工持股、股票回购等。
其次，要看核心驱动力主要体现在DDM模型（股利贴现模型）中的哪项因子，是公司预期现金流、市场无风险利率还是市场风险溢价。主题投资都是通过这三者预期的边际变化来驱动的。
政策性主题若是作用于宏观经济因子边际变化的，更多的是逻辑推演导致的公司现金流预期发生变化，影响较为深远，形成市场合力所需的时间也较长，但有趋势性。若重要政策是突然颁布的，更多的是信息反应导致的风险偏好发生变化，影响更为急促，容易迅速形成合力而爆发性强，但主要是短期行情。
技术性主题是现金流预期和风险偏好的变化兼而有之，所以呈现趋势性波动特征，是阶段性行情。同时，这也算长期主题行情，所以往往需要业绩支撑。
另类主题更多来自信息反应导致的投资者风险偏好发生的变化，所以其影响一般更为急促，容易迅速形成合力而爆发性强，主要是短期行情。
第三，确定投资周期
主题周期有长有短，无论是长期资金还是短期资金，都可以找到相对应的参与机会。一般说来，主题周期比经济周期短，并且还会跟业绩、催化剂甚至市场信心相关。时间跨度上有三种。
一是长周期，时间跨度一年以上。长周期即掌握投资大趋势，一般体现在上市公司业绩上，但它大程度上是一种边际思维，业绩和股价不会对等，比如人民币升值、消费升级、进口替代等主题。
二是中周期，时间跨度3个月到12个月，如垄断行业管制放松、沪港通等。
三是短周期，时间跨度3个月以内，如厄尔尼诺事件、流行疾病、世博会等。
第四，选择好的主题标的
同一主题下驱动力大致相同，所以主题标的组合数不宜过多，这样既能得到资金的聚集，也能适当分散风险。在具体标的选择上，有三个抓手。
一是抓龙头。龙头就是和主题相关性最强、辨识度高、代表性高、直接受益于主题的标的。这样主题行情到来时，由于两者紧密联系，市场能第一时间反映出主题的受益标的。主题行情都是从龙头逐步向次强的标的扩散的，而其中若兼备强稀缺性，那就更佳了。
二是抓弹性大的标的。大弹性标的一般筹码高度分散，机构投资者占比低，自由流通市值小，流通A股占总股本比例低。这样的标的在行情带动下，能够迅速得到资金的聚集效应，并且在羊群效应下股价不断推升。相反，机构持股集中的标的，机构间博弈成分较大，就不易形成股价上涨的合力，也难以把握退出的时点。
三是抓历史上受此主题刺激涨幅高的公司。最近一次受到该主题刺激涨幅最大的标的，当主题再次升温时，往往会再次成为领跑该主题的龙头股。
第五，选择好的投资时机
做主题投资有两个最佳时期。
一是流动性上升期。中长期主题投资行情大概率处于货币流动性从偏紧变为宽裕的拐点或上升区间。短期主题投资行情与货币流动性关联度不强，但强增长拐点峰值可作为领先指标，M1（狭义货币供应量）增速穿破12月同比增速变化移动平均线时，可作为布局时点。简单说，货币流动性M1上行区间有利于主题投资，而流动性收缩阶段则不利于主题投资。
二是风险偏好上升期。市场风险偏好上升代表投资者更积极地寻求股价上涨而忽视下跌的风险，股价有超越内在价值的发展趋势。这时候也是主题投资获得超额收益的最佳时期。比如在2009—2010年、2013年下半年主题投资的繁荣，很大程度上就是受到市场风险偏好上升驱动的。
应注意，股市不同阶段主题行情的持续性表现并不一样。一般说来，在经济转型和股市中枢上移期间，容易出现长期主题行情；在股市大幅上扬期间，容易出现中期主题行情；在股市横盘震荡期间，容易出现短期主题行情；而在股市单边下跌时，主题投资难寻佳绩。
在具体标的投资时机上，应在某一主题的投资逻辑被市场认识并逐步形成一致性预期的前期介入。下面按之前的三个类型来具体解说一下。
一是政策性主题，在宏观总量或结构变动的前中期布局。若是重要政策突然颁布型的，更需要前瞻性布局。若政策是作用于宏观总量或结构的边际变动，那变动的过程不会一蹴而就，而是不断积累的，它对公司的现金流、市场的无风险利率和风险溢价的影响往往借助于逻辑推理，而消除逻辑分歧导致的超预期需要较长时间，市场形成合力的过程较慢。所以，这种主题的成长空间较大，但投资周期较长，对时间点的要求也较为宽松，前中期布局皆可。但也有很多重磅政策是突然颁布的，这样产生的超预期到消除恢复常态的时间较短，也就是市场合力形成非常迅速，投资周期也较短。这时就需要抓住政策偶然背后的必然性，抓住线索进行前瞻性预判了。而该政策引起的波澜，也需要不断有催化剂释放，才能使主题不断扩大空间，提升持续性。
二是技术性主题，在新技术使行业出现拐点的初期布局。成功的技术性主题的走势分三个阶段：先是认识期，某项技术实现了突破，并且可以初步商用，政府扶持政策出台，市场对于行业的预期初步发生变化，受益股票估值见底回升；再是强化期，新技术下的新产品正式普遍商用，行业拐点出现，订单开始增长，市场对行业发展变化的前景预期进一步升温，受益股估值大幅扩张；最后是扩散期，新技术使行业市场空间实现了扩展或结构性改变，受益股业绩大幅增长，估值水平见顶回落。技术性主题主要应区分不同技术路径的优劣势及未来可能的变更，还要消化技术从不成熟到成熟这一过程中的各种辗转，以及是否能大规模商用或形成技术壁垒，使得行业发展出现大的变化。所以它的投资周期一般是中长期，市场形成合力的过程适中，在技术使行业形成拐点的初期布局为佳。
三是另类主题，在事件发生前期进行前瞻性布局。无论是市场属性还是公司治理表现方面的特征，比如龙头股主题和高送转主题，它们行情的兴起更多是某导火线发生后，投资者对具有这类特征的主题风险偏好迅速发生变化而形成的，所以在导火线事件发生前期进行前瞻布局为佳。
第六，选择好的退出时点
只有退出才会把账面价值转换为实际财富。相比于选择好的投资时机，选择好的退出时点在某种程度上可能更为重要。我们在做主题投资时，在4个时点退出可能比较好。
一是逻辑被证伪时。比如政策低于预期、业绩低于预期、行业竞争格局被改变等。
二是龙头见顶时。主题龙头见顶往往预示主题行情即将结束。因为龙头最能体现主题的核心逻辑，它的见顶下行有着预警作用，会降低主题新参与者和存量资金的风险偏好。
三是主题内部标的关联度均值见顶时。同一个主题下的不同股票，有着共同的核心驱动力，而若标的间的关联度见顶下降了，也就说明背后共同的驱动力出现了问题，或者市场情绪至顶，产生了逆反心理。
四是催化剂弱化时。这点尤其体现在政策主题与另类主题这两类中，体现在事件驱动刺激的情况。催化剂事件发生前投资者风险偏好升高，羊群效应带动板块增量资金流入，事件发生后获利了结，投资者风险偏好降低，行情往往告一段落。所以，若是纯事件驱动刺激的，它们的退出时点反而是在事件发生前一刻。比如当年的杭州亚运会主题行情，在杭州获胜当选后戛然而止。
总结一下。主题投资是对有同一类属性指标、受相同催化剂驱动的上市公司进行分类，根据核心驱动力的变化调整投资方向及敞口的投资方式。做好主题投资需要6步走：一是选择好的主题，二是抓住核心驱动力，三是确定投资周期，四是选择好的主题标的，五是选择好的投资时机，六是选择好的退出时点。
十大政策主题：混改和大湾区以外的投资机会
我们每天都会听到很多政策，但并不是每个政策都能催生相关的投资主题。一般来说，有价值的投资主题得具备以下三个条件。
第一，中央自上而下推动，具有战略意义。每年政府都会颁布成千上万的政策文件，其中一定会有主次轻重。最重要的大部分是中央自上而下推动的，更有利于打破阻力，加快落地。举个例子，建立雄安新区、设立科创板都是中央自上而下推动的政策，落地速度不仅远超市场想象，甚至可能相关的地方政府和部门都没有想到。而一些只是地方一厢情愿的政策，可能落地起来就会慢一些，比如我们经常听到某某地方要升格直辖市，某某地方要修跨海大桥，最后都被证实是传闻。
第二，现实问题倒逼。现实中暴露的问题越多、越严重，改革的必要性和紧迫性越强，这个政策就越可能加快落地。2019年推出的科创板，包括交易所、券商等很多业内人士都没预料到，其背后的原因就是现实倒逼，大量像小米一样的优质独角兽企业被迫到中国香港地区、到美国去上市了，再不改像喜马拉雅这样的独角兽也只能出走了。
第三，符合大多数人的利益。很多人会对政策提出各种各样的建议，但可能只符合一小部分人的利益，而违背了大多数人的利益，这种政策往往也难以达成改革的共识，推进起来比较费劲。比如富人希望资本账户开放，以便转移资产或者进行海外投资，而大部分人并没有海外投资的需求，相反他们更希望人民币汇率稳定，购买力越强越好，所以我们对资本账户开放一直比较谨慎。
根据这些条件，我们对众多的政策主题进行了筛选，在这里我讲10个比较重要的政策性主题，每个主题主要讲三方面内容：是什么，为什么重要，如何围绕这个主题做投资。
第一个主题：国企改革
从2013年党的十八届三中全会新国企改革拉开序幕，到2014年“四项改革”初次试探，再到2015年“1+N”政策体系的形成、到2016年十项试点的深化、到2018年3月“双百行动”政策的全面加速推进，直到2019年中共中央十九届四中全会召开，会后国企改革发力明显。通过全流程回顾可以发现，整个国企改革已经从顶层设计、政策细化到目前加速推进，重要领域率先取得实质性突破。
在这一过程中，国企改革也从过去单纯的资产重组整合层面，深化到了混合所有制改革这一核心。混改，简单说就是国有企业引入民间资本。最典型的一个是中国联通，首批混改试点后，联通先后引入了百度、阿里、腾讯和京东等14家战略投资者，并进行深度合作，结果公司的盈利大幅逆转提升，净利润增速从过去的-96%提升到第二年的176%，而股价在这期间也增长了一倍。再就是中石油、中石化混改升级。之前中国资源交通集团就已与中石油签订了协议，取得了在超过840家加油站建设经营充电站的权利。也就是说，混改之后，我们所熟悉的加油站以后可能不仅仅提供加油服务了，它可以做更多，未来甚至可能搞渠道销售、广告宣传等。
混改是从2016年才开始有实质性进展的，后来又逐渐发酵。2018年7月，国务院副总理刘鹤兼任了国务院国企改革领导小组组长，这也意味着混改被正式提上了日程。按照国务院印发的混改意见，国家是要分类、分层地推进国企混改，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信和军工这七大领域进行改革并试点。截至2019年年底，已经有四个批次超过200家试点企业。最新的第四批混改试点企业共160家，其中，中央企业系统107家，地方企业53家，不局限于以上7个重要领域，也包括具有较强示范意义的其他领域的国有企业。当时股市中很多相关股票如中国海诚、太化股份等受消息影响，都直接涨停。
目前，各省份的混改进度在按计划稳步推进，并且呈现出不同的特色。具体的大家可以去查看各省份的政府工作报告，在这里我们仅举几个重要例子来说明下：一是上海，过去的国企整体上市或核心资产注入是第一阶段，现在的联合重组和股权激励的方向是二次混改。二是广东，最大特色是产业投资基金的推动，其中广州基金有数千亿的规模，先后与广州建筑、广州地铁、广州万宝集团和广州纺织集团这四家国企签署了国企混改基金战略合作协议。三是北京，主要是在新能源、技术检测、建筑设计和文化创意这四大领域推动员工持股试点。其他省份和地区，混改的进度和特色都各不一样，在这里就不再一一列举了。总体来说，沿海、长三角地区的国企改革步伐较快；东北等地的政策力度较大，但主要还是在补短板；北京、山东等地逐渐形成了示范效应。投资者跟随地方混改的进度和特色，提前布局，然后静待政策利好的释放，这样就能抓住这一主题的投资机会了。
第二个主题：粤港澳大湾区
粤港澳大湾区是由香港、澳门两个特别行政区，加上广东省的广州、深圳、珠海等九个城市组成的城市群，未来有望比肩纽约湾区、旧金山湾区和东京湾区这三大湾区。
大湾区从推出之际就上升到了国家战略层面，之后事件催化剂不断。最初是在2017年3月时，全国两会政府工作报告首次提出，要研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划，发挥港澳独特优势，提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能。然后这个概念迅速升温，受到社会各界的广泛关注。发展到2018年8月，粤港澳大湾区领导小组成立，国务院副总理韩正任组长，人才和资源也都已经到位。在政策不断支持和基础设施逐渐完备的背景下，预计大湾区建设将进一步加速。
投资机会上，大湾区有三条主线：一是粤港澳三地政府不断出台政策规划，推进连接三地的轨道交通建设，推动“粤港澳一小时生活圈”；二是未来高新技术产业和金融服务业的发展将带动大湾区的产业科学划分，优化产业格局；三是随着湾区建设，越来越多的人才涌入大湾区，配合三地政府推出的各项居住福利政策，湾区房地产业会迎来较大发展机遇。
第三个主题：军民融合
军民融合本质上是对军、民两个领域资源的合理配置和充分利用，是一个国家经济社会发展和国防军队建设的必然。我国军民融合的实施方式主要包括军转民和民参军两种模式。军转民就是指军用技术民用化。举个例子，现在几乎所有手机都搭载了GPS（全球定位系统）功能，但它其实最早来自军用。还有我们生活中常见的冻干食品、压缩饼干、记忆枕头等，背后都有军用技术的影子。民参军就是指民营资本参与军工研发生产，它们在通过国军标认证后，取得给军工企业配套的机会。以前从没听说过私人可以插足军队的生意，但现在不一样了，小到军用的服装、手电筒，大到武器装备，都可以有民营企业参与。
2015年3月13日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平首次提出，要把军民融合发展上升为国家战略。2017年1月22日，中共中央政治局决定设立中央军民融合发展委员会，从而确立了管理核心。所以目前的军民融合建设还是政府起主导作用，其他机构配合辅助，企业、大学和科研机构是创新主体，中介机构和金融机构是服务主体。我相信，未来这个领域还会有很多增量的配套改革出台，比如已经有很多人关注的院所改制等等，而这些改革政策都将有助于股市中军工企业的利润释放和估值提升。
在具体投资方面，有两条主线：一是国产化替代。首先是军转民领域，民用市场大的军工高技术企业将享受到政策红利，商业航天和通用航空等高技术的重点领域会率先突破。其次是民参军领域，民参军的军工市场份额持续提升，那些符合行业空间大、国产化占比低但刚需强劲的板块收益最大，比如军用半导体、军用碳纤维和军用自动测试装备等。二是央企龙头。符合“市场化程度高、核心资产占比高、最受益产业链业绩释放”这三个标准的龙头公司股票较好；而在未来院所改制时，航天、电科、中航系上市公司中，资产注入弹性大、可操作性强的股票较好。
第四个主题：特色小镇
2016年7月，发端于浙江的“特色小镇”正式成为我国新型城镇化战略的重要路径，开始在全国推广。它是指在大城市周边或农村集聚区，以建镇或现有村庄为基础，逐步形成一种以特色产业为核心的小镇。特色小镇的类型有很多，在这简单讲五个主要类型：一是历史文化型特色小镇，如北京古北水镇、茅台酿酒小镇、龙泉青瓷小镇等；二是城郊休闲型特色小镇，如安吉天使小镇、小汤山温泉小镇等；三是新兴产业型特色小镇，如余杭传感小镇、西湖云栖小镇等；四是特色产业型特色小镇，如平阳宠物小镇等；五是金融创新型特色小镇，如上城玉皇山南基金小镇、乌镇互联网小镇等。
这些特色小镇有四个特点：一是以市场化方式，将经营特色产业和人聚集过来，比如金融、互联网、专业加工等产业及其从业者；二是地方远离大城市中心区；三是成本相对低廉，没有过高的房租和管理成本，在低成本优势下形成产业集聚；四是经历十几年积累后形成一定规模，开始辐射全国，甚至走向世界。
为什么看好特色小镇？原因有两个。一是未来市场规模很大且较为明确。2016年7月住建部、发改委、财政部三部委联合宣称，计划到2020年建成1000个特色小镇，单个小镇投资规模平均50亿元，市场规模近5万亿元。截至2019年10月，已建、在建的特色小镇已经超过2000个。二是各级政府都支持，政策红利不断。截至2017年年底，全国共发布特色小镇相关政策192个，其中国家层面共发布27个，省级政策93个，市级政策72个。2019年3月，发改委印发了《2019年新型城镇化建设重点任务》，在总体要求中提到要支持特色小镇有序发展。上下齐心协力，政策执行更容易贯通，不断的配套政策支持释放红利，会稳步推进特色小镇的建设。
特色小镇的投资方向有三个：一是双创小镇。与智造、科技高度相关，主要集中在科技创新和现代服务业相对先进的沿海发达城市。二是大健康方面。如现代医疗医药、生物工程、养生养护养老等，都是各地区市场需求远未得到满足的领域。三是农业方向。特色小镇依托建制镇来发展，农业制造、农业科技、农业服务等必将大有可为，也更容易得到政府支持，因为这是最贴近乡镇和农村的领域。
第五个主题：雄安新区
雄安定位千年大计，战略地位史无前例。作为继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，未来发展潜力巨大。
雄安新区的“1+3+54”规划体系已逐渐清晰。具体进程方面，根据中央部署，到2020年，雄安新区对外骨干交通路网将基本建成，起步区基础设施建设和产业布局框架基本形成，雏形初步显现；到2030年，建成绿色低碳、信息智能、宜居宜业，具有较强竞争力和影响力，人与自然和谐共处的现代化城市。
具体投资方面，有三个投资机会：一是区域内具有土地资源储备的相关公司，土地储备升值潜力巨大，相关公司最为受益；二是区域基建链，雄安地区基础设施较为落后，大规模基建必不可少，当地的基建链公司会充分受益；三是后期智慧城市、人工智能相关的试点机会。
第六个主题：美丽中国
这个概念是在2012年年底党的十八大报告中首次提出的，之后党的十九大报告中又明确要求“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”，并设定了在2035年基本实现美丽中国的时间表。它的主要内容包括推进绿色发展，着力解决突出的环境问题，加大生态系统保护力度，以及改革生态环境监管体制。
过去的粗放式发展使我们的环境越来越差，大家体验最深的就是雾霾，经济发展了，但出门却要戴口罩了。相信那时候几乎每个人都希望天空是蓝色的，空气是新鲜的。面对这个诉求，我们也看到国家越来越重视绿色生态了，一系列环保政策不断推进。美丽中国已经成为中长期重要国策，国务院陆续出台了“三个十条”，也就是大气十条、水十条和土十条，对相应的污染提出了治理时间规划；全国人大也颁布了新《环保法》。除了一系列行政法规和顶层方案，还有很多具体落实层面的，比如大家可能有所耳闻的环保限产。2018年4月，环保部正式更名为生态环境部，5月又召开了7年一次的全国环保大会，定位生态文明是民族发展的根本大计。总的来说，这是个确定性的长期政策主题机会。
落实到具体投资，美丽中国的核心有三个方向：一是能源结构。比如能源的高效利用和清洁供给等，要促使非化石能源逐步成为重要能源。这样就会对非化石能源、电动汽车和天然气领域形成利好。二是限污。落后产能出清，改善行业的供需关系和调整价格等。这也就会对基础材料、化工和环境监测方面造成影响。三是治污。也就是修复已经污染了的环境，比如大气治理、污水治理和固废治理。
第七个主题：乡村振兴
乡村振兴战略是十九大报告中首次提出的，后来稳步推进，并与精准扶贫相辅相成。2017年年底，中央农村工作会议又明确了“三步走”的时间表：到2020年，乡村振兴取得重要进展，制度框架和政策体系基本形成；到2035年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现；到2050年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。2018年，中央一号文件、中共中央政治局会议都强调了要实施好乡村振兴战略。9月26日，国务院还出台了第一个五年规划，为具体落地提供了方向。几天后，财政部也提出公共财政更大力度向“三农”倾斜，为其发展提供了财政资金支持。也就是说，乡村振兴已经到了具体落地的阶段。
根据规划中的五个细化指标，后续政策的着力点会更明确，可能有三个方面的投资机会：一是农业科技，粮食综合生产率以及农业科技进步贡献率这两个指标提升的背后是生物育种以及化肥效率等技术的突破；二是农业机械化，提高农民的劳动生产率，需要农业机械化运作和智能农业发展；三是休闲农业，休闲农业和乡村旅游接待人次这个指标预示着农村生态环境以及休闲旅游业有望迎来利好。
第八个主题：“一带一路”
2013年10月，习近平主席提出共同建设“21世纪海上丝绸之路”。自此，“一带一路”就走进了大家的视野。而大家可能不知道的是，近几年我国的“一带一路”相关领域已经取得了不少进展。根据商务部统计，2019年，我国企业在“一带一路”沿线对56个国家非金融类直接投资150.4亿美元，占同期投资总额的13.6%。对外承包工程方面，我国企业在“一带一路”沿线的62个国家新签对外承包工程项目合同6944份，新签合同额1548.9亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的59.5%，同比增长23.1%。
“一带一路”的定位、性质及背后的逻辑，我在这里就不赘述了。在当前中美贸易纠纷持续升级、全球商业环境动荡的背景下，保证“一带一路”的稳步推进可能尤为重要。“一带一路”沿线国家产业结构有所差异，经济互补性较强，在美国孤立主义抬头之际，有助于对冲风险，开拓新的贸易渠道。此外，基础设施联通和国际产能合作是“一带一路”建设的重要引擎，对消化国内的过剩产能、化解债务风险也有一定的积极影响。
落实到具体投资上，重点可放在我国具有优势的项目上，比如高铁、核电和基础设施等。截至2020年1月底，中国已同138个国家和30个国际组织签署了200份共建“一带一路”合作文件，其中包括37个亚洲国家和44个非洲国家。值得一提的是，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛于2019年4月召开，使这一主题的热度再度升温。而这一主题在2018年春季时也获得了巨大涨幅，其中重点公司如天山股份、厦门港务和北方国际在2月至4月底的最大涨幅达到64%、46%和32%。
第九个主题：健康中国
党的十九大报告中指出要实施健康中国战略。要完善国民健康政策，为人民群众提供全方位全周期健康服务。健康中国包括食品安全、药品安全和医疗服务等内容。我们都说，身体是革命的本钱，没有健康，再多的财富都没有意义。
而无论是人为的毒奶粉、假疫苗，还是客观的看病难、普遍的亚健康等，都显示出当下中国国民健康问题的严峻性。而这些问题，都是需要解决的。此外，我国人口老龄化越来越严重了，这就预示了医疗服务和健康需求是未来巨大的刚需，但是以当前水平看，却远不能满足这个需求。当下中国健康产业占GDP的比重不到5%，发达国家占比是10%以上，差距很大。所以，国民医疗健康问题一直是政府关注的重点，后来甚至还上升到了国家战略层面。2016年国务院发布了《健康中国2030规划纲要》，明确提出健康服务业总规模在2020年要超过8万亿元，2030年要超过16万亿元，成为国民经济支柱性产业。近几年，健康医疗行业的支持政策不断涌现，比如仿制药一致性评价，医保的药品名录扩容等，这就基本解决了电影《我不是药神》中的天价药问题。还有很多通过金融扶助、场所保障、财政补贴等方式支持养老产业的政策。
健康方面的投资机会，有三个值得关注：一是医疗产业，医疗资源建设、医疗信息化建设、医疗大数据等都会有所发展；二是和老龄人口相关的养老产业；三是健康消费方面的产业，如保健、户外运动、食品安全、新型功能饮料等。
第十个主题：科创企业
2018年11月5日，习近平主席在中国国际进口博览会上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。在某种程度上，这是中国资本市场增量改革的重要里程碑。受这一消息刺激，二级市场创投概念股集体大涨，如创业黑马、九鼎投资、鲁信创投等。接连几天，创投板块的股票持续上演涨停潮。投资它们的股民应该都收获颇丰。其中的原因是，科创板的推出对于整个创投行业来说是个非常重大的利好。在过去，创投机构投资的很多新科技企业一直受制于传统IPO门槛而无法上市，或要等很久才能上市，但之后却可以更便捷、更容易地通过IPO来退出获利了。试点注册制后，科创板有望变成真正的中国版纳斯达克。
除了对创投行业利好，科创板的试点注册制，其实更是政府与监管层对新经济产业支持的一种重要体现。鼓励新兴产业创新发展，税收减免、产业基金、研发费用加计扣除等，一系列政策大礼包加速推出，科创板更是为企业直接融资提供了渠道和便利。简单说，未来能上科创板的新经济企业会大有可为，短期备受瞩目。
总结一下，有价值的政策主题得具备三个条件：第一，中央自上而下推动，具有战略意义；第二，现实问题倒逼，现实中暴露的问题越多、越严重，改革的必要性和紧迫性越强，这个政策就越可能加快落地；第三，符合大多数人的利益。
根据这些条件，我们筛选了10个比较重要的政策性主题：第一个主题是国企改革，要重点关注混改的进度和各地区的特色；第二个主题是粤港澳大湾区，有望比肩纽约、旧金山等世界级城市群，未来建设将会提速；第三个主题是军民融合，军转民与民参军领域值得关注；第四个主题是特色小镇，空间大而且明确，政策红利稳步推进；第五个主题是雄安新区，千年大计，不容忽视；第六个主题是美丽中国，能源结构与环境治理值得关注；第七个主题是乡村振兴，农业科技、农业机械化和休闲农业发展前景较好；第八个主题是“一带一路”，中国传统优势领域会有机会；第九个主题是健康中国，医疗、养老和健康消费潜力巨大；第十个主题是科创企业，科创板推出，创投公司迎来利好，未来的科创企业值得期待。
十大技术主题：不止人工智能和VR/AR
技术是一个国家生产力的核心驱动力之一。我们所谓的人生发财靠康波周期，实际上指的也就是技术周期。在股票主题投资中，中长期的技术性主题值得关注。
一般说来，有价值的技术主题往往具备以下条件：一是影响力够大。每年申请专利的技术数不胜数，但技术创新有大有小，只有对未来社会和生活带来巨大变革的技术才会蕴含丰厚的投资机会。二是存在大规模商业应用的可能。实验室中的技术无法直接成为财富，需要产业化落地才行。而且有的技术压根就商用不了，比如说原子弹。三是这个技术目前处于应用阶段。一项技术从脑海里的想法，到开发，再到应用，是个漫长的过程，而股市投资需要避免成为先烈。当然有此情怀的投资者例外。
根据这些条件，我们同样筛选了10个比较重要的技术主题，每个主题主要讲三方面内容：一是什么、为什么好，二技术的产业链是怎样的，三如何围绕这个主题做投资。
第一个主题：5G
5G是指第五代移动通信技术，是4G的延伸。4G的下载速度是每秒120兆，后来通过载波聚合技术可以提高到每秒300兆。而5G理论上的网络速度是4G的百倍，传输下载速度可以高达每秒20千兆。到时候，眼睛眨一下，手机大型游戏就下载好了；再眨一下眼睛，很多照片、视频等大体积文件就备份下载完成了，大家再也不用等得花儿都谢了。5G的意义还不仅于此，就如高通在其网站所宣称的，5G的革命意义可与汽车和电力相比。在它的基础上，万物可以形成连接，全移动和全连接的数字化社会有望形成。而5G在其中充当什么作用？我打个比喻大家就知道了。
这就像路一样，过去是乡村田野小道，在这上面只能走路、骑自行车，顶多开个小摩托。但5G一下子就变成了非常宽广的高速公路，这样不仅可以小汽车开起来，跑车飚起来，而且还可以容纳很多很多主体，不再受到限制，自由自在地进行各种各样的活动。“要致富，先修路”，说的就是这个道理。
全球都重视5G，那现在各国的进度是怎样的呢？2019年7月中旬，有31个国家的54家移动通信设备商已经宣布在其现网中部署了符合3GPP标准的5G技术。目前全球5G运营商中、美、韩是相对领先的三个国家，我们分别来对比一下。韩国三大运营商2019年4月正式开启5G网络，是全球第一个商用5G的国家。截至2019年三季度，韩国5G用户已达到318万人，占全球5G总用户的63%。中国于2019年6月发放5G商用牌照，于2019年10月启动5G商用，已迈入5G商用元年，2019年9月底已建成5G基站8.6万个，2019年11月底已开通5G基站11.3万个。美国5G加速Sub6G频段的建网预期，2020年2月宣布将计划释放C-band中280MHz带宽频谱资源用于5G建设。根据OVUM预测，受限于频谱和成本，到2021年底美国5G用户或达3000万。
产业链上，5G按照进展可以分为建设期、运营期和应用期三个阶段。建设期涉及6个部分：一是天线设备，包括基站天线、射频器件和光模块；二是基站设备；三是小基站；四是传输设备，包括软件定义网络（SDN）或网络功能虚拟化（NFV）、光模块和光纤光缆；五是光通信设备；六是网络工程建设。运营期主要是网络优化及运营。应用期主要涉及终端配件、手机终端、三大运营商及各种应用场景，如物联网、车联网、云计算等。
5G带来的投资机会有很多。2020年是中国5G网络建设的关键年。3月4日，中共中央政治局常务委员会会议召开，会议指出，“要……加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”，工信部、运营商加速贯彻落实。3月6日，中国移动发布了2020年5G二期无线网主设备集中采购公告，正式启动28个省、自治区、直辖市超20万个基站的采购招标，拉开2020年5G大规模建设的序幕。中国联通已经启动了智能城域网系列集采，华为、中兴两家中标金额合计近4亿元。预计随着三大运营商5G集采的陆续展开以及各省恢复网络施工，5G将迎来一轮建设高潮，利好从芯片、网络到应用的整个产业链。
第二个主题：大数据
数据是未来的黄金，大数据绝不仅仅是一个概念，更是一个重要的新产业。2019年12月11日，国家工业信息安全发展研究中心发布了《2019中国大数据产业发展报告》，截至2019年，大数据产业规模超过8000亿元，预计到2020年年底将超过万亿元。而工业大数据产业规模到2019年有600多亿元，到2020年复合增长率将达到50%以上。
大数据的产业链主要分三块：上游数据来源、中游数据管理分析和下游数据应用。我们分别来看：第一，数据来源。目前政府、BAT、运营商等是当前中国大数据的主要拥有者，另外，也有些稀缺标的公司在细分领域拥有入口资源。第二，管理分析。数据管理包括数据集成、存储和安全等环节。其中，存储是支撑环节，参与者以传统数据库企业为主；安全是重要保障，涉及各个领域。数据分析挖掘是产业链中最核心的部分，其中算法方面主要受益于人工智能、神经网络算法等。第三，数据应用。目前大数据已经渗透到政府、电信、金融、医疗、物流等多个领域和行业，比如我们非常熟悉的今日头条，就是大数据在媒体行业的应用。
总的来说，数据是行业发展的源泉，存储是支撑，安全是保障，分析是核心，应用是价值实现。所以这几块都会有不错的机会，可以多加关注拥有特殊位置入口资源的公司、大数据搜集分析并提供方案解决的公司和大市场的细分应用领域的龙头公司。
第三个主题：人工智能
人工智能已经嵌入多个生活场景，未来有望引爆下一轮技术革命，使人类生活变得更美好。但也有争论担心人工智能会带来无穷恶果，比如霍金就曾说过：“人工智能可能毁灭人类。”人工智能让人类永生还是毁灭，在此我们暂且不谈，但毋庸置疑的是它非常重要，现在处于快速发展阶段。
根据国务院的规划，2020年、2025年和2030年中国人工智能核心产业规模会超1500亿元、4000亿元和1万亿元。无论是国外的科技巨头还是国内的互联网巨头都在布局人工智能全产业链。
产业链上，人工智能分基础层、技术层和应用层三块。基础层包含硬件和软件，分别提供算力和算法框架。目前中国企业尚未深度涉足基础层，芯片研制和生产以及算法框架设计基本由国外巨头垄断。技术层致力于解决具体类别问题，语音识别、自然语言处理和计算机视觉是主要方向，而识别准确率等指标是重点。应用层是将技术运用于商业场景，模拟人类来解决实践问题，比如人工智能+医疗、人工智能+自动驾驶、人工智能+家居、人工智能+安防等。目前人脸识别认证、安防视频搜索和智能音箱已趋于成熟，比如华为手机、苹果手机早就有了人脸识别功能，而自动驾驶、医疗影像诊断等产品还处于探索期。
具体落实到投资机会上，有两条主线。一是长期产业层面。2017年年底，首批四家国家新一代人工智能开放创新平台正式确定，分别是依托百度建设自动驾驶平台，依托阿里云建设城市大脑平台，依托腾讯建设医疗影像平台，依托科大讯飞建设智能语音平台。在这四个领域，我国已走在世界前列，未来有望迎来高速发展。二是短期股市层面，焦点更多在于人工智能落地的节奏与方式。从产业化落地进程来看，目前C端消费品相关应用的爆发时点还没有到来，主要是G端政府和B端企业这两个场景降低成本、提高效率的实际需求，所以这两块有望率先受益。
第四个主题：VR/AR
VR/AR，又叫虚拟现实、增强现实。虚拟现实就是用电脑模拟出虚拟世界，但让人有真实的感觉，比如很多大商场里的VR游戏设备，可能很多朋友就曾体验过。而增强现实则是将虚拟的信息应用到真实世界，真实的环境和虚拟的物体实时叠加到同一画面空间，比如过去曾火爆一时的《精灵宝可梦Go》（Pokémon Go），也就是口袋妖怪手机游戏，很多年轻人当时满大街搜集宠物小精灵。
2014年到2016年上半年是VR/AR产品的爆发式增长期，但后来就一蹶不振，逐渐回归平静了。主要原因是体验差，感觉没我们想得那么好。然而，2020年会是我国5G应用爆发之年，5G将会为VR/AR提供基础技术保障，使它在技术上走向成熟，体验感获得提升，从而助力VR/AR产业重回上升通道。比如腾讯就公开声称要开发VR版的微信了。
产业链方面，VR/AR主要分四块：一是硬件，包括头戴设备、移动硬件，以及设备中的关键部件，如手势感应、眼球追踪部件等；二是关键程序开发，比如视频处理引擎、相机捕获等关键程序的开发；三是应用程序，比如手机游戏等；四是分发，比如各种影视娱乐公司。
围绕VR/AR主题，投资机会有两条主线：一是硬件设备随着5G逐渐商用，有望明年开始普及。这样，设备器件的市场份额将逐步提升。二是软件应用会紧跟其后。国内消费市场内容应用目前相对匮乏，仅在游戏和电商领域有所起步，后续在各行业的渗透度有望进一步提升。
第五个主题：信息安全
随着未来大数据、人工智能、物联网等的发展，数据信息的安全将会是重中之重。而各种数据泄露的新闻也暴露了这一领域的欠缺与不成熟，比如国外的脸书（Facebook）数据泄露事件，以及国内的顺丰3亿条数据在暗网出售等。相信很多朋友都收到过陌生推销电话，原因无非是电话号码被泄露了出去。而未来随着数据作用的凸显，信息安全也会越发受到重视。
投资逻辑上，这个主题有三大驱动力：首先是政策驱动。我国对网络安全做出了四次顶层设计，信息安全已经上升至国家战略。其次是需求驱动。政府、电信、金融等传统领域和云计算、物联网等新兴行业对信息安全需求很大。2018年，中国网络信息安全市场整体规模达到了495.2亿元，增长率为20.9%，该增速远超全球网络信息安全市场规模增长速度，预计到2021年有望突破900亿元。最后是集中度提升驱动。中国信息安全市场竞争格局高度分散，前五名厂商的市场占有率合计为29%左右，而全球市场为44%左右。
信息安全的产业链主要分成两部分，一是信息安全产品、服务提供商，其中又可细分为安全硬件、安全软件和安全服务三个小类。二是安全系统集成商。
若想投资信息安全主题，有三个领域值得关注：一是云安全，包含云计算本身的安全，以及把云计算技术应用于安全领域，比如基于云计算的防病毒技术等。二是物联网设备数量增加带来的安全需求。未来万物互联，但智能汽车、医疗设备等终端的严重漏洞正在暴露，以密码技术为核心的信息安全技术是物联网普及发展的基础。三是大数据安全分析。未来，面对海量安全数据，传统的集中化安全分析平台遇到瓶颈，这就需要开发专门的大数据安全分析平台。
第六个主题：物联网
互联网是通过通信技术把人与人在信息上进行连接，而物联网则是物物相连的互联网，是把物品产生的海量数据接入网上，从而实现物品与物品，人与物品的连接。简单说，就是通过信息与计算创造一个万物互联的世界。试想一下，未来，当你工作了一天，走到门前，门开了，接下来，灯也开了，甚至拖鞋也自动来到你的脚下，一切都是那么自动与贴心。当然，要让大家实现这个场景还需要很长一段时间。
物联网主题的推动力有六个：一是政府支持。各国政府包括我国都很重视物联网，出台了很多相关政策，比如《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中就明确提出要推动物联网。二是技术成熟。传感器、云计算、芯片等都已经逐步进入成熟阶段。三是成本推动。传感器及带宽成本大幅下滑。根据中国信通院数据，相比10年前，全球传感器价格下降54%，带宽价格下降97%。四是网络建设完成。窄带物联网（NB-IoT）的网络建设逐渐进入尾声。截至2019年年底，我国窄带物联网基站已高达200多万个。五是互联网巨头进场。2018年3月阿里巴巴就宣布全面进军物联网，这将成为它新的主赛道。六是连接数量暴增。根据IDC（互联网数据中心）预测，到2025年，全球物联网设备数将达到416亿台，产生79.4ZB的数据量；全球移动通信系统协会（GSMA）则认为，到2025年全球接入5G网络并实现互联的设备将达到250亿台。总的来说，物联网已从最初的导入期发展至现在的成长期初期。
产业链方面，物联网可分为感知层、网络层、平台层和应用层四部分。感知层负责信息的获取，主要包括二维码、电子标签（RFID）、传感器、摄像头、GPS和物联网芯片等。网络层负责信息的传输，把感知层获取的数据传输到应用层。其中由于大多数物物连接都是低速率要求，所以低功耗广域物联网（LPWAN）是未来方向。平台层是整个物联网的枢纽，处于中央地位，汇集了大量的信息流，集成数据处理并连接到下游的各种应用。应用层就是下游的垂直行业应用，比如智慧城市、智慧物流、智慧农业、工业互联网和车联网等等。
对于物联网主题，有三条投资主线：一是连接会率先受益。万物互联，首先自然是连接，然后才会有其他；二是平台层，居中央枢纽地位，其中“应用使能平台（AEP）”和“连接管理平台（CMP）”最有价值，未来趋势是“端+平台+解决方案”这种形式；三是应用层，智慧城市、工业互联网及车联网这三种应用场景有望率先落地。
第七个主题：国产芯片
芯片，又称微电路、集成电路，是指内含集成电路的硅片，体积很小，但技术要求很高。在日常生活中，芯片和集成电路往往被视为同一概念。中兴事件暴露了我国缺芯、核心技术受制于人的尴尬，而华为麒麟芯片又让我们仍抱有希望。不管怎么说，中国的芯片已经牵动了很多人的心。
具体来看，国产芯片主题的驱动力有四点，一是需求驱动。未来汽车电子、人工智能、物联网等是重要新增驱动力，市场需求很大。二是国产芯片处于发展初期，自给率低。中国芯片需求量占全球50%，有些应用芯片甚至占70%~80%，但国产的自供率只有8%左右。中国每年进口芯片近2300亿美元，超过石油，是第一大宗产品，所以进口替代的空间巨大。三是政策驱动。国家先后出台了《国家集成电路产业发展推进纲要》等重要文件；国家集成电路产业投资基金（简称大基金）截至目前共募集了两期，进行直接投资，二期规模高达1500亿元以上。四是顺应集成电路产业转移承接的潮流。我国半导体产业起步较晚，实力较弱，与世界先进水平差距较大。但现在，中国掀起晶圆厂建厂潮，全球芯片产能向中国转移中，有望带动整体产业链的跨越式发展。
产业链方面，分为芯片的设计、制造和封装测试三个主要环节，此外还有配套的半导体设备和材料两个领域。
国产芯片的投资机会有两个思路：一是跟着大基金进行投资。大基金在承诺投资额占比方面，芯片制造业是60%，设计是27%，封测是8%，装备是3%，材料是2%。由此可见，制造业与设计是较好领域，而大基金仍未投资的细分领域中的龙头尤其值得关注。二是跟着产业链的特点来投资。在芯片设计环节上，美国遥遥领先，中国技术水准相对落后，参与程度较低，全球前十中仅有台湾地区的联发科和大陆的海思、紫光集团。晶圆代工制造属于劳动密集型，其中台积电一家独大，占据近56%的市场占有率，大陆以中芯国际为最高水准代表，但在制程上仍有较大差距。封测环节，中国已达到国际水准，与领头羊差距越来越小，比如长电科技、华天科技等，是很好的突破口。
第八个主题：新能源
说到新能源，我脑海里首先浮现的就是蔚来汽车。2018年9月，它终于到美国成功实现了IPO，也成为中国第一家在美国上市的电动汽车制造商。上市后，公司的总市值飙升到了120亿美元，它的创始人兼CEO（首席执行官）李斌也一下子身家上百亿元了，而这只是一家成立仅3年多的企业。我们都知道，造车是一件很烧钱的事情，吉利控股的董事长李书福曾说过，没有几百亿、几千亿的投入，想在汽车领域有所作为几乎是不可能的。蔚来汽车能发展这么快速，离不开它背后的支持者。腾讯马化腾、京东刘强东、小米雷军和高瓴资本张磊等顶尖的企业家和投资家都是蔚来汽车的联合创始人，而他们之所以愿意投入这么多资源到这个领域，就是因为这个赛道是光明的。
中国已经连续10年成为世界机动车产销第一大国。截至2019年6月，全国机动车保有量达3.4亿辆，新能源汽车只有300多万辆。而汽车是机动车大气污染排放的主要贡献者。所以，我们遇到了雾霾，戴上了口罩。但幸运的是，国家已经带头打响了蓝天白云守卫战，生态文明、美丽中国成为中国重要战略，新能源汽车也乘风受到了政府的大力支持。购车免税、补贴等大家能切实感受到的政策优惠使新能源汽车产业得以迅速发展。2019年12月新能源车产销分别为14.9万辆和16.3万辆，环比分别增长36.0%和71.4%。随着退坡影响的边际减弱及国家对新能源汽车产业鼓励政策的推出，新能源车发展长期向好的趋势凸显。
当然，这时候有的朋友可能会说：我买了辆特斯拉，现在是冬天，但我都不敢开空调，因为耗电太快了！一辆新能源汽车充完电根本就开不了多久，这事儿太麻烦了！是的，就目前情况来看，新能源汽车的行业高峰似乎已经过去了，电力电池核心仍未取得突破，配套环节也较为薄弱，充电桩仍未能普及。但是，道路是曲折的，前途是光明的。试想，如果新能源汽车能够充电几分钟，行驶几千里，那你还会不买吗？而这些目前仍有的问题，就是未来产业中的投资机会。比如这里的核心——电池问题，有家独角兽企业，叫宁德时代，就是做这个的，2018年6月在创业板上市。该公司年营业额从0到2700亿元，成了全球最大的动力电池公司。目前它的主营业务是动力电池快充，在未来电池技术有望进一步突破的情况下，这家企业值得大家关注。
第九个主题：新材料
2018年9月时，工业和信息化部副部长王江平在第五届中国国际新材料产业博览会上指出，“当前我国正处于工业转型升级的关键期，很多设备、应用都离不开材料的支撑，新材料已经成为制约我国制造业转型升级的突出短板”。有句话说得好，巧妇难为无米之炊，没有材料，很多战略新兴产业就难以实现。目前我国的新材料研发水平比发达国家落后近5年，只有部分金属功能材料和前沿材料在国际上有一定优势，整体任重而道远。
那么，新材料到底是指哪些材料呢？新材料有很多种，大致可分成三类：第一类是基础材料，比如镁合金、钛合金、工程塑料和合成橡胶等；第二类是战略材料，比如多晶硅、稀土功能材料和碳纤维等；第三类是前沿材料，比如石墨烯、液态金属等。
液态金属是个很有意思的新材料。它是金属却拥有流动的特质，很轻却极为强硬，强度是不锈钢的3倍，而且还具有很高的弹性。有些液态金属还可以在自由空间甚至各种结构的槽道中，按照环境来调整自己的体形和路线，似乎自身具备思考能力、有生命一样。事实上，这种特性已经和自然界中的软体生物相当接近了，而这一发现也曾以封面形式发表在国际权威期刊《尖端科学》上。
这种听着很神奇很玄乎的材料是否只存在于实验室里呢？并不是的。其实，我们身边就已经有很多落地的液态金属产品了，只是形式比较初级而已。比如iPhone手机配件里的那个SIM卡（用户身份识别卡）针就是液态金属做的，现在很多智能手机的取卡针、卡槽等都是用的这个材料，未来可能还会被用在手机的金属中框上。另外，因为有较好的生物相容性，液态金属也被制作成手术刀、人造牙齿、生物传感器等。又因为之前说的“强度、硬度和弹性”三高的特性，很多乐器、耳机、眼镜架和高尔夫球杆的击球面等也会用到它。A股市场上市公司宜安科技就是液态金属应用的龙头企业，2017年的时候生产了液态金属的汽车门锁扣，后来还用到了特斯拉上面。
当然，液态金属的应用肯定不止于此，全球来看它目前也仅仅处于研究初期，未来还有很多可应用的领域，我大致说几个方向。
第一，液态金属能够通过吞食其他金属获得能量，然后不停地奔跑运动。这点如果利用好了，未来可能会产生划时代的动力系统。第二，它在吞食铝的过程中，能去除铝金属表面的氧化膜，产生大量的氢气。这也许会加速氢能源动力时代的到来。第三，它具有超强的导热散热能力。这就可以用来给大功率器件快速散热。过去有很多高科技顶尖装备的研发因为散热问题而屡屡无法实现，而借助液态金属，这些前沿领域，包括量子计算机、大功率卫星部件等的研发能力会进一步得到提升。第四，它还具有很好的导电性能，这可以用在电子产品上。中科院就制造出一台打印机，墨水是液态金属，直接打印电路图，把各种元器件放在这些打印出来的电路上后，就成了真正的电子产品。这意味着一天时间就能完成电路的所有制作，大大缩短了电子产品的设计研发周期。如果把这些墨水用在某些新型面料上，还会变成智能服饰。
液态金属的应用很广泛，而它只是众多新材料中的一种，管中窥豹，我们可以想象新材料产业未来的前景有多好了。
第十个主题：生物技术
2013年，美国著名影星安吉丽娜·朱莉宣布切除双乳乳腺。她之所以做出这个决定，就是通过基因测序的方式，发现自己有这方面的身体缺陷，属于乳腺癌高危人群。
除了她，还有很多我们熟悉的名人做过基因测序。比如乔布斯，医生早就断言他多活一年的概率不到10%，但他通过基因测序，精准选择肿瘤药物，结果多活了7年。还有郑秀文，通过基因测序发现自己有不易胖的基因，做运动更容易瘦，但体内缺乏某种维生素。陈小春也给他儿子做了这个检测，结果发现小孩在音乐方面的天分很高，他打算在这方面多加培养，让小孩扬长避短，赢在起跑线上。通过基因测序，我们可以发现身体的很多奥秘。尽管目前这项技术还有很多不成熟之处，但感兴趣的朋友已经可以进行初步尝试了，部分消费级的产品服务大家甚至可以在天猫这种网购平台上购买，进行尝试体验。
基因测序技术在逐渐普及，它的产业链就会发展较快。产业链上游主要是测序仪器和试剂的生产。但可惜的是，这方面的技术壁垒非常高，目前已经基本被国际巨头主导了，国内企业与之差距很大。下游是基因测序服务，主要是科研测序服务、生育健康诊断、肿瘤基因检测和消费级基因测序。在这些方面，国内企业在渠道、服务和医院资源方面有很大优势，长期居于主导地位。
基因测序只是生物技术的一种，是生物技术发展的一个缩影。现代生物技术主要分三块：一是体外诊断，包括生化、免疫、分子诊断等。基因测序就是分子诊断中的一个细分类。二是生物药品，包括血液制品、疫苗、抗体等。三是生物治疗，比如干细胞和免疫细胞等。
生物技术在我国发展快速，2018年7月国内首个肿瘤二代测序的伴随诊断获得批准，开启了肿瘤精准诊治的新纪元。11月，深圳出现了基因编辑婴儿事件。这些让我不由想到了霍金的预言，他曾担忧生物基因技术会创造一种新的超人物种，而这可能毁灭人类。国外也有本书叫《超级人类之路》，就讲了生物强化科学的发展历程，并预示未来会出现大量的超人。太远的未来，我们不做讨论，但可以明确的是，起码近些年，生物技术产业会快速发展。
总结一下，有价值的技术主题要影响力够大，存在大规模商业应用的可能且目前处于应用初期阶段。根据这些条件，我们筛选了10个比较重要的技术主题：第一个主题是5G，基站、射频器件等会迎来确定性利好。第二个主题是大数据，有特殊位置入口资源的公司、搜集分析数据并提供解决方案的能力较强的公司、市场空间较大的细分应用领域的龙头公司看好。第三个主题是人工智能，人工智能+自动驾驶、人工智能+城市大脑、人工智能+医疗影像和人工智能+智能语音，这四个领域的龙头公司未来长期看好，而政府和企业场景应用的公司有望率先落地受益。第四个主题是VR/AR，硬件设备有望明年开始普及，软件应用会紧跟其后。第五个主题是信息安全，未来云安全、物联网设备连接数量增加带来的安全和大数据安全分析值得关注。第六个主题是物联网，感知层的连接率先受益，应用使能平台（AEP）和连接管理平台（CMP）最有价值，智慧城市、工业互联网及车联网场景有望率先落地。第七个主题是国产芯片。跟着大基金进行投资，芯片制造与设计是较好领域；根据产业链的特点来投资，中国制造与封测环节有优势。第八个主题是新能源。第九个主题是新材料。第十个主题是生物技术。
十大另类主题：高送转和破净股以外的机遇
除了我们之前讲到的政策主题和技术主题，334个概念主题中还有很多有意思的主题，也就是之前我们所说的另类主题。下面就给大家简单介绍10个另类主题及其蕴含的投资机会和潜在风险。
第一个主题：一线龙头
我们先来看两组数据，第一组是10年10倍股。从2009年初到2019年年初，A股3500多只股票中涨幅超过10倍的股票只有26只，占比不到1%，而一线龙头板块的155只股票中，10倍股就有12只，占比高达10%。这些股票也是我们耳熟能详的，比如华夏幸福、三安光电、格力电器、伊利股份等。第二组数据是2018年股市跌幅近30%，而一线龙头板块跌幅不到20%。从具体板块来看，白酒跌了26%，其中茅台只跌了14%；白色家电跌了33%，其中格力只跌了18%；房地产跌了32%，其中华夏幸福只跌了16%。这些只是抗跌的，还有逆势上涨的，比如休闲服务跌了26%，中国国旅却涨了40%；轻工制造跌了32%，晨光文具却涨了24%。
这就是一线龙头，长跑更有耐力，短线也更抗跌。一线龙头是行业最优秀的代表，基本面非常出色。如保险板块的中国平安、中国人寿，银行板块的四大行等，有着非常强大的核心竞争力和稳固的护城河，久经时间和市场的考验。近几年外资加快涌入中国A股市场，作为长线聪明资金的代表，最偏好的也是这些一线龙头。未来随着股票市场国际化程度和头部效应的加深，一线龙头股的表现值得期待。
第二个主题：明晟指数
2017年，A股市场经过四年的努力成功闯关，被纳入了MSCI明晟指数。MSCI明晟指数是美国一家叫摩根士丹利国际资本的指数编制公司编制的指数，这就跟我们大家所熟悉的沪深300指数、中证100指数一样，但它是根据不同国家、地区和行业综合编制的一个全球性的股价指数。最重要的是，它是全球指数基金的两大基准之一，另一个是富时指数，前段时间A股市场也被纳入了。目前跟踪全球指数和全球新兴市场指数的被动基金中，有60%都是以MSCI明晟指数为准的，对应的资金量大约在8万亿美元。所以A股市场被纳入后，会带来大量国外资金，而且还是长线资金，自然备受瞩目。
明晟指数概念股，简单说就是被纳入这个指数的标的股票。在2017年时，这个主题是市场的风口，全年板块涨幅高达21%，而A股只涨了2%。2018年股市行情整体状况不佳，大盘跌了近30%，但明晟指数板块却较为抗跌，只跌了23%，尤其在11月初的时候，还迎来了一波行情。直接原因就是当时明晟指数拟将A股的权重从5%提高到20%，这会给A股市场直接带来5500亿元的增量资金。消息出台后，相关概念股受到刺激，短期大幅上涨。明晟指数背后代表的是外资流入，未来随着A股全球吸引力的加强，这个主题值得重视。
第三个主题：创蓝筹
以前经常有朋友问我，想买股票，都说收益与风险相对，那我就想选个折中的，有没有既有价值性，又有成长性的股票？我会回答说创蓝筹是个不错的选择。创蓝筹就是创业板中的蓝筹标的，对应的股指就是创50指数。
盈利方面，根据业界的一致性预期，创50板块成分股在2019年、2020年和2021年的净利润增速分别是47%、74%和26%，显著高于主板盈利水平。估值方面，经过两年多的调整，创50的估值已经大大下降，2017年是45倍多，2018年年底已经回归到了33倍左右，降幅高达27%，处于相对低位。
现在，越来越多的资金开始重视创蓝筹了。截至2020年4月，华安创业板50ETF基金的场内流通份额已经高达115亿份，规模也增长到了55亿元以上。而基金筹资就是为了投资，再加上国家对科技创新企业的大力支持，这个主题未来的长期表现是值得关注的。
第四个主题：社保重仓
出于资金保值增值的需要，部分社保资金会交给市场上顶尖的公募基金公司管理，由投研能力高、业绩水平好的基金经理负责投资。那些受到社保资金青睐的股票也就构成了社保重仓主题。
从历史经验来看，社保资金曾多次精准地在熊市初期逃顶，在牛市初期抄底。2005年年中，社保大批开立新账户，而当时恰好是股市指数的底部，两年半的时间里，股市走牛，上证指数从不到1000点冲到了2017年年底的6000点，涨了5倍多。而当市场陷入狂热，甚至高喊8000点、1万点不是梦时，社保基金已于当年四季度开始全线撤退，减仓1/3。之后的股市行情大家都知道，A股暴跌，一年时间从6000多点跌到了不到1500点。2008年年末到2009年年初，当时是全球金融危机后期，股市处于低位，社保基金同样出手增仓，后续市场表现依然出色。
既然社保资金关乎国计民生，投资业绩相对稳健，我们可以采取跟随策略。也就是说，社保重仓股类型和数量的变化，会给我们带来重要的参考信息，帮助我们把握市场节奏和风格的变化，是个较好的参考。
第五个主题：独角兽概念
近两年，独角兽很火。喜马拉雅就是个独角兽企业，用户朋友知道它的123知识狂欢节，2016年首届狂欢节的时候销售额只有5000多万元，2017年就超过2亿元了，2018年是4.35亿元，2019年达到了8.28亿元，成长非常快。
独角兽企业很诱人，一旦上市，投资人可以获利很多倍，但大多数人实际上都投不到，所以只能退而求其次，寻找股票市场上的相关股票。这里需要说明下，独角兽概念股并不是指独角兽企业本身，而是它的产业链上下游或者有股权关联的公司。比如，小米上市前的供应商“普路通”，它是做电子信息行业的供应链管理服务的，小米的供应链很有名，而它就是背后的一大贡献者。另外还有华西股份，它的全资子公司一村资本投资了宁德时代，在宁德时代2018年4月上市之前就迎来了一波上涨行情。这些是已经上市了的独角兽的相关股票，还有未上市的，比如蚂蚁金服，A股中的张江高科就间接投资它，金额高达十几亿元。独角兽企业上市，相关的概念股也能从中受益。
独角兽概念是个有前景的主题，但这里我还想给大家提示几个风险点：第一，务必要厘清概念股和真正独角兽企业之间的区别，两者并不是一回事儿，不要盲目蹭热点。第二，很多被炒作的上市公司，事实上和“独角兽”概念没有任何关系。比如富士康在2018年5月上市，它的所谓概念股安彩高科，主要是做光伏玻璃和天然气管道的，当时有市场传言它的二股东就是富士康的控股股东，两者是直系兄弟关系，所以富士康上市前两个月，这只股票大涨，涨幅高达30%。但后来，富士康公司发布公告，声明两者没有任何关系，富士康的上市对它也无任何影响。所以之后，它的股价在6月份仅一个月就跌了25%。第三，并不是所有独角兽企业都会选择上市，而且时间也不确定，华为坚称不上市就是个例子。而且即使政策给独角兽企业大开绿灯，它们登录A股市场也还需要满足其他条件，所以我们投资时还是要具体问题具体分析。
第六个主题：高送转
我们先来看一组数据，科士达上市7年股本增加了4倍，北信源5年股本扩大了22倍；更夸张的是易事特，上市不到4年，股本却增加了25倍。股本就是股票数量。如此快速的增长，其实是高送转引起的。高送转是指上市公司送股和配股的比例比较高，送转股本质是一种再融资方式，本身不改变公司的价值。但在A股市场上，很多时候，实施高送转的公司却更容易受到市场关注而成为资金追捧的对象，这样股价在短期内就会因资金驱动而上涨。比如易事特在2017年就有10股转增30股还派0.9元，而当时股价也做出了反应，连续出现了几个涨停。但没过多久，这家公司及其董事长就成了第一个被证监会立案调查的10转30高送转概念股的典型案例。因此，监管措施不断加码，对高送转企业的业绩、解禁和减持提出了明确要求，禁止非理性高送转。只有那些真正具备业绩支撑，有实力和扩张意愿的高成长企业才能获批高送转。
我们相信高送转概念的炒作之风会逐渐消散。投资者要分辨清楚，高送转和好公司是不画等号的，送股也不会改变你所持有的公司股份的价值，只是把你手中的一张饼分成几块而已。
第七个主题：破净股
“破净”是股票的市场价格低于每股净资产的价格。用市净率小于1的指标，就可筛选出破净股。一家公司的总价值等于其负债的价值加上净资产的价值，因此从逻辑上来说，每股股价低于净资产是违背常理的。
而当这种情况真实发生时，说明股价跌得很惨。这肯定不是一件好事，因为一家公司只有基本面极度恶化，或者外界的环境极度恶劣，才会使股价一跌再跌，最后竟然连净资产价格都为负了。而当股市下跌时，破净股也确实是跌得很惨的那一类。比如2018年上证指数跌了近30%，而破净板块却跌了近39%，远超平均水平。
但这并不意味着破净股就没有投资机会。因为很多破净股受过度恐慌的情绪影响，是超跌的，已经在地板的下面了，安全边际较高，可能会受到关注而迎来一轮深度的超跌反弹，但这可能只是“股价可能不至于这么低”的短期反弹，除非基本面没有任何问题甚至在好转，才可能会有较长期的机会。
第八个主题：员工持股
华为这家公司有多厉害我就不赘述了，是全球5G的领导者之一，中国的通信巨头。而它实际上是一个独立的、员工持股的私营公司。简单说，华为99%的股份是由8万多名员工持有的，任正非只占1%左右。在员工持股这种模式下，收入是由全员共同分配的，所有成员共享收益，充分调动了员工的积极性，使华为不断壮大。
员工持股通常是以调动员工积极性、完善公司治理结构等名义进行的，能够很好地将企业与员工的利益绑在一起。市场也经常将员工持股视为一种激励，有时更把它作为一种股价安全垫，毕竟“不坑自家人”。
然而，股票市场上很多时候还会出现另一种情况，就是“坑的就是自家人”。截至2018年12月底，A股市场共有134家上市公司推出了共138项员工持股计划，但近8成都出现了亏损，同时很多还面临着较大的杠杆风险，因为有些资金除了来自员工自筹外，还会通过集合信托等方式筹集，杠杆比例通常为1~2倍。而凯迪生态、智慧松德、腾邦国际等上市公司都出现了员工持股爆仓。所以，员工持股要分两面来看，虽然理论上是好的，但很多时候也是会亏损的。结合员工持股板块的市场表现，行情好的时候，或者有基本面支撑的员工持股标的表现更为突出。
第九个主题：股票回购
2018年年底，A股上市公司掀起了回购潮，有600多家上市公司实施了回购。同年12月底时，中国平安也放了大招，拟启动回购不超过10%的股票。以平安1万多亿元的市值来说，对标资金高达1000多亿元，算得上是A股史上规模最大的一次回购了。
在A股市场上，公司发起股票回购往往是一个利好消息。首先，公司参与股票回购往往需要满足特定的条件，比如连续5年盈利、拥有充裕的现金来维持日常运作和现金流需要、股价远低于保守估计的公司内在价值等。其次，回购股票的行为向投资者传递了股价被低估、公司股票具有投资价值的信息，这对于稳定公司股价有重要作用。最后，回购后股本减少，有助于在短期提升企业的股东回报率、每股对应的收益与净利润等。
从历史表现来看，发起股票回购的公司，股价往往也会表现更好。比如美股有个标普500回购指数，中国目前没有，回购指数的涨幅就明显大于同期的标普500涨幅。截至2018年11月底，这个回购指数的累计涨幅有450%，比标普500指数的累计涨幅300%高得多。
回购具有明显的积极意义，不过它背后也有些风险因素值得注意。比如大股东可能是为了满足其个人诉求而推动回购，会造成回购价格和时机不合理；也有些公司为了短期利益盲目回购，导致公司现金减少，对公司偿债能力、研发投入等产生不利影响。当存在这些情况时，就会对公司长期发展造成不利影响。
第十个主题：摘帽主题
股市有两种股票，一种是正常的，另一种非正常的就是ST。连续亏损三年的公司会带上ST的标记，而如果ST公司最近年度财务状况恢复正常，就可以申请撤除ST标记，俗称“摘帽”。
从历史角度来看，摘帽概念股一直是A股市场经久不衰的炒作题材，摘帽背后代表的是一家公司基本面的质变、业绩的复苏。根据相关法律规定，只有扭亏为盈的企业才有摘帽的可能。当一只ST股摘帽成功，它就会“乌鸦变凤凰”，比如2009年年初，ST三安成功摘帽，变更为三安光电，一年时间，股价从0.01元一路上涨到4元。
摘帽是件好事，但如果摘帽后公司业绩持续亏损，那还会有重新戴帽的可能。有些企业为了摘帽，并不是争取基本面质量的显著转好，而是通过短期输血或财务上的操纵来实现净利润增长，而这种增长显然是难以持续的。2018年，共有30多家ST板块的公司成功摘帽。但根据统计，最新的三季报中却已有13家公司的归母净利润是亏损状态，占比达43%。
总结一下，这一节我们讲了另类主题的投资要义，总共10个主题：一线龙头、明晟指数、创蓝筹、社保重仓、独角兽、高送转、破净股、员工持股、股票回购和摘帽主题。这些另类主题中蕴藏着巨大的投资机会，大家可以多多关注。
｜行业投资法｜
行业分析法：如何快速了解一个行业？
这一节向大家介绍一种快速了解一个行业的方法，主要从行业定位、行业前景、行业的基本面这几个角度去把握。
行业定位
行业分析首先从行业定位开始，也就是这个行业属于哪个大类，在产业链上处于什么位置。最传统的行业分类就是统计局在国民经济核算中划分的三大产业：第一产业是农林牧渔业，第二产业是采矿业、制造业和建筑业等工业，第三产业是交运、餐饮和金融等服务业。除了这种分类，股票市场中还有很多行业分类方法，其中最常用的有中信风格分类、Wind行业分类和申万行业分类。申万行业分类有三个级别，一级分类里的农林牧渔对应第一产业，采掘、钢铁、建筑材料等对应第二产业，商业贸易、银行、非银金融等对应第三产业。一级分类下面又有申万二、三级分类，其中二级分类有104个，三级分类有227个。中信风格分类把股票按照各自的风格属性，分成了金融、周期、消费、成长和稳定五类。不同的行业，在相同时间，表现差异会很大。
接下来，我们再看行业在产业链上的位置。一般来说，农业的产业链比较简单，上市公司也比较少，这里我们不做重点分析。工业和服务业的产业链相对比较复杂。工业的产业链可分为上游、中游和下游，上游一般是资源型行业，比如石油石化、煤炭电力、有色金属等，中游大多是制造业，比如化工、钢铁、建材和机械，此外还有铁路、公路和机场这种基础设施建设行业。下游的重头是消费，我们可以把它分为必需消费和可选消费，像食品、服装是必需消费，房地产、汽车是可选消费。服务业主要是指仓储运输、软件服务、传媒和金融等，具体的产业链在这就不再展开了。
行业前景
准确把握行业的定位后，我们需要对行业的发展前景有所了解。下面我分别从长期、中期和短期这三个视角，从外部因素来分析一个行业的前景。
从长期视角来看，需要考虑人口周期和技术周期。从人口周期来看，2013年中国劳动人口达到10亿，相当于总人口的74%，是历史上的最高峰；之后，劳动人口不断减少。中国在20世纪90年代后的出生人口出现了断崖式的下跌，未来至少30年，在人口结构上劳动年龄人口比重会持续下降，老龄人口比重会持续上升。随着人口红利的消失，中国的劳动密集型产业就会失去比较优势，相反，医疗、养老、健康和消费领域会迎来长期发展机会。再从技术周期来看，现在正处于第三次技术革命，也就是从20世纪中期开始的信息技术革命。信息技术革命带来了新的成长性行业，计算机、电子和通信行业成为盈利增速最快的行业。
从中期视角看，宏观和行业政策对产业发展有重要的引领作用。比如从2010年开始，新能源汽车补贴政策陆续出台，带来了新能源汽车行业的爆发，新能源汽车销量从2012年的7000多辆，迅速增长到2019年的120万辆以上。
从短期视角来看，关键是看一个行业是否符合当时的经济周期。比如在经济好的时候，周期性比较强的行业，比如钢铁、机械行业等，它们的盈利上升速度会很快，股票也会有很好的表现。
除了外部因素会对行业前景产生影响，行业也有自身的生命周期。根据生命周期理论，行业的发展周期包括四个阶段：幼稚期、成长期、成熟期和衰退期。处于幼稚期的行业，市场发展很快，主要表现为开辟新用户，占领市场，打价格战。像2015年开始萌芽的外卖、网约车行业，当时就以补贴发放、打价格战的方式来争取市场和用户。处于成长期的行业，技术进一步发展，行业竞争格局和用户特点逐渐明确，行业壁垒逐渐提升。计算机行业现在就处于成长期，从2011年的移动支付到2014年的大数据，再到当前的区块链、人工智能，这个行业不断有新事物产生，同时进入的壁垒也不断提高。处于成熟期的行业，特点是市场稳定。盈利稳定。不少传统消费行业，比如传统家电、食品饮料等，就处于成熟期。衰退期的行业，特点是市场增长率下降、需求下降。煤炭开采等资源型行业就有衰退期特征。
行业的基本面
在判断行业前景后，我们还需要聚焦微观的行业基本面。因为对行业前景的判断，最终都会传递到行业的基本面上，使盈利和估值发生变化。行业的财务指标和估值情况也是最容易观测和跟踪的，接下来我们就从财务和估值这两个角度，教大家去把握行业的基本面。
我们最关注的财务指标是净利润增速。行业净利润增速是将一个行业所有上市公司的净利润加总，然后看这个值比上一期超出多少。它体现的是行业整体的盈利变化情况。一般说来，不同风格的行业，自身的盈利差异非常明显。周期类行业的盈利波动性是最大的，它的净利润增速最高有200%，最低有-60%。净利润增速的变化与工业品价格指数PPI的相关性很高。成长类行业，2013年之后的净利润增速明显偏高，平均增速高达22%，其他四类都在20%以下。消费类行业的净利润增速与居民消费价格指数CPI息息相关。金融和稳定类行业的盈利变化波动是最小的。
通过把握行业净利润增速的历史值和规律，我们就可以对当前的盈利水平进行定位。比如说2018年三季度，周期板块最近一年的净利润增速大约30%，在5种风格板块中是最高的。但周期板块自2017年6月达到这一轮盈利增速的高点后，已经连续4个季度下滑，整体实际上正处于下行周期。
除了财务情况之外，我们还需要看行业的估值来判断投资时点。当一个公司的股价被低估，盈利又很可观时，是一个不错的投资机会，行业也是如此。
估值有绝对估值法和相对估值法，在“公司投资法”里会给大家详细说明，这里先简要介绍一下。相对估值法是看市盈率、市净率（P/B）这样的比率，在Choice、同花顺终端中很容易跟踪。对个体公司来说，市盈率等于股价除以每股收益，或者用总市值除以净利润，代表投资者为得到企业每年1元钱的净利润需要支付多少钱；市净率等于股价除以每股净资产，或者用总市值除以净资产，反映公司在每年这样的净资产下，支撑起多高的股价。行业估值也是同样的道理，行业的市盈率等于行业内全部上市公司的总市值除以全部归母净利润，具体数值大家可以在Choice终端上查到。
市盈率实际上体现的是人们对于公司或行业未来盈利的预期，如果这个行业预计未来盈利会提升，那人们就愿意接受更高的市盈率。由于不同行业受经济周期、政策、技术等因素的影响不同，市场对它们的盈利预期也就会有不同，估值差别也就会很大，比如通信行业的市盈率就远高于钢铁行业。除了横向对比外，我们还可以给行业市盈率做一个历史比较，就是看它当前的市盈率在历史上是一个怎样的水平。
总结一下，我们可以从三个维度来了解一个行业：一是行业定位，二是行业前景，三是行业的基本面。这只是一个初步认识行业的框架，还远远不足以形成具体的投资选择。
行业投资策略：不同时期如何挑选行业？
之前我们介绍了如何判断经济周期，并主要从大类资产的角度分析了在经济形势好转和经济形势变坏的情况下，应该如何投资。而这节我们主要讲在经济周期的不同阶段应该如何挑选行业。
对于股票投资而言，我们最关注的周期是短周期，也就是最近三四年的情况。我们前面讲过，可以用经济增长和通货膨胀这两个核心指标，将经济周期分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段。著名的美林投资时钟模型就是这样划分经济周期的。在不同的阶段应该投资不同的资产类别，复苏期应该配置股票和债券，过热期应该配置商品和股票，滞胀期应该配置现金和商品，衰退期应该配置债券和现金。
不过，我们在实际投资中，操作却没有这么简单。因为每一轮经济周期的背景都是不同的，周期有共性也有差异，股票市场的表现也是如此。比如2013年和2014年上半年，经济下行压力很大，处于衰退阶段，但2014年下半年却迎来了一波大牛市。当时的情况就是经济增速不断下滑，触及了政府经济增速不低于7%的底线，然后政府做出反应，央行启动新一轮货币宽松政策，从2014年11月开始，连续降准降息。在央行大规模的放水刺激下，市场流动性变得充裕，股市也受此推动走出了资金牛。
股票可以根据上市公司主营业务的不同，被纳入不同的行业。在前面我们对行业进行了定位和分类，最常用的分类方法是中信风格分类和申万行业分类。根据中信风格分类标准，股票可以分为金融、周期、消费、成长和稳定这五类；而根据申万一级行业分类标准，也可以分为采掘、钢铁、银行、计算机等28个行业。这些行业的股票在不同宏观经济环境下会有不同的市场表现。接下来我们就来看一下经济周期中的行业轮动规律。
在经济复苏期，金融、房地产和基建产业链的相关行业表现较好。在衰退阶段的后期和复苏期，货币政策相对宽松，资金成本也较为低廉，企业融资扩张的意愿比较强，这会直接加快金融业的资产扩张，扩大金融业的营业收入。房地产政策在这一阶段也会变得宽松，这又会改善地方政府的财政，提高土地出让金收入。地方政府有了钱，自然可以做更多的基建投资。房地产和基建投资又会进一步带动建筑建材、钢铁以及制造业的需求。制造业中最典型的就是挖掘机，过去两年挖掘机之所以卖得那么好，就是因为房地产和基建的拉动。2016年中国经济步入复苏阶段，当时股票市场的表现也体现了这个逻辑，银行、地产，以及建筑、建材等周期板块首先开始上涨，随后钢铁持续上涨，然后是机械等制造业相关板块。
在经济过热期，与大宗商品相关的资源类股票和可选消费行业的股票收益最高。经济的持续扩张使需求不断增加，供给端企业的议价能力不断提升，带来了原材料价格上涨，上游资源类企业，如煤炭、钢铁、有色等行业积累了较多的利润。同时，居民的可支配收入增加，消费意愿提升，物价也开始上涨，消费行业中的可选消费，如家电、汽车，逐渐进入盈利改善阶段。所以我们看到，2017年家电全年涨幅达到53%，在申万一级的28个行业中收益排名第二；龙头企业美的集团、格力电器、青岛海尔（现更名为“海尔智家”）涨幅都在一倍左右。钢铁、有色行业的涨幅也都超过了15%，在行业涨幅中排名前五。
在滞胀阶段，大众消费、石油石化、医药生物、农林牧渔等典型的后周期行业能取得超额收益。前面我们讲过，滞胀是经济增速回落和通胀高位的阶段，这个阶段的政策是很尴尬的，但相比于经济回落，持续的通货膨胀更具有杀伤力。过高的原材料价格挤压中下游企业的利润，造成企业倒闭，实体经济不景气；同时银行存款规模下降，供应货币能力下降，货币市场流动性差，资本市场萎靡；过高的通货膨胀还容易引发系统性的危机，20世纪80年代的拉美债务危机就是由于全球范围的过高通胀造成的。因此，在滞胀阶段，货币政策通常转向紧缩。这时，股票市场的表现不会太好，不建议在这个时间配置股票资产，2017年四季度到2018年上半年就有这样的特征。但如果你需要配置一定的股票，有两类行业会有相对收益：一是需求弹性较低的行业，比如大众消费、医药生物。这些行业与居民生活息息相关，无论经济好坏都是必不可缺的，对价格的敏感度较低，即使在经济下行时收益也能对抗通货膨胀。二是受益于涨价逻辑的行业，比如石油石化、农林牧渔。在滞胀阶段，工业品的价格已经到达顶部或出现回落，而原油、农产品价格仍然坚挺。这两类行业都是比较典型的后周期行业，也就是说它们的表现滞后于经济周期。
在经济衰退期，配置盈利与经济周期波动相关性较弱，受益于无风险利率下行的稳定、成长类行业，后期金融行业也会改善。在这一阶段，其实也是不建议配置股票这种风险资产的，因为企业盈利在这一阶段是加速下行的。从历史上看，在1999年以来的五轮库存周期中，股市除了2014—2015年的“流动性牛市”外都是震荡下行，平均跌幅在20%左右。在这一阶段，股票表现相对较好的是稳定、成长和金融行业。在衰退阶段，市场的核心矛盾已经从通胀转向了宏观经济和企业盈利加速下行，此时对于上市公司来说，盈利增长的稀缺性就会得到体现，稳定和成长类企业的盈利与经济周期波动的相关性较弱，所以在这个阶段能够取得相对收益。而在衰退阶段的后期，货币政策通常会转向宽松，市场的风险偏好改善，金融类企业会出现明显的营收扩张，成长类企业在这一阶段现金流压力也会明显减小，此时可以开始布局股票市场的投资，看好金融和成长类企业在这一阶段的超额收益。
总结一下。在经济复苏期，配置金融、房地产和基建产业链的相关行业；在经济过热期，配置资源类股票和消费行业；在经济滞胀期，配置大众消费、石油石化、医药生物、农林牧渔等典型的后周期行业；在经济衰退期，选择盈利与经济波动相关性弱的稳定和成长类企业，后期配置对政策宽松较为敏感的金融和成长行业。当然，这只是一个简化的周期投资方法，具体到实际操作时，A股市场还受到监管政策、风险偏好、国际环境等外部因素的影响，需要结合所有因素全面评估，才能做出准确的判断。
周期类行业：钢铁煤炭股如何投资？
周期类行业大概是机构和个人投资者都最爱又最恨的行业。为什么“最爱又最恨”呢？因为股票本来就是大家又爱又恨的资产，而周期股行情有一定规律，却又是短期波动最大的一类行业。如果我们能把握住规律，在正确的时间买入，享受到它的股价高弹性，那很有爱；如果把握不住规律，在错误的时间进了场或者没及时退出，那就会亏损很多，由爱生恨了。
什么是周期类行业呢？周期性行业是指和宏观经济波动有较强相关性的行业，典型的周期类行业包括煤炭、钢铁等大宗原材料，机械、造船等制造业。我们将中信风格分类中“周期”这一类别的成分股提取出来，按照申万一级分类方式分类，可以发现化工、机械设备、汽车行业的股票数量最多，但这也与行业总的上市公司数量较多有关。所以我们再来看比例，钢铁、化工和汽车行业中有超过90%的上市公司是属于周期类的。
周期类行业在产业链上的位置和分工
行业研究的第一步是定位，要了解这个行业在产业链上的位置和分工。这是因为，产业链的上下游供需变化能够影响价格、产量、库存等关键变量，而这些变化最终都会传导到盈利和人们的心理预期上。以钢铁行业为例，如果下游需求变大了，比如房地产开工增加，钢铁库存在短期内就会快速下降，钢铁的商品价格会上涨，生产商增加产量补库存，钢铁企业的利润预期会增加。2018年上半年，房屋新开工面积的增长速度快速升高，从2月的3%上升到6月的12%。而建房子需要用钢，这一时期钢材的库存不断下降，主要钢品种库存从3月的近2000万吨的历史高位下跌到6月的1000万吨，半年去了一半。需求强劲也提高了价格，主要建筑原材料螺纹钢的现货和期货价格从3月底开始波状上升，到8月中旬时涨幅接近30%。而高价格又会带来高盈利，2018年股票市场中钢铁行业的上半年盈利很好，超出市场的预期。在当时整个股市风险偏好不断降低的情况下，钢铁行业1—7月仍取得了6%的超额收益。
周期行业的盈利与宏观经济波动的相关性比较强。我们拿钢铁行业举例，它的需求有一半来自建筑业，主要是房地产和基础设施建设。中国的房地产和基建投资占固定资产投资的比重一直是很高的，2017年大约在50%左右，所以钢铁行业的需求与宏观经济波动的相关性很高。再比如重型卡车，它属于工程机械行业，销量也主要受房地产和基建投资的影响。因此，对于周期类行业来说，根据宏观经济的波动，进行自上而下的投资是非常重要的。
这就需要我们根据经济波动把握规律。我们讲过，在经济复苏期和经济过热期，周期行业具有相对优势。具体来看，房地产和基建产业链，包括钢铁、建材等行业，在经济复苏期表现最好；与大宗商品相关的资源类股票，包括采掘、有色、钢铁、化工等行业，在经济过热期表现最好。我们再来看下实际的市场表现。2005年以来，周期板块在2007年全年、2008年年底到2010年年底、2013年11月到2014年10月、2016年3月到11月，这四个超过半年的时间段里，市场表现持续跑赢大盘。其中，除了2013年11月到2014年10月那一时间段经济比较弱，其他三个时段都处于经济复苏和过热的阶段，这并不是巧合。而那特殊的2013年到2014年的一波周期股行情，当时主要是受到利好基建的“一带一路”倡议的刺激。
我们再来看下具体细分行业的市场表现。采掘、有色板块的指数走势非常一致，它们的共同特点是在2011年之后，表现都明显变差，同样如此的还有钢铁，这反映了在经济转型升级过程中资源型行业的地位在下降。汽车和机械设备的走势也较为一致，从长期看，相对于上证综指它们都是波动上升的。此外，如果我们从行情的持续性来看，建材的行情是持续性最强的，化工次之，它们也是长期波动上升的。所以说，每个行业都有自己独特的规律，这需要大家多去观察总结。
周期类行业的主要驱动因素
我们再来看下周期类行业的主要驱动因素是什么？是估值贡献大，还是盈利贡献大？周期板块中，估值和盈利的波动一致，但是估值变动领先于盈利变化。也就是说在周期行业的行情启动时，主要是靠估值驱动，人们对于盈利的预期首先是反映到估值当中；之后盈利逐渐兑现，周期行业的盈利和估值同时进入上升轨道，这个阶段行业收益是最好的，也是最安全的；最后，在行情的末端，估值会率先回落，这时对市场走势起支撑作用的是盈利，也就是说在长期的周期股行情中，如果观察到估值有较大幅度的回落，就不要恋战了。
前面我们讲的是投资周期类行业要根据经济周期选择进场时间，那么个股该如何选择呢？我给出的建议是围绕“产业集中度提升”的逻辑展开。随着供给侧改革的推进，传统行业去产能提速，钢铁、煤炭等行业进入“以兼并重组为手段、以布局优化为目标”的转型升级阶段。一方面淘汰生产率较低的企业，鼓励并购重组，以提升行业集中度；另一方面去产能降低了原材料供给，有助于提升行业利润。这意味着行业会形成一批集中度高、产品质量高、公司效益好的龙头企业，这是蕴藏在去产能阶段后期的投资机会。
我们以钢铁业为例。从去产能的情况来看，2016年、2017年钢铁业都超额完成了去产能目标，粗钢有望在2018年完成“十三五”规划中的上限任务。与此同时，钢铁企业的并购重组加速，2017年多家专注于钢铁产业资源整合的基金成立，比如四源合钢铁产业结构调整基金、长城河钢产业发展基金等。政策方面，国家提出到2025年要实现钢铁产业集中度达到60%的目标。因此，未来几年将是钢铁行业产业集中度提升的关键阶段。除钢铁，煤炭、有色、石化等行业也在去产能后期阶段，同样面临这样的结构性调整，值得投资者关注。
总结一下。首先，我们从周期性行业的定位出发，以钢铁行业为例，解释了产业链上下游的供需变化能够影响价格、产量、库存等关键变量，这些变量最终都会作用到行业的盈利和预期上，所以我们对于周期类行业要根据经济周期来选择进场时间。其次，通过复盘2005年以来A股市场周期板块的表现，验证了前面关于“周期行业在经济复苏期和经济过热期具有相对优势”的结论。最后，介绍了周期板块的估值和盈利驱动的特点。在个股层面，未来几年钢铁、煤炭这类资源型行业的投资机会主要来自并购重组产生的龙头效应。
成长类行业：高科技股如何投资？
大家可能听说过任泽松，他原来是中邮基金的明星基金经理。2012年12月到2015年6月，他管理的基金净值涨了7倍多，远远将同行甩在身后。取得这么高收益是因为他重仓了创业板。但成也萧何，败也萧何，乐视网这样的创业板股票在这之后走势一路下滑，而任泽松因重仓创业板无法分散风险，明星经理变成了踩雷经理。成长股的走势和任泽松的经历非常相似，行情好的时候能远远超过大盘走出亮眼的行情，行情不好的时候表现也是意想不到地差。有的投资者会问，讲周期类板块的时候你不是说周期类板块是大家最爱最恨的行业吗，现在怎么听起来成长股才是大家最爱又最恨的行业呢？其实，周期类板块的行情波动和成长类板块是完全不一样的，周期类板块的行情与宏观经济走势的关联性非常高，所以它的短期波动很大，一般来说行情不会超过半年。成长类板块跟宏观经济走势虽然也有关系，但从A股市场目前情况来看，成长股的投资方法不能过多依赖经济波动，它的行情持续时间比周期板块要长很多，所以赚钱效应也比周期类板块更强一些。
我们先来看看成长类行业具体包括哪些子行业。成长股是指业绩增长比较快，成长性比较高的股票。这种界定方法意味着成长股所属的行业会随着经济结构的变化而变化。在21世纪的前10年，成长股还是以化工、房地产、有色金属这些现在看来是周期类的行业为主，但从2013年开始，传媒、计算机、电子这些新兴行业占比明显上升。现在看来，在中信风格分类的成长类股票中，计算机、电子、传媒等TMT行业的股票数量最多。成长类行业的产业链是非常复杂的，不同子行业有不同的产业链分工，它们的盈利与上下游行业的关系不像周期类行业那么紧密，因为很多产业还处在发展的早期，在这里我们就不展开讨论了。
成长类股票的驱动力
有些投资者会问，根据成长类板块的定义，它是盈利增长最快的板块，可为什么从2016年开始却跌得这么惨？成长类板块，正如其名，讲究的是公司盈利增长快，又因它们很多是TMT这种新兴产业，所以有时候也会跟国运发展挂钩。我们曾经构建过一个指数，由每年净利润增速最快的10%的个股组成的。这个指数在2016年以前基本都是上涨的，在2013—2015年甚至呈指数级上涨，但在2016年，拐点出现了，增长最快的个股组合开始下跌了，甚至跑不赢大盘。很多人对此比较恐慌，毕竟业绩增长最快的个股都不被看好了，而这些个股的上市公司都是各自产业的优秀代表，这是否意味着不看好中国新兴产业的未来？这似乎有点赌国运的意思，我们在这就不细谈了，我是坚定看好的。我更想跟大家分享的是，如何通过成长板块的驱动力变化来把握未来的投资机会。
我们来看下A股中成长类股票的驱动力是怎么变化的。2011年以前，经济高速增长，地产公司的资产和业务实现了收入和利润的双增长，这是通过内生发展而不是兼并收购得到的。后来，随着创业板的开市，越来越多的新兴产业个股上市。2012年，证监会发布了简化并购重组审核的政策，引发了2013—2015年新兴产业并购重组的火爆。现在大家对成长类行业的印象，多少都会受那个阶段的影响，觉得高科技股就是讲故事，通过并购一些跟自身业务不是很相关的公司讲一个产业融合的故事，或者并购同行业的小公司讲产业整合升级的故事，把估值先炒上去，等并购完成了，业绩马上就会有飞速增长。我们统计了并购重组事件对上市公司业绩的影响，发现并购完成后的第一期和第二期季报，净利润增速平均提高近100%。但若从长期来看，并购重组对上市公司的业绩却没有太大影响，并购重组完成后的一年半到两年时间内，公司业绩会恢复到正常的增长水平。也就是说2012年以后，成长板块的业绩增长主要靠并购重组，而这个效应在2015年时达到顶点，后来就弱了下来。
在并购重组的浪潮中，很多公司产生了很高的商誉，后续就会面临商誉减值的风险。如果说一个公司能不断地并购，商誉减值就不会构成风险，业绩也能保持快速增长。但是政策并不允许这样的泡沫不断积累，所以就会产生所谓的“金融监管周期”。随着2016年金融监管力度的加强，并购重组开始退潮，成长类行业失去了并购带来的增长动力后，业绩增速开始回落，估值下杀得更快，之前并购重组所积累的商誉风险也开始暴露出来。2019年时传媒行业的总商誉最高，超过了1600亿，占A股整体商誉的11%，这也是传媒行业指数近三年来不断创新低的原因之一。
讲了这么多成长板块的发展历史，就是想告诉大家，在并购重组不太可能再火热的时期，我们需要寻找的是内生增长、可持续的成长股，同时也要注意防范个股商誉减值的风险。
成长股的特征：技术护城河
内生增长、可持续的成长股有什么特征呢？最重要的一点是要有技术护城河。在这里，我以科大讯飞和乐视为例。科大讯飞是一个做智能语音的公司，目前在中文语音识别领域占垄断地位。乐视当年也有很大的梦想，想要做一个巨大的生态系统，里面有视频、汽车、金融和体育等众多板块，但这些板块很少有技术护城河。两者的结果是，有着核心技术支撑、能够内生增长的科大讯飞，经历了15年熊市的颓势之后不断波动上涨，而乐视的梦想却彻底破灭了，成为很多股民心中的痛。这就是技术护城河的重要性。
讲到这儿，有的投资者可能会疑惑，前面讲了不同时期如何挑选行业，那成长类行业跟宏观经济周期的关系还能适用吗？之前那一节中说的成长类板块指的是它现在所包含的行业，也就是以计算机、传媒、电子、通信为主的TMT行业。学习成长类板块与宏观经济波动的关系对把握成长类股票的短期机会是非常重要的。经济衰退阶段后期，货币政策通常会转向宽松，市场的风险偏好改善，成长类企业在此阶段的现金流压力会明显减小；而周期、消费板块的盈利跟宏观经济波动的相关性比较高，在这段时期它们的盈利都不会很好，这时成长板块的性价比就相对提高了。因此，在经济短周期衰退的后期我们是看好成长类行业的。2011年之后TMT行业的上市公司数量迅速增加，我们复盘了从那之后的成长板块的市场表现，发现在2013年1月至2014年10月、2015年1月至2016年1月是持续跑赢大盘的，而这两个时间段都是经济从衰退转向复苏的时期。
最后，我们从中观的角度再来看一下成长类行业的发展阶段。成长类行业目前大多处在幼稚期和成长期，市场增长率高，行业壁垒逐渐提升。以计算机行业为例。当前与计算机技术相关的热点概念有很多，例如人工智能、大数据、云计算等等。从2014年到现在，这些概念板块的市场表现，都是大幅领先上证综指的，但它们的每股收益却都低于A股平均水平，这说明这几个子行业当前处在高估值低盈利的幼稚期。此外，未来盈利很难判断也是高科技股的一大特点，对于这类股票有一种相对简单的投资方法，就是跟着技术热点主题走。我们统计了与计算机行业相关的技术热点主题的收益情况，包括物联网、云计算、人工智能等10个主题，其中9个在热点出现后的一年内都大幅跑赢了大盘。不过这种技术热点的主题投资也并不容易，还会有落地表现不及预期的潜在风险，需要投资者在实施过程中注意。
总结一下。对于成长类行业，我们需要掌握三种投资方法：第一，从长期来看我们需要寻找的是内生增长可持续的成长股，同时也要注意防备商誉减值风险，这是当前最重要的也是最稳健的投资方法；第二，从短期来看，在经济短周期衰退的后期更看好成长类行业；第三，对于还处在产业生命周期早期阶段的产业，可以做热点技术的主题投资，不过需要注意潜在风险。
消费类行业：衣食住行股如何投资？
我们先来看一组数据。目前股票类公募基金和北上资金，消费行业的配置比例都超过了40%，而消费行业流通股市值占比，也就是全市场的配置比例，只有20%左右。具体细分来看，医药和食品饮料是公募基金最偏爱的行业，现在的配置比例分别是16%和11%，而且它们也已经连续六年市场表现排名前两位了。食品饮料和家电是北上资金配置最多的两个行业，现在的配置比例分别是19%和10%。为什么机构和海外资金都这么喜欢买消费股呢？在此我就给大家讲一下消费股的投资逻辑。我会带大家先看一下消费股的特点，再告诉大家如何把握其中的投资机会。
消费股的特点
说到消费行业，大家都不陌生，因为它涉及我们生活的方方面面，每个人都要消费，衣食住行的消费都是我们的日常所需。股市中的消费类行业具体指的是哪些呢？中信风格分类中，“消费”这一类别的成分股共有520只，商贸、食品饮料、家电、医药这几个行业的股票数量最多，同时也是消费成分股占比最高的行业，它们都有超过70%的上市公司被划分到消费板块之中。
前文中我们讲过，如果按照统计局在国民经济核算中三大产业的划分方法，工业产业链的下游产业主要是消费行业。既然是工业生产中的下游产业，消费的需求该怎么判断呢？简单说，是由人们的消费能力和消费意愿决定的。研究消费行业的需求，需要把消费品分为必需消费和可选消费两类：必需消费是指单价较低、消耗量大、购买频繁的商品，比如食品、服装；可选消费是单价较高、使用时间比较长的商品，比如汽车、珠宝、高端家电这一类。必需消费品的需求是比较稳定的，因为不管经济环境怎么变化，基本的生活需求是会被最先满足的。而可选消费就不同了，经济好的时候，人们可支配收入高，消费意愿也强烈，可以多买一些价格高的商品，经济不好的时候，就少买一些。所以说，可选消费有比较强的周期属性。
在各个行业大类中，我认为必需消费行业的股票是最适合个人投资者投资的。为什么这么说呢？因为必需消费行业是长期来看表现最好的行业，也是最容易出现牛股的行业。从A股市场的情况来看，2000年以来累计涨幅最高的几个行业都属于必需消费板块，食品饮料涨了8倍，医药生物涨了将近5倍，家电、休闲服务涨了4倍左右。从个股的角度，2000年以来收益率最高的20只牛股中，有一半都属于消费行业，包括5只食品饮料股、3只医药股、1只农林牧渔股、1只家电股。我们熟知的泸州老窖、伊利、云南白药等食品饮料和医药的龙头都是超级牛股，它们很多都是十倍股甚至几十倍股的代表。这个规律同样也出现在海外市场，美国在1957—2003年的大牛股中，收益率最高的20只股票中有11只属于必需消费行业，其中2只日化用品股，9只食品饮料股，我们熟悉的可口可乐、百事可乐、宝洁、箭牌公司都在其中。日本“失去的二十年”中，虽然股票指数没涨，但消费行业的牛股却层出不穷，做家居装饰的宜得利，做个护的尤妮佳、贝亲等等，这些消费牛股的年化收益率高达10%。这也可以解释本节开头时说的问题，为什么机构和海外资金都这么喜欢买消费股。
这样的现象并非偶然，而是由必需消费的行业特征决定的。必需消费品行业受新技术的冲击小，品牌壁垒比较高。比如在吃的方面，消费习惯一旦形成就很难改变，吃惯了老干妈，就不会再去买很多王致和，所以在消费行业很容易形成寡头垄断。形成较好的竞争格局之后，龙头公司可以掌握定价权，借助规模优势降低成本，使盈利能力长期稳步提升。再加上必需消费大多是刚需，俗话说，由奢入俭难，许多消费需求一旦产生就很难再改变，所以必需消费股的经营业绩受周期性因素的影响较小。
如何把握消费股的投资机会
那应该选择什么样的必需消费股呢？我们刚刚也说了，牛股的形成是因为有品牌效应、规模效应和定价权，所以很简单的逻辑就是选择必需消费的行业龙头。有一些投资者可能会问，那什么时候是入场时机呢？这个问题又回到了短周期的层面。尽管必需消费行业的盈利非常稳定，但还是有一定的短周期规律的，它的盈利波动要滞后于经济周期，在增长回落初期、价格仍然上行的滞胀阶段优势最明显。但是我们也讲过，从大类资产的角度，股票这类资产在短周期经济复苏和过热阶段都是有优势的，也就是说这时候投资必需消费虽然不会有超额收益，但大概率会有绝对收益。所以，如果你打算长期持有某只必需消费股，在经济的复苏、过热和滞胀阶段入场都是可以的。
下面我们再来看看可选消费。可选消费可以说是一个强周期性的行业，主要投资方法是根据宏观经济波动自上而下投资。在经济过热期，居民的可支配收入增加，消费意愿提升，物价也开始上涨，可选消费进入盈利改善的阶段。这个阶段，可选消费板块指数通常是能跑赢大盘。我们复盘2009年以来可选消费板块指数的市场表现，并剔除了2014年、2015年牛市和股灾的特殊阶段，发现在2009年到2010年、2013年、2016年和2019年都是跑赢大盘的，这些基本都是经济周期复苏到过热的阶段。
总结一下。消费行业可分为必需消费和可选消费。必需消费行业是最适合个人投资者投资的行业。原因有两点，第一，它是最容易出现“长跑冠军”的行业；第二，选择个股的方法很简单，就是买龙头股。如果想做长期投资，在经济的复苏、过热和滞胀阶段入场都是可以的。可选消费行业，主要的投资方法是根据宏观经济波动进行自上而下投资，在经济好的时候，市场表现会更好。
金融类行业：银行券商股如何投资？
查理·芒格在谈论银行股时说过：“如果没有对银行从业人员很强的把握，我不认为任何人应该买银行股，银行业是一门危险的生意，那对投资者是一个非常危险的地方。如果没有深入的洞察，远离银行股。”巴菲特也说过类似的话：“银行本质上是有着十几倍杠杆的生意，任何错误都会被杠杆成倍放大。”为什么两位投资大师对银行股要做这样的风险提示呢？A股市场的银行股、金融股又有哪些特征呢？这节我会带大家来学习金融股的投资方法。
金融类行业的范围
金融类行业不仅包括银行，还有保险、券商这些我们常见的行业，我们称之为“非银金融”。另外，中信风格分类法把很多房地产股也放在了金融下面。为什么会把房地产股划分到金融中呢？这是因为现在的房地产行业具有很强的金融属性，和信贷、利率、杠杆等指标关系密切，在信贷放松、利率下降、高杠杆的时候，房地产价格会上升。在这里，我们还是主要探讨银行和非银金融如何投资，非银金融里着重来看券商。
A股上市的36家银行股中，有6家国有商业银行、8家农商行、9家股份制商业银行和13家城市商业银行，虽然数量少，但是总市值占到了3000多家A股公司的15%，对大盘影响很大。在非银金融行业中，有44家证券公司、7家保险公司和30家其他金融类公司。我们先来看一下银行和券商的主要盈利模式。银行主要是依靠存贷款的利息差来获利；券商是依靠经纪、承销和自营三种方式盈利，其中经纪是最主要的，也就是收取交易佣金，通俗来讲就是股票换手时的手续费。
金融类股票的行情与特点
下面我们来看一看银行和券商的行情各有什么特点。
银行是除了必需消费之外第二个适合长期投资的行业。为什么这么说呢？因为银行盈利稳定，股价波动小，相对收益长期来看是波动上升的，而且有股息率高的特点。银行的核心指标是资产质量，看的是企业的偿还利息能力，更在乎的是经济不要太差，而不是经济有多好。所以，在经济向好时，银行股盈利和估值都会提升；在经济刚开始下行时，其他周期股有压力，但银行的基本面能保持稳定。我们复盘了2000年以来银行业的股价表现，发现从2005年以来银行指数跑赢大盘的时间是非常多的，年化的超额收益在7.5%左右，指数的波动也比较小。2005年后银行股有4个阶段持续跑赢上证综指，分别是2005年到2009年上半年，2011年下半年到2013年年初，2015年下半年到2016年上半年，以及2017年下半年到2018年10月。在这几个阶段里中，2005年到2009年上半年，宏观经济经历了一轮短周期的完整阶段和下一轮短周期的复苏阶段。这一次银行的牛市行情持续了这么久是因为这段时间银行的不良贷款率出现了大幅下降，从10%降到了2%以下，而且2005—2007这三年是中国经济发展最快的几年，GDP增速都在10%以上；2011年下半年到2013年年初，还有2015年后半年到2016年上半年，这两段基本是符合我们总结的银行在衰退后期和复苏期会有超额收益的规律；本轮短周期的过热到滞胀的阶段，银行股虽然没有绝对收益，但还是跑赢了上证综指，这体现了业绩确定性和稳定性在周期顶部和下行阶段的溢价。
银行股息率一般都很高，36家银行近五年的平均股息率为2.16%，高于A股平均的0.65%，有15家银行近五年是年年派息的，平均股息率最高的是工商银行，近五年的股息率平均是5.32%，而工行一年期定期存款利率不过1.75%。
从估值来看，2018年最后一个交易日银行平均市盈率为6.13，市净率为0.81，这两个指标都远低于A股整体水平，在所有申万一级行业里几乎是最低的。同时期美国银行板块平均市盈率为12.7，市净率为1。国内银行的估值水平距离美股还有一定距离。我们还可以从市盈率-净资产收益率框架来看行业的价值，我们将各行业的市净率、净资产收益率做一幅二维散点图，纵轴表示市净率，横轴表示净资产收益率，目的是找出那些净资产收益率高而市净率低的行业，这样的行业是当前性价比最高的。目前在申万一级28个行业中，银行是位于市盈率-净资产收益率图的最右下方的行业，也就是说性价比是最高的。
券商和银行相比有较大的区别。券商在金融类行业中周期属性比较强。从逻辑上看，经济向好的时候，人们在股票市场上交易也会更频繁，券商的盈利会增加；而经济变差时，股票表现差，人们的交易会减少，券商的盈利会下降。通过复盘2000年以来券商股的表现，我们发现券商行业在A股牛市行情中能获得很高的超额收益，也就是说它向上的弹性比大盘大。这是因为牛市期间，大量资金涌入股市，交易额迅速增加，券商的经纪业务贡献了巨大的盈利。
总结一下。我们从金融类股票的定位入手，着重分析银行、券商两个行业。银行是除了必需消费之外第二个适合长期投资的行业，因为银行的盈利稳定，股价波动小，相对收益长期看是波动上升的，而且银行股股息率高；从估值上看，银行在所有行业中估值最低，距离美股银行板块的估值也有一定的距离。券商股的特点是适合在牛市期间持有，因为弹性较大，能在牛市期间获得更高的超额收益。
白马股重构：传统行业的“马太效应”
股市中的“马太效应”
“马太效应”源于《新约圣经·马太福音》中的一则故事，故事里国王出门前分给三个仆人一人一锭银子，让他们出去做生意。当国王回来时，发现第一个仆人用一锭银子挣了10锭银子，于是奖励第一个仆人10座城池。第二个仆人挣了5锭银子，国王奖励了他5座城池。但第三个说怕把银子弄丢了，所以一直收着没有花，就没有挣到银子。国王听后把第三个仆人的银子拿来奖赏给了第一个。国王说：“凡是少的，就连他仅有的，也要夺过来。凡是多的，还要继续给他，让他多多益善。”这个故事后面被经济学借用，形成了现在“贫者愈贫，富者愈富”的“马太效应”。
接触股市时间比较长的股民可能会对最近几年A股市场的风格切换有深刻的感受。2013—2015年，以创业板为代表的新兴产业异军突起，而2016年以后，“龙头”“白马股”“价值股”这些字眼儿又重新活跃起来。之前听过一个买方的朋友讲，前几年创业板行情火爆的时候，同行之间开玩笑嘲讽会说“你才价值投资，你全家都价值投资”；但在2017年，很多新兴产业、成长类、中小盘风格的基金收益特别差，不少2013年、2014年招进来做成长股投资的基金经理直接被裁员了。我们把Wind一级行业的各个传统行业的前五大龙头拿出来，发现2016—2019年，各行业龙头整体上都跑赢了行业指数。如果在每年年初配置各行业前一年市值最大的5只个股，这三年的年化超额收益率大约是16%。也就是说在2016年以后，A股市场传统行业的马太效应在增强。
为什么会出现马太效应？
为什么会出现这种马太效应？原因主要有两个：一是传统行业产业集中度提升，业绩更多地向龙头企业聚集；二是机构投资者比重增加和外资的进入进一步强化了龙头股的优势。
先说产业集中度提升。钢铁、煤炭等资源型行业龙头的形成受到了供给侧改革的影响，这些行业进入了以兼并重组为手段、以布局优化为目标的转型升级阶段，生产率较低的企业不断被淘汰，同时并购重组组成了一批体量更大的企业。家电、白酒这类消费行业经历了市场竞争的调整，从生命周期理论看，随着行业技术进步，壁垒越来越高，行业逐渐成熟甚至出现产能过剩，大企业可以通过提高质量、改善性能来确保地位，而小企业在市场竞争中难以为继，面临淘汰。
从微观市场结构看，2016年之后机构投资者占比增加，散户占比下降，主要原因是2015年股灾和2016年熔断对散户造成了比较大的打击，散户的活跃度大幅降低，而以保险、社保为代表机构投资者在有序扩张。另外，A股市场不断引入外资，沪股通、深股通扩容，QFII（合格的境外机构投资者）及RQFII（人民币合格境外机构投资者）扩容，MSCI、富时罗素、标普道琼斯基准指数纳入A股，外资机构在加速进场。在市场风格的选择上，机构投资者，尤其是注重绝对收益的机构投资者以及海外投资者，他们的投资理念相对于散户来说更价值化，对白马股的偏好更强。白马龙头由于稀缺而被机构和外资疯抢，在2017年末和2018年年初到达估值高点，目前白马股的机构拥挤程度已经减轻了不少，估值也逐步回归到了正常水平。长期来看，A股机构和外资的持股比例上升会强化龙头股的马太效应，港股就是最好的证据。
探究龙头股
为了进一步探究这些龙头企业的核心价值，我们对2017年年底的45只龙头股票组合的长期价值进行评估。整体来看，这45只龙头股的盈利增长十分稳健。最近三年，这批龙头企业的整体净资产收益率在12.5%左右，高于同期A股约2个百分点。因此，从业绩的角度来看，这些龙头股是A股中比较优质的资产，长期价值依然存在。
从估值水平看，近五年来龙头股的整体估值比A股要低得多，龙头股整体估值水平约为10倍，A股整体为14倍。分行业来看，大部分行业龙头股的估值水平是低于行业水平的，但也有个别行业例外，医疗保健行业的龙头股估值水平在2017年年底就超过了行业水平，金融类和日常消费类的龙头股估值水平与行业水平比较接近。一般来说，我们可以接受龙头的估值高于行业整体水平，因为我们允许龙头因为行业竞争力、业绩等优势而存在溢价。但A股目前的情况是大部分龙头股的估值低于行业估值，这表明龙头股有极大的投资价值，既有长期的价值，估值又比别人低。
我们再来看估值的历史比较。我们选取了在2010年以前上市的龙头公司进行历史估值比较，2019年年初，这批龙头股的估值大约在2010年17%的水位，算是一个非常低的水平了。目前龙头股的估值低和2018年白马股补跌有关。调整过后，白马股的机构交易也不再像2017年那么拥挤了。所以从历史估值的角度来看，当前龙头股到了长期配置的合适时点。
总结一下。传统行业存在马太效应，主要是行业层面的产业集中度上升，以及市场微观层面的机构投资者和外资的增加。从业绩的角度看，龙头股盈利稳健，是A股的核心资产；从估值的角度看，龙头股估值普遍低于行业估值，而且处于历史的较低水平。因此，我们认为传统行业龙头股是适合长期配置的资产。
黑马股退潮：新兴产业的估值重估
新兴产业的龙头股
黑马股指的是那些不被大家看好，却出人意料大幅上涨的股票。也就是说，这些股票并没有业绩基础，但估值却抬升得很快。了解A股市场的朋友可能会有体会，2017年之后大家对黑马股的讨论越来越少了，A股的市场风格变得越来越价值化了。我们从几个数据中能看出这种趋势。申万风格指数中的亏损股、微利股，还有ST概念指数，这几个指数相对于上证综指的走势在2009—2011年、2013—2015年上升得非常快，但是从2017年开始明显进入了下行区间。为什么黑马股的表现会出现这种变化呢？
和之前我们讨论成长股的风格一样，我们先来看一下黑马股经常出现在哪些行业。2013—2015年的黑马股多出现在医药生物、计算机、电子等新兴行业中，这说明新兴行业在那几年估值并不合理。前文中我们讲过，成长股在2013—2015年也多集中在新兴行业中。也就是说，那几年在新兴行业中，一部分业绩增长非常快的股票估值迅速抬升，导致整个行业的个股（包括业绩非常差的个股）估值都提升起来了，这有点“一人得道，鸡犬升天”的味道。
在上一节白马股的讨论中，我们得到的结论是，由于传统行业的产业集中度上升，加上机构投资者和外资的占比上升，传统行业存在马太效应。那么在新兴市场中是否也有类似的龙头效应呢？我们把TMT的四个行业——计算机、传媒、通信、电子，还有国防军工、医药生物这几大行业的前五个龙头提出来，发现2016—2018年这三年，这批龙头股整体上跑赢了行业指数。如果在每年年初配置各行业前一年市值最大的5只个股，这三年的年化超额收益率大约是8%。也就是说在2016年以后，新兴市场和传统行业一样存在龙头效应。
新兴产业出现龙头效应的原因
为什么新兴市场也会出现龙头效应？我们总结了以下几点原因：第一个原因是相比非龙头企业，龙头股更具备技术护城河，龙头企业拥有更多的资金和人力投入研发，这在技术变化日新月异的新兴产业（尤其是电子、通信、计算机）中尤为突出。拿研发支出来说，2017年电子行业中前五家龙头企业的研发支出就占了总支出的23%，要知道电子行业2017年共有200多家企业，几乎1/4的研发集中在这五家企业身上，所以说龙头企业的技术护城河更深更宽，这是这些企业受投资者青睐的原因。
第二个原因是最近几年新兴产业的业绩整体压力比较大，而龙头的业绩相对稳定。在前面的成长类行业那一讲中，我们曾经说过，2012—2015年，创业板、新兴产业业绩高速增长的支撑是并购重组，而在2016年并购重组退潮之后，新兴产业的业绩增速开始回落，之前并购重组高峰时积累的商誉风险也开始暴露出来。新兴产业业绩增速在2014年年底达到历史高点50%，此后开始振荡回落，到2018年年中，增速低至0附近。相比于新兴产业整体业绩的颓势，近几年新兴产业龙头股业绩增长确定性较高，龙头股净利润的复合增长率要高于行业整体，近三年的复合增速高出行业整体4个百分点，近五年的高出2个百分点。
第三个原因是微观市场结构的变化。这一点与我们上节提到的类似，2015年的股灾和熔断机制给散户打击很大，散户活跃度降低，同时机构投资者比重上升，保险和社保资金开始扩张。而且A股市场还在不断引进外资，未来将有更多的外资进入A股。机构投资者和海外投资者的投资理念更价值化，偏好行业地位更高的龙头股。
出现黑马股的时段
展望未来，由于上面的几点优势，新兴产业的龙头效应是长期趋势。那从短期角度考虑，在什么阶段可能会有黑马股的戏份呢？根据我们前面对经济周期的划分，在衰退阶段和复苏的前期会有黑马股的表现机会。主要有两个方面原因：一是在衰退后期，货币政策通常会转向宽松，例如降准、降息，放松贷款的限制条件。在这一时期，业绩、现金流状况不太好的企业会有更多的边际改善。二是在这一阶段，一般会有利好政策出台，市场情绪会有提振，风险偏好阶段性改善，持有黑马股的意愿会增强。比如在2018年10月中旬引起市场热议的“政策底”之后，出现了一波黑马行情，大量的ST、*ST股票连板，那次的行情非常极端，也被大家称作“妖股”行情。
总结一下。最近几年，无论是新兴产业还是传统产业，都出现了龙头股与非龙头股的分化，展望未来龙头效应会是长期的发展趋势。新兴产业出现龙头效应的原因主要有三点：技术护城河加深，业绩稳定，以及投资者结构逐渐机构化。从短期角度看，黑马股可能会有表现的阶段是经济周期的衰退期和复苏的前期。从估值来看，新兴产业的龙头股股价已经修复到比较合理的水平，我们建议投资者长期配置龙头股票。
｜公司投资法｜
股价的内核：如何分析公司盈利？
每年上市公司出报表的时候，股价都会受到业绩的影响。2018年10月28日，茅台公布了前三季度的报告，由于第三季度收入和利润增长不及市场预期，第二天，茅台股价从610元跌到549元，最后以跌停收盘，当天市值蒸发766亿元。这是茅台上市17年来的首次跌停，这就是业绩的威力。
股价和业绩的关系可以从市盈率的公式来看。市盈率等于股价除以每股收益。市盈率反映估值，每股收益体现利润。单从这个公式来看，一个公司的股价上涨，要么是估值提升，要么是业绩改善。业绩改善有很多方面，利润只是其中的一部分。要想对一家公司有完整的认识，需要有全面的洞察。一般来说，我们可以从利润、盈利能力、现金流这三个角度来展开分析。
利润
利润是最重要的角度。利润可以从两个方面来看，静态层面看数值，动态层面看增长。静态层面的利润情况就是看公司当期的盈利情况。大部分盈利指标都可以在东方财富网站上查到，比较常用的指标是每股收益。每股收益是一个核心利润指标，由上市公司当期税后净利润，扣除优先股股息后所剩余额，除以当期在外流通的普通股加权平均数得到。也可以理解为总的净利润除以总股数，就是每股对应的净利润。对每股收益指标排序，可以用于区分“绩优股”和“垃圾股”。
动态层面的利润情况就是公司的成长能力。比较常用的指标是净利润增速和扣非净利润增速。净利润增速是指公司原始净利润的增长率，可以反映公司整体运营的盈利成长性；扣非净利润增速则是扣除非经常性损益后公司净利润的增长率。所谓非经常性损益，是指公司正常经营损益之外的一次性或偶发性损益，包括委托投资损益、政府补贴、处置长期股权资产的损益等。之所以要扣除掉，就是因为这种损益会影响对公司真实盈利能力的判断。比如，像新能源汽车行业之前获得了政府大量补贴，一些公司的利润是因为这个补贴大幅增长，那就是非经常性损益，对比的时候可以扣除或者做相应的调整，避免对盈利数据产生干扰。一般来说，净利润增速和扣非净利润增速越大，表明公司越有潜力，越有高成长性，市场前景越好。在A股市场上，如果一个公司能持续保持利润高增长，它的价值和价格就一定都会有所提升。我们曾经做过一个复盘，如果在每年的年初买入A股中过去三年净利润复合增速排名前10%的所有公司股票，2009年以来的累计收益大概在100%左右，相对收益率约56%，年化收益率约为7.4%，这算是一个比较高的投资回报了。
盈利能力
盈利能力是第二个角度。盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，最常用的指标是净资产收益率。净资产收益率是用净利润除以净资产得到的比率，简单地说就是企业能给投资者赚多少钱。根据杜邦分析法，净资产收益率可以拆解为三个部分：净利润率、总资产周转率、杠杆率。净利润率等于净利润除以销售收入，总资产周转率等于销售收入除以总资产，杠杆率等于总资产除以净资产。因此，净资产收益率可以看成是一个根据公司的盈利能力、营运能力和杠杆情况多个角度构建的综合性指标。
净资产收益率是巴菲特最重视的财务指标，他说相比大部分股民习惯用的市盈率指标，如果非让他用一个指标进行选股，他会选择净资产收益率。他还强调，净资产收益率能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，应当考虑买入。我们用巴菲特的思路构建了简单的策略，如果在每年的年初买入全部A股中过去三年净资产收益率都在20%以上的公司，2009年以来的累计收益率大概在186%，相对收益率约144%，年化收益率约为11.5%，这是一个相当好的投资回报。
现金流
现金流是第三个角度。现金流是企业盈利质量的体现。企业的现金流可以分为经营现金流、投资现金流、筹资现金流三类。我们最关注的是经营现金流。如果一家公司的经营现金流面临枯竭，说明当期企业的经营活动可能受到了影响，自然预期盈利能力下降。我们通常用利润现金保障倍数这个指标来衡量现金的保障程度，计算方法是用经营现金流量净额除以净利润，这个指标数值越高，我们认为现金越有保障，盈利的质量越高。在最近的一年，全部A股上市公司的整体利润现金保障倍数大约为1.33，处于触底回升的过程中，A股整体现金流水平有改善的空间。
下面我们以格力电器为例，从以上三个维度对它的业绩情况做分析。从利润的角度，2017年格力电器每股收益为3.72元，净利润增速同比大幅上涨44.87%，扣非净利润同比增长35.33%，成长能力在行业内处于领先位置。从盈利能力来看，2017年净资产收益率为37.51%，连续12年超过20%。从现金流情况来看，2017年，格力电器的利润现金保障倍数为0.73，2018年的利润现金保障倍数为0.92，均低于A股市场整体水平和家电行业整体水平。因此，我们认为，长期来看格力电器是一家业绩优良的龙头公司，过去是，现在是，未来也会是。但最近两年现金流出现一定压力，这样就会对2018—2019年的业绩产生负面影响。
总结一下。业绩首先看利润，静态利润看每股收益，动态利润看增长。其次看盈利能力，净资产收益率是巴菲特很重视的一个指标，按他的标准，净资产收益率常年维持在20%以上的公司值得买入。最后看现金流，利润现金保障倍数是常用指标。
股价的外壳：估值到底是什么？
前文我们介绍了股价的内核，也就是公司的业绩，但找到业绩好的公司并不意味着你能赚到钱，因为还要看你买入卖出的时机。这里我们要引入估值的概念，估值本质上是结合基本面、流动性、投资者预期等多种因素的综合定价。解决了估值问题，也就解决了买入卖出的时机问题。
我们常常在财经新闻中听到，某某公司估值百亿、千亿。像2018年上市的小米公司，最初估值是1000亿美元，但在半年内估值缩水了三次，上市第一天市值仅有480亿美元，所以我们看得出来，估值具有不确定性，这也是为什么很多券商给出的公司估值是一个区间，而不是一个确定的数。
常见的估值分两类。刚才我们聊到的480亿美元属于绝对估值，是直接衡量公司价值的，简单说就是值多少钱。还有一种是相对估值，用市盈率、市净率来衡量公司估值高低。这两种方法都会介绍，先来说绝对估值。
绝对估值法
第一种常用的绝对估值方法是股利贴现模型（DDM）。这个模型是将企业未来发放的全部股利作为现金流，以一定的贴现率进行折现，进而加总估算目标公司的价值。这个贴现率就是你预期的收益率，股息率越高，预期收益越低，当前估值就越高。这个模型一般适用于处在成熟期且股利发放稳定的企业，像格力、上汽这几个消费股就适合用这样的模型估算，因为股息率比较稳定，每年基本都在4%以上。我们以格力为例，格力2017年没有分红，其财务报表解释说将留存资金用在了智慧工厂和智能家电的升级上，2018年会分红更多。因此我们假定2018年和之后的每股红利能一直保持2012—2016年这五年的均值上下，是1.76元/股，同时假定贴现率是8%，可以得到应有的股价为：1.76/0.08=22元。假定每年股利增长3%，股价就是：1.76/（0.08-0.03）=35.2元。这就是股利贴现模型的简单应用，这个方法很粗糙，大家简单了解就好。
第二种常见的绝对估值方法是自由现金流模型（FCFF）。自由现金流指的是企业在满足了再投资需求之后剩余的、可供企业股东和债权人分配的现金。把自由现金流按照平均资本成本（WACC）贴现后可以得到应有的股价，整体思路和上面的股利贴现模型类似，但是更为复杂，也具有更多的不确定性，一来是预测未来的自由现金流存在困难，二来是分母的平均资本成本的计算没有统一标准。自由现金流模型适用于对一些稳定性高的企业进行估值，因为对于一些刚成立的或处于成长期的企业来说，它们的现金流大多为负，成长性也不明确。
相对估值法
相对估值通常是指几个指标间的比值。比如市盈率、市净率等，这两个指标能够把不同类型的公司放在一起比较，看一看它们在同样的盈利或者净资产水平下股价的高低情况。相对估值法是目前资本市场上最常用的估值方法，简单有效，方便对比，具体的数值可以直接在东方财富网或者Choice这样的金融终端上查到。
这两个指标在运用上有一定区别。市盈率适合大多数企业，但不适合盈利为负的公司，因为这样得出来的市盈率就是负数。市净率不适合科技服务类公司，因为这些公司具有很大一块无形资产，比如品牌价值、技术等，这些重要的资产无法在市净率中体现。一般来说，市盈率适用于周期性弱的行业，像服务业和一般制造业；市净率适用于周期性强的行业和金融行业，比如石化、钢铁和银行。不同行业有其自身的特殊性，同一指标估值出来的结果差别巨大，不能直接比较。如果这个公司所在的行业发展前景好、市场空间巨大，必然会有一定的溢价，估值的指标高一点也是合理的。现在TMT等新兴行业比钢铁、煤炭这样的传统产业前景好，所以估值较高。
市盈率应用是最普遍的，我们主要谈一下市盈率怎么看。打开东方财富网或者Choice这样的软件时，我们会发现有好几种市盈率。第一种是静态市盈率，这是用当前的股价除以去年全年的每股收益，这个参考价值不高；第二种是动态市盈率，根据每个季度出来的报告来算，会有季节性偏差，像建筑行业一般年底集中收款，旺季时利润会比淡季高很多；第三种是最有参考价值的滚动市盈率（TTM），这是根据前12个月的净利润动态调整，最贴近企业的实际情况。
得到公司的市盈率之后，可以从两个角度进行比较：一个是横向对比国内同行业的其他公司，一个是纵向对比历史表现。不过，二者结合起来才能形成一个全面和准确的认识。
我们以格力公司为例展开讨论。2018年1月11日格力电器的滚动市盈率是8.09倍，是白色家电行业体量前十的企业中估值最低的，和它体量相似的美的集团市盈率为13倍，第二低的是TCL集团，市盈率为11倍。所以横向对比来看，格力电器与国内同行业相比处在一个较低的估值；从历史情况来看，格力电器估值的历史水位是11.6%，当时的估值处于10年以来的较低水平。所以无论是横向对比还是纵向对比，格力都处在一个较低的估值水平。
总结一下。估值的本质是定价，有绝对估值法和相对估值法。绝对估值法比较复杂，不确定性较高。相对估值法有市盈率、市净率两种，它们各有各的适用对象。市盈率适用范围最广，滚动市盈率最贴近实际情况。应用市盈率时要从横向和纵向两个维度考虑，才能得出比较完善的结论。
价值分析：如何发掘核心竞争力与护城河？
护城河理论
最近网上有一个词我很喜欢，叫作“硬核青年”，我特意查了一下意思，说的是一些年轻人有过硬的本领和内心，标榜为硬核青年。所以企业也要做“硬核企业”，有自己的核心竞争力和护城河，才能应对激烈的市场竞争。我就跟大家说一下怎么去发掘这种“硬核企业”。
企业的护城河理论最早是投资大师巴菲特提出来的，在1993年致股东的信中，巴菲特首次提出了“护城河”概念。他在信中写道：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增长。它们的品牌威力、产品特性以及销售实力，赋予它们一种巨大的竞争优势，在它们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。”在这之后的致股东信中，巴菲特不断强调这一概念，他提出“我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的护城河每年不断地加宽，这家企业会经营得很好”。
这一护城河理论也被后面的研究者加以完善，晨星公司证券分析部主管帕特·多尔西在他的著作《巴菲特的护城河》中总结了“护城河”的具体内容。护城河主要有四条。
第一条护城河是无形资产。无形资产是不具备实物形态但可为企业带来经济效益的资产，具体的数字可以在上市公司年报中查到，一般是指专利、商标、土地使用权等，可以彰显一家公司的品牌价值。但大家要注意的是，只有当品牌能让消费者长期付出品牌溢价时，这个品牌才有可能形成护城河。像小米公司，很受年轻人欢迎，但是却难以因为小米这个品牌收入额外的品牌溢价，因为小米之前主打的是性价比。这就导致了消费者的刻板效应：我为什么要花更多的价格购买小米手机？而像奔驰这种名牌汽车，尽管我们知道高质量的车自然要贵一点，但明知成本并没有那么高的情况下，我们还是愿意为奔驰那个经典logo（标志）付出溢价，这就是品牌的护城河。
第二条护城河是转换成本。转换成本无处不在，看一看钱包中的银行卡，当你懒得把存款从中国银行转到工商银行时，中国银行就享受了转换成本的护城河效应。现实情况中，有一些转换成本效应发生在特定的软件中。如果一家企业用习惯了某家公司的财务软件，就不愿意冒着财务数据遗失的风险更换财务软件，尽管另一家会便宜一些。这就是这家软件公司的护城河。这也导致一些转换成本低的企业面临激烈的竞争。共享单车市场就是这样，我们从小黄车转到摩拜，或者从摩拜转到小蓝车并不麻烦，只是看哪种单车附近有而已，所以当前的共享单车企业也遇到了一些问题。
第三条护城河是网络效应。网络效应和用户有关，用户人数越多，护城河越宽。网络效应通常在信息类行业中发挥作用，因为这类企业用户数量扩张得很快。前不久罗永浩做出来一种社交产品——子弹短信，一开始很火，后来就不行了，因为很难持续获得用户，大家用微信已经习惯了，当然这里面也有转换成本的原因。网络效应另一个奇特的点在于价值增幅大于节点增幅，也就是说当增加一个节点或一个用户时，整体价值增长更快，是一个指数型图像。比如某家快递公司新开一家店，由于这个店可以连接全球各地，所以每多开一家分店，总体收入就多一份增长，直到收入无法增长。这些四通八达的店和越来越多的业务就是快递公司的护城河。
第四条护城河是成本优势。前面三类护城河主要是针对企业定价权的，对企业自身来讲，低成本是一条宽厚的护城河。成本优势有三种：第一类是流程优势，当企业利用流程创新树立成本优势，而新进入的企业无法迅速复制这一流程时，企业会获得短暂的优势。当初戴尔通过直销和订单式生产实现了存货最小化，赢得了一定的成本优势，但随着惠普和联想加入这个市场，这个优势没有当初那么大了。第二类是优越的地理位置，这个优势比较持久，其他企业难以复制。第三类是独特的资源优势，比如石油和天然气，在资源枯竭前具有极强的优势。
这几条护城河共同带来了核心竞争力——定价权，当企业拥有定价权或者是议价权时，就足以应对市场的各种变化，成本上升时可利用品牌溢价抬升价格，竞争者也会因转移成本过高而不敢进入这个市场。
护城河理论的常见误区
根据这一护城河理论选择行业或公司时，我们有时会陷入这样几个误区。
第一，优质产品并不等于护城河，难以被替代的才是。诺基亚一度很优秀，做出了不错的手机，但是后面被苹果这样的智能机替代。而像茅台酒这样具有地域特色的优质产品，很难被其他地方生产出的酒类替代，哪怕其他地方的酒很出色，也无法替代茅台。
第二，企业的绝对规模大并不等于护城河，相对规模大才是。很多绝对规模大的企业并没有建立护城河，比如曾经的柯达，它不太愿意做出改变，最终溃败。哪怕企业绝对规模不大，但是相对规模较竞争者高，这家企业也拥有护城河，比如在某类特定细分领域的龙头企业。所以比起抓大池塘的大鱼，不如抓小池塘的大鱼来得稳妥。
第三，卓越的管理层并不等于护城河，企业高效的管理流程才是。很多明星级CEO的确能振奋一家企业，但在当前的商业环境里，管理层的变动是家常便饭，而企业的管理流程一经确定就不会经常变动，所以高效的制度非常重要，尽管这样的制度是由卓越的管理层制定的。
以护城河理论去把握A股
在实际投资中，我们很难遇到完全满足护城河理论所有条件的企业，或者是这样的企业早已被市场发现，股价已经很高了。但我们依然要用发展的眼光看问题。企业的护城河并非一成不变，只要看准了企业未来有机会拥有又宽又深的护城河，就是不错的投资机会。我们就来探讨一下如何以这一理论为指引去把握A股行情。
我们先从行业来看，按照晨星公司给出的护城河分类，在2009年的美股市场上，宽护城河更容易出现在媒体、医疗卫生服务、商业、金融和消费品等领域；窄护城河更容易出现在电信、能源和公用设施等领域。这里的护城河宽窄指的是竞争力持久与否，宽护城河表示竞争优势更持久。我们用“护城河”理论的四个方面来看一下A股的行业情况。
第一是无形资产。无形资产包括专利、商标、特许经营等权利，最终能带来品牌溢价。先看专利，根据国家知识产权局的统计，2017年所有A股行业中，制造业专利数量居所有行业第一，其中大部分是先进制造业贡献的。先进制造业主要包括计算机、通信和其他电子设备制造业等行业。特许经营权经政府授权，经营某种特许业务，主要集中在金融、油气、军工等领域，例如拥有券商、保险牌照的金融公司以及马上会颁发5G牌照的通信行业。而商标主要集中在消费品领域，白酒、乳制品、家电等行业，这些行业有很多具有品牌溢价的知名品牌，如茅台、五粮液、伊利、美的、格力等。
第二是转换成本。转换成本多发生在金融服务、软件服务，尤其是企业办公需要的办公财务软件中，例如提供企业级SaaS（软件即服务）服务的一些企业。在餐饮、服装等行业中则弱一些，因为除忠诚用户外，人们很容易改变购买的服装品牌，并不需要付出太多转换成本。
第三是网络效应。网络效应多发生在互联网领域，用户越多，价值越大。但A股市场互联网公司较少，众多中国的互联网公司选择去美国或者中国香港上市，比如2018年下半年去港交所上市的美团和腾讯音乐，以及很早之前就上市的新浪、网易等等。不过随着中国存托凭证（CDR）的发展，海外上市的互联网巨头有望回归A股。
第四是成本优势。成本优势的原因有很多，比如独特的流程优势、地理区位优势、资源优势等。还有一大原因是规模效应，很多龙头股越做越强就是因为规模大了之后，成本会随之降低，而且企业的议价能力会提升，也就是有了行业主导权。这一现象在很多行业中都存在，比如近年来钢铁、煤炭这些传统行业通过规模重组形成了一批龙头企业，这些企业的盈利能力大幅提升，就是因为有了规模效应。服装、医药、家居建材等行业也存在这样的现象。
体现公司护城河的具体指标
在总结出哪些行业有较大可能出现宽厚护城河后，我们把视角下沉到公司上，看一看在发掘公司具体护城河上有哪些指标值得关注。
首先是盈利指标。护城河的价值在于提升公司的核心竞争力，进而增加企业价值。所以我们需要查看在相同的投入下，哪家企业创造的价值更多。毛利率肯定是最先看的指标，除此以外，还有两个指标，净资产收益率和投入资本回报率（ROIC）。净资产收益率衡量了股权资本的回报率，投入资本回报率衡量了企业投入资本的回报率。除了股权还有债权。因为我们知道有些行业普遍存在高杠杆，比如房地产行业，所以净资产收益率在衡量这些行业内的公司时，会出现回报率的高估，而投入资本回报率则能很好地解决这个问题。我们来比较一下两个房地产企业2018年的这两个指标。像泰禾集团的净资产收益率平均下来是15%，与华侨城A19%的净资产收益率水平相似，但二者的投入资本回报率差得很远，泰禾集团是2.7%，而华侨城A是8.6%，说明泰禾集团的盈利能力欠缺一些，这就体现了投入资本回报率在比较高杠杆企业时的优势。
其次是议价能力。拥有强有力的定价权或议价能力是公司的核心竞争力之一，议价能力强的企业一般能挤占更多的上下游资金，这一点在企业的预收账款等指标上能够看出来，对于一些有着特许经营权的企业来说更是如此。正如我在上节中所说，小池塘里的大鱼，由于具有较大的相对规模，议价能力很强。因此，在行业内判断公司的议价能力时，可以选择该行业内相对规模较大、市场占有率较高的企业做参考。
最后是现金流指标。现金流是企业持续经营的保障，也是企业盈利质量的体现。对那些有宽深护城河的企业来说，它们营收变现的能力很强，也就是说能依靠内生增长来维持运营所需的大部分现金，而不是依靠外来注资来支撑。
总结一下。本节我们讲的主要内容是巴菲特的护城河理论，有四条护城河，三个误区和定价权这一核心竞争力。在具体实施上，我们根据每条护城河给出了相应的行业选择。最后在财务指标上，我们建议从盈利能力、议价能力和现金流三个维度来分析行业内的具体公司。
财务数据分析：财务报表指标中的奥秘
财务指标分析是基本面分析的核心，如果学会了分析的框架，就能看出很多别人看不出的东西。2001年，一位普通的研究员刘姝威写了一篇600字的短文《应立即停止对蓝田股份发放贷款》，她通过对偿债能力、现金流量、资产结构等财务指标的分析，指出蓝田股份在运营中存在巨大问题。文章一经登出，轰动全国，成为终结蓝田神话的“最后一根稻草”，她本人也因此当选了2002年“感动中国”十大人物。
所以说，财务指标分析非常重要。财务分析主要可以分为成长能力、盈利能力、现金流量、偿债能力、营运能力、收益质量、资本结构这几个方面。前文我们或多或少都提到过一些简单的财务指标。比如在“如何分析公司盈利？”中，我们谈到了利润、盈利能力和现金流三个角度，利润中的净利润增速反映的是企业成长能力。这两节我们就不重复说这些方面了，而主要围绕企业的偿债能力、运营能力、收益质量和资本结构这四个方面展开。
我们来简单介绍一下财务报表。财务报表有三个表，分别为资产负债表、利润表和现金流量表。资产负债表上的数字是存量的概念，反映的是公司在特定时点有多少资产、多少负债和多少股东出资。利润表是一个流量的概念，是指公司一段时间内的赚钱能力，是流量的数据。现金流也是流量的概念，可以反映一段时间内整个公司现金的流动情况，弥补了权责发生制下利润表可能失真的问题。现金流又可以分为经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流。明白了这些基础的知识，可以让我们对后面讲到的指标有更好的理解。
偿债能力
偿债能力指标反应的是企业偿还长短期债务的能力，一般分为短期指标和长期指标两类。短期指标是衡量企业拿流动资产偿还流动负债的能力，主要指标有流动比率、速动比率和现金比率。流动比率等于流动资产除以流动负债，速动比率等于流动资产减去存货再除以流动负债，现金比率等于货币资金加交易性金融资产加应收票据之和再除以流动负债。不难发现这三个指标的分母都是流动负债，不同的是，速动比率比流动比率多减了一个存货，而现金比率的分子是变现能力最强的一部分资产。这几个指标数值越大，反映企业的短期偿债能力越强。说完短期，再来看看长期偿债能力。衡量长期偿债能力的常见指标有资产负债率、权益乘数和已获利息倍数。资产负债率等于总负债除以总资产，权益乘数等于总资产除以净资产，已获利息倍数等于息税前利润（EBIT）除以利息费用。资产负债率、权益乘数这两个指标数值越小，反映企业的长期偿债能力越强，已获利息倍数则相反。说了这么多，我们来试着应用一下这几个指标。
首先看行业。不同行业的债务压力差别很大。就目前来看，食品饮料、传媒、餐饮旅游这些偏消费行业资产负债率较低，而房地产、建筑还有金融类债务压力较大。2019年至目前，房地产行业长期偿债指标是在恶化的，总资产负债率从2011—2017年上升了7个百分点，当前是78.6%，权益乘数从2011年的3.5倍上升到2017年的4.7倍；短期偿债指标在改善，流动比率和速动比率都有所上升，说明短期债务压力在减小。
再看具体企业的情况。当前中南建设、鲁商置业和绿地控股的资产负债率都达到了90%左右，流动比率和速动比率都排在行业分位数的后50%，但是扣除掉预收账款后，这三家企业的资产负债率都只有60%左右，说明其长期债务压力还是比较健康的。为什么要看扣除预收账款后的指标呢？因为预收账款就像我们买期房一样，需要提前交付资金，这笔钱在当时被当作预收账款，属于企业的负债，其实就是房地产企业未来的收入，所以扣除后来衡量资产负债率更能体现真实性。而云南城投的资产负债率达到了88%，扣除预收账款后依然有84%，结合较高的流动比率和速动比率，可以看出其长短期的偿债能力都存在风险。
运营能力
运营能力着重考量企业运营的效率，我们主要介绍三个指标——存货周转率、应收账款周转率和营业周期。存货周转率等于营业成本除以平均存货净额，应收账款周转率等于营业收入除以平均应收账款净额。在正常情况下，如果企业经营顺利，这两个指标是比较高的，说明企业销售情况不错，周转顺畅。营业周期等于存货周转天数加应收账款周转天数，营业周期的含义是企业从卖出商品到收到货款需要多少天。较短的营业周期会带来较快的周转，但这并不是绝对的，有些时候企业为了扩大收入，会允许买方延长一些付款时间，就像我们网购时用蚂蚁花呗可以延迟一个月付款。
我们来看看这些指标的应用，以家电行业为例。近些年来，家电行业的存货周转天数和总体营业周期在降低，相比2012年，存货周转天数降低了14天，营业周期降低了10天。再看具体企业，2019年初时营业周期排前三的企业是九阳集团、浙江美大和格力电器，它们的营业周期都只有四五十天，说明这些企业目前经营顺利，商品卖得快，钱也回得快。我们把运营能力和偿债能力结合起来就会发现，从整体上来说，营业周期偏高的企业流动比率和速动比率会偏低，也就是说当企业经营不顺畅时，偿还短期债务压力会增大，企业经营风险上升。
收益质量
企业的收益质量可以从两点来分析。
第一，判断企业的收益是否具有可持续性。企业的利润主要有两个来源——经常性账户和非经常性账户。经常性账户是指企业通过自己的主营业务获取的利润，这一部分利润是企业凭自己本事挣来的，是具有可持续性的；而非经常性账户则是指企业接受政府补贴或者处置固定资产所获得的收益，显然这一部分更多的是一次性的，并不会经常发生。所以通常来说，营业利润在利润总额中占比越大，说明企业收益持续性越强，收益质量越好。如果这个比重稳定在较高的水平且逐渐增大，说明该公司的主营业务鲜明，可以预期它的现有收益有较好的持续性。依靠经营性现金流量判断公司收益会更加可靠。在实际的会计操作中，企业可以通过变更会计政策和会计估计来达到企业想让投资者看到的结果，例如通过改变折旧方法来实现自己的目的。如果企业今年的业绩不好，企业又想向投资者展示今年利润不错，就可以将折旧方法从双倍余额递减法改为年限平均法，从而增高利润降低费用。但是现金流量表基本没有可以操作的空间，所以看经营性现金流量可以更好地显示出企业的主营业务是否盈利。
来自非经常性账户的收入往往带有很强的迷惑性，一些看似业绩还不错的企业经营情况可能并不健康。2015—2017年彩虹股份政府补助分别占总收益的60%、23%和84.5%。这么高的比重说明这家公司的收入基本源于补贴，主营业务收入占总收入的比例较低，我们有理由相信该公司的收益持续性是比较差的。但并不是说接受了大量政府补助的企业就一定有问题，比如比亚迪在2017年接受了12亿元的政府补贴，但是只占其总收入的1%，说明比亚迪的主营业务鲜明，具有良好的收益质量。
第二，判断企业是否有稳定的会计政策。在收益的计算上，企业往往都会打自己的小算盘。对于上市公司而言，它们更倾向于做高自身的收益，从而推高公司的股价；而对于非上市公司来说，它们更愿意做低利润，减少税费的支出。所以企业也就有动机通过选择对自身有利的会计政策、会计估计方法，进行收益水平的调整。举个例子，存货的计价方法有三种，分别是先进先出法、移动加权平均法和月末一次加权平均法。先进先出法表示先进入仓库的存货较早地进行出售，所以在物价持续上涨的情况下，采取这种方法相当于把成本计低了，会高估利润。因此，投资者应该重视公司的会计政策分析，尤其要重视对企业会计政策和会计估计变更的分析。
资本结构
我们来探讨一下如何从资本结构来判断一个公司是否值得投资。企业融资结构，也称作资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力。企业的资本结构可以从以下两个角度分析。
一是通过资产负债率来判断。资产负债率我们前面讲到过，是总负债除以总资产。资产负债率临界点的理论数据为50%，明显低于50%风险就小，利用外部资金就少，发展相对就慢；接近或高于50%危险系数就大，但利用外部资金多，发展相对较快。但上节我们也提到不同行业存在比较大的差异，不能一概而论，食品饮料、传媒、餐饮旅游这些偏消费行业资产负债率较低，而房地产、建筑、金融类的资产负债率较高。
二是通过企业的融资成本判断。企业融资大体可分成股票融资和债务融资两部分。债务融资的成本是利息的支出，股票融资的成本是股东要求的股息率水平。两种融资方式各有利弊：债务融资的利息支出可以抵扣税费，但会提高公司的杠杆率；股票融资通常而言要求的收益率较高，但由于不是强制付股息，可以调节公司的资产负债率，降低公司的风险。可以使股东利润最大化的是适合的融资成本。
举个简单的例子，假如某上市公司想支付100元股息，准备使用企业的税后利润来支付，假设企业所得税是30%，那么企业要产生143元的营业利润才可以支付100元的股息。如果是债务融资呢，营业利润是在支付了债务利息之后才拿去交税。所以说100元的债务利息，只需要产生100元的营业利润即可，债务融资实质上是减少了企业的纳税额。可见，相同的利息支付额度下，股权的资本成本要高过债务资本成本。换句话说，债务融资经营可以降低资本成本，让所有者获得更高的收益，所以公司可以通过提高借债的比例来降低企业的资金成本。但是过高的债务会使企业的利息支出变多，偿债压力变大，从而财务风险的压力也会越大。企业通常会在债务风险的允许范围内，尽量追求企业融资成本更低的筹资配置模式。
要算出公司的融资成本，需要计算出股权资本成本，但是这其中涉及太多的专业知识，咱们暂且不展开。资产负债率可以一定程度上反映出公司的融资成本。截至2018年年底，A股市场整体的资产负债率为42.5%，不同行业的资产负债率天差地别。2018年年末，A股市场中资产负债率最高的两个行业为金融业与房地产业，资产负债率分别为76.6%和64.5%；资产负债率最低的行业为居民服务维修业与文化体育娱乐业，分别为13.6%与32.9%。像华录百纳的资产负债率仅为8.3%。对于资产负债率较高的行业来说，应适当减少资产负债率，以防发生债务危险。对于资产负债率较低的行业，如居民服务与维修业，可以适当提高债务比例，降低税赋，从而降低融资成本。
总结一下。本节我们从偿债能力、运营能力、收益质量和资本结构四个方面对公司进行了分析。偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力看流动比率、速动比率和现金比率，长期偿债能力看资产负债率、权益乘数等指标。运营能力主要看存货周转率、应收账款周转率和营业周期。收益质量可以从收益的持续性和会计政策的稳定性两个方面来判断。资本结构可以从资产负债率和企业的融资成本判断。结合前文对成长能力、盈利能力和现金流量指标的分析，希望大家对公司的财务指标能有一个比较全面和清晰的认知。
10年10倍股是怎么炼成的？
橡树资本创始人霍华德·马克斯在其著作《投资最重要的事》中说：“价值投资者是防守型投资，他们不主动出击去追捧股票，他们相信时间的价值，愿意寂寞地等待价值的回归，并坚信最终的荣耀属于价值投资者。”毫无疑问，价值投资是一种长期投资行为，但它也有个前提，就是要选出好的标的。只有发现那些有巨大增值潜力的公司，长期持有它的股票，才能获得陪伴公司成长的长期收益。
我们来看下2008—2018年的A股市场，上证综指在这10年的最低点是2008年12月底的1820点，最高点是2015年6月的5166点，而截至2018年年底是2493点。网络上曾有人戏称A股走了很多年，指数又回到了从前。然而如果看个股，即使经历了2018年整体跌幅近1/3的惨淡行情后，市场上依然存在很多10年间涨幅超过10倍的股票，比如华夏幸福涨了近50倍，长春高新涨了22倍，片仔癀涨了近20倍。这些公司都是A股市场上最优质企业的代表，如果我们长期持有它们，就可以获得远远超过市场的收益。
我们首先把10年10倍股具体定义为：在近10年里，也就是2008年12月底到2018年12月底，从最低点到现在涨幅超过10倍的股票。通过复盘，我们发现这样的10年10倍股共有32只，而具体分析它们的各方面特性后，发现大概有8个共同基因。这也意味着，拥有这些共同基因的股票可能更为优秀，未来可能也走出10年10倍股的行情。
第一，从股价最低点的时间来看，“低成本买入+时间的玫瑰”是炼成10年10倍股的前提。霍华德·马克斯在其书中谈到，他的投资目标不在于“买好的”，而更注重“买得好”。当价格相对于价值较低时，潜在收益相对于风险较高，那么此时就是一个不错的布局10倍股的机会。32只10年10倍股中，从股价最低的时间点到现在所花的时间在9年以上的有一半，少部分是6年，占比19%。2008年年底、2009年年初的时候正好是熊市，市场持续下跌至底部，当时很多低价的筹码无人问津。而2012年年底，差不多是上一波牛市启动之前一年半，市场整体下蹲形成黄金坑最低点。所以时刻谨记：你买得越便宜，你的安全边际就越高，你就越划算。市场的短期大幅下行，除了挤出泡沫外，往往也会使很多优质的公司股票长期来看被低估。低价买到了好东西，还要捂得住。好票子拿得住，拿得久，才能最大限度地吃到鱼肚。
第二，从板块来看，主板市场的10倍股更多。32只10年10倍股中在主板上市的公司有18个，占比在一半以上，而且平均涨幅高于创业板和中小企业板。在前文中我们提到过主板市场上市门槛高，以大型蓝筹股为主，上市公司多为市场占有率高、规模较大、基础较好的大型优质企业。这也就是说，在主板上市，本身就代表着公司的资质是相对较好的。在过去10年，在中国经济不断发展的时代大背景下，这些大型优质公司会受益更多。
第三，从行业来看，新兴行业更容易出现高增长公司。我们梳理了32只10倍股的所在行业，发现医药生物、电子、计算机和房地产这四个行业出的10倍股最多。
具体来说的话，医药生物行业有5个，占比17%，其中生物制品和医疗服务这两个细分行业的公司数量较多。比如很多投资者熟悉的长春高新、片仔癀、美年健康、通策医疗等都是医药生物行业10倍股的杰出代表。医药生物行业出10倍股最多，是很容易理解的。健康是人们的永恒追求，而生老病死又是人类无法避免的，医药和医疗是人人都会有的必需消费品。而且我国在近些年逐渐进入了老龄化时代，这样就形成了很广泛的市场需求。而供给端，优质的医药生物公司更是具有顶尖技术壁垒，这样也就可以走得更高更远。
此外，10年10倍股中电子行业有5个，计算机行业有4个。电子和计算机都属于TMT行业，两者合计有9个，占比共28%。浪潮信息、三安光电、科大讯飞、利亚德等10倍股都是TMT行业的。过去10年中国制造崛起，国产替代化形成浪潮，在这样的大时代背景下，整个行业拥有很强的向上的动力，优秀公司层出不穷。TMT行业代表着未来科技的方向，未来仍将长期是个朝阳大赛道。
在10年10倍股中，房地产公司有3个，占比9%，这三家分别是华夏幸福、中天金融和阳光城。其中涨幅最大的是华夏幸福，高达近50倍，远超第二名长春高新的22倍。房地产市场在过去属于黄金20年，它的发展速度和取得的成就都是有目共睹的，这样的行业中走出一批优质的10倍股自然也就概率更大了。
第四，从地区来看，多数10年10倍股位于经济发达地区，良好的区位因素会对企业成长有帮助。32只10年10倍股中，长三角、珠三角地区的数量最多，近半数的10倍股在这两个地区，具体来看，江苏省有5个，广东省和浙江省都有4个。长三角城市群是我国城市化程度最高、经济发展水平最高的地区，珠三角地区进出口贸易发达，是联系外部经济的重要门户。这两个经济发达的地区有着健全的经济体系，不仅硬件的基础设施更扎实，而且软件的营商环境、投融资环境也远远优于其他地区。良好的经济土壤是优质公司发展的摇篮，出现10倍股的概率也就更大。
第五，从企业性质看，民营企业更易出现10倍股，因为民营企业更具增长活力。32只10倍股中民营企业有19个，占60%，平均涨幅也高于所有企业平均水平。民营企业体量小、数量多，有较大的成长空间。与国企相比，民营企业在体制上更灵活，相对扁平化的决策机制也更能适应市场环境的变化，有助于经营效率的提升。在整个中国经济体系中，民营经济一直占据重要地位，它贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。这根源于民营企业自身的优势，它的体制有利于充分发挥各项主体的活力，这样在漫长的10年长跑中，优质的民企也就更容易走出10倍股了。
第六，初始市值看，10年10倍股公司初始体量都较小。体量小，耐力强，才能跑得更快更远。32只10倍股中，只有9只股票在2008年后上市，剔除掉这9只股票，剩余的23只股票在2008年年底的平均市值为25亿元，而当时A股平均市值有94亿元。也就是说，从初始市值来看，那些走出10倍涨幅的股票最初体量都是很小的，78%的10倍股市值小于A股平均市值，10年10倍股总市值占A股总市值仅0.4%。2008年10倍股中市值前三名为格力电器（243亿）、伊利股份（64亿）、片仔癀（26亿），在当时A股市值排名中分别是第70位、229位、530位。2018年年底这三家企业市值分别升至27位、45位、118位。所以，初始市值小的公司再加上基本面的支撑，就可以走得更高更远。
第七，业绩基础坚实、靓丽。业绩是股票投资的基础，业绩增长是驱动股价上涨最主要的因素。我们之前在估值那节讲过相对估值法，先来回顾一下公式：股票价格=市盈率×每股收益，市盈率代表估值，每股收益代表业绩。在32只10年10倍股中，即使在最低点也只有两只股票的每股收益为负，94%的股票连续维持正的每股收益。除了每股收益外，净资产收益率也是一个衡量公司业绩的重要指标。巴菲特认为净资产收益率能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，32只10倍股中有50%，即16只股票的净资产收益率高于20%，低于10%的只有7只，平均值高达19%。这说明基本面稳定、财务表现良好的公司是10倍股的共同基因。我再举个例子来说明下，涨幅倍数最高的华夏幸福，从2009年开始连续九年维持正的每股收益，连续七年净资产收益率在20%以上，最高年份达到了66%。
第八，从股权结构看，股权相对集中的企业更好。在股权集中分散程度上，这些10倍股的前十大股东持股比例约50%，只有一家企业的前十大股东持股比例小于30%。股权的相对集中可以减少公司内耗，避免公司因股权分散、内部制衡过强而造成决策效率低下。以万科为例，前几年万科不断被举牌就是因为股权过度分散，当时万科前十大股东的持股比例合计不到35%。万科与宝能的股权之争使公司的持续正常经营受到挑战，投资者利益大为受损。
总结一下，在2008年年底到2018年年底这10年期间，涨幅超过10倍的股票共有32只，我们把它们定义为10年10倍股。10年10倍股是A股市场中最优秀公司的代表，分析它们的各方面特性，我们总结概括出8点共同基因：第一，“低成本买入+时间的玫瑰”是炼成10年10倍股的前提；第二，主板市场出现10年10倍股的概率更大；第三，新兴行业更容易出现高增长公司，医药生物、TMT和房地产行业出的10倍股最多；第四，公司所属地区多在经济发达地区；第五，民营企业更易出现10倍股；第六，公司初始体量都较小，体量小，耐力强，才跑得更远；第七，业绩基础坚实而靓丽；第八，股权结构相对集中。
｜资金分析法｜
A股资金大解密：谁是最大的金主？
资金面是我们做股票投资时绕不开的一个角度。一个股市要走牛，需要资金的注入，比如2014年年中到2015年年中这一波大牛市，实际上就是杠杆资金推动的，被业界称为资金牛。之后政府清理配资，杠杆资金不断被抽离，资金端去杠杆直接导致股市进入股灾模式。这就是资金面对整个股市的重要性，对于细分板块、行业、个股而言，它也有很大的作用。我们经常可以看到很多股票投资者，尤其是散户，热衷于看盘，看资金流向，希望从中发现股票涨跌的蛛丝马迹。也有小部分人利用这一点，反其向而行之，获得不菲的收益，比如说早期时候的宁波敢死队，就是把股票拉涨停，吸引散户跟随主力资金进入，然后抛出股票获利。
这节我会着眼于整个A股市场的资金格局，来分析股市中谁才是大玩家、大金主。
根据2018年年报，整个A股市场总市值49万亿元，前十大股东持仓市值35万亿元。A股的投资者结构，我们无法根据公开信息获取准确的数据，但是从上市公司定期报告中披露的大股东数据以及各机构的重仓股数据中，我们可以得到一个大致的轮廓。按持仓市值得出的前十大股东，可按身份分成两大部分：一是自然人投资者，占比37%。自然人投资者主要是两类，一类是公司的董事、高管，一类是散户。二是机构投资者，机构投资者根据Wind的分类，可以分为公募基金、保险、阳光私募等16种类型，共有近1.6万家，占据着不到25万亿元的市值，占比63%。
自然人投资者中的董事、高管，也是公司的重要股东，他们持有的股份中很多是限售的，这导致了他们虽然持股比例很高，但变动受到很大限制，增持、减持之前需要发公告。他们的增减持行为对股价有非常重要的影响。一般来说，出现大幅减持，公司股价会应声下跌，出现大幅增持，股价则会上涨。
自然人投资者中的散户，由于资金极度分散于不同个体中，再加上他们固有的劣势和毛病，经常会损失惨重。按照很多散户自己的说法，这叫作“被割韭菜了”。我们来看下散户占据的市值比例。这里我们用A股的总市值减去十大股东中机构的市值，算出2018年散户个人的持股市值近28万亿元，占比53%，不过这样计算也有误差。
我们可以从数据的变动情况来感受一下散户个人占比的变化趋势。2008年年底时，散户是股票市场上绝对的霸主，占比高达86%。但之后漫长熊市，散户逐渐退场，直到2014年、2015年那波大牛市到来，又都疯狂涌入。在2014年年中的牛市前夜，散户占比55%，而在2015年年中的牛市顶峰时，散户占比达到了58%。之后散户的比例就一路走低了，2016年年底占57%，2017年占54%，2018年占53%。在A股市场，散户逐渐离场是个趋势，但大牛市出现时，他们短期内也会受到刺激再次涌入。
机构投资者中，我们把16种类型的机构分成三个档次：第一档是金主，它们是在十大股东资金池内持股占比大于1%的玩家；第二档是参与者，它们的持股市值占比在0.1%~1%之间；第三档是占比小于0.1%，可以忽略不计。
第一档金主有5个，从大到小排列分别是：一般法人、“国家队”、保险公司、基金、陆股通。由于金主是A股市场的主要玩家，所以很多时候它们会成为整个市场的主导资金，直接影响着市场风格的变化。我们分别来说下这五大金主。
第一大金主是一般法人，占前十大股东持仓市值的46%，持仓市值18万亿元。这一类其实是个排他项，指的是所有机构类型中除了提到的类型以外的“其他”类，里面包含产业资本、原始股东中的机构法人、定增加入的机构法人等，整体比较杂，我们很少去跟踪它们的情况。
第二大金主是“国家队”，占前十大股东持仓市值的7.4%，持股市值不到3万亿元。这里的“国家队”主要是指证金、汇金、证金资管、证金定制基金和外管局旗下的投资平台这五个。我若是问大家，“国家队”这个词第一次听说是在什么时候，相信很多人都会说是在2015年。的确如此。2008年年底时，只有中央汇金持了一点儿工商银行的股份；2014年年中牛市初期时，持股数量也仅10只而已，大多还是些银行石化股；之后，哪怕是2015年年中大牛市达到顶峰时，持仓股的情况也依然未变。但后来出现了股灾，在哀鸿遍野之下，国家开始救市，“国家队”这个概念也相应变得广为人知，它们也是从那时候起开始不停地买买买，半年时间，持股市值从过去的1.9万亿元飙到了2.8万亿元，持股数量也从过去的十几只扩到了1300多只。再之后，2016—2018年，“国家队”的持股市值占比一直都维持在7%左右。
第三大金主是保险公司，占比不到3%，持股1万多亿元。保险公司在吸收存单募资的同时，也会将它的部分资金用于投资购买股票。这方面有个热点当时受到了社会的广泛关注，那就是宝能以野蛮人的形象强硬推开万科的控制权大门。不过在国外，保险资金一直都是长线资金的代表，在市场中的占比很高。而在中国，这方面较为薄弱，在2008年年底，保险的持股市值占比只有0.4%，但之后不断提高，2014年是3.6%，2015—2018年稳定在3%左右。
第四大金主是公募基金，占比2.4%，持股9000多亿元。对公募基金，大家应该都比较熟悉，这里我就不多说了。2008年年底，公募基金是仅次于一般法人的市场第二大金主，持股市值占比8%，遥遥领先于占比0.4%的第三大金主保险公司。不过之后却逐渐收缩，2014年年中的牛市前占比是6%，2015—2017年占比分别是4.6%、4.2%、3.9%，而现在只有2.4%了。
第五大金主是陆股通，占比1.6%，持股6400亿元。什么是陆股通？这要从互联互通机制说起。过去A股与港股没有联通交集，后来有了沪港通和深港通，内地投资者可以买港股，香港投资者也可以买A股，而后者买A股的就叫“陆股通”，进入A股市场的香港资本和国际资本就叫“北上资金”。与之相对的，买港股的中国内地资本就叫“南下资金”。陆股通是在2014年才开始有的，但当时北上资金的量级很小，2015年、2016年的占比都接近0，直到2017年年底才提升到1%。
第六大金主是非金融类上市公司，占比1%，持股3700亿元。有很多上市公司会投资股票市场，2008年的时候占比0.3%，2014—2018年都保持在1.1%左右。
第二档参与者主要有7个，其中阳光私募、社保基金和QFII这3个相对持股较多，在前十大股东持股市值中的占比都在0.5%左右。剩下的4个，依次是券商集合理财、券商自有资金、信托公司和银行，它们中除了券商集合理财占比0.2%以外，其他都不到0.1%。
最后一档是“其他”，是指基金管理公司自有资金、财务公司和企业年金等，它们的持股极少，在A股中的流通市值占比近乎为0，可以忽略不计。
总结一下。资金格局对于投资者来说是很重要的。我们从上市公司定期报告中披露的前十大股东持仓以及各主要机构的重仓股数据中，大致梳理出了整个A股市场的资金结构图。2018年前十大股东中，自然投资人持股市值占比37%，机构投资者占比63%。整个A股市场中，散户个人的持股市值占比53%。而在机构投资者中，金主有6个，从大到小排列分别是一般法人、“国家队”、保险公司、公募基金、陆股通、非金融类上市公司。前几大金主是市场的主导资金，直接影响着市场风格的变化。剩下的资金主体占比都在1%以下，其中相对较为值得关注的是阳光私募、社保基金和QFII，其他都不是我们应关心的重点。
如何发现资金流向中的机会与风险？
股票市场的涨跌是由多个变量共同驱动的，其中股票市场的流动性衡量了场内资金的供需关系。抽水与蓄水的相对关系决定着资金池的体量，也是判断股市环境的重要因素之一。
股市资金的蓄水端，主要包括各类型的投资者投入的资金和杠杆放大的资金，蓄水的能力与宏观环境的整体流动性息息相关。一般关注以下投资主体的行为：个人投资者、机构投资者、杠杆资金、海外投资者。
从抽水端来说，主要包含企业的融资行为及产业资本的交易行为。融资行为包括企业IPO的数量和规模，增发配股等再融资的数量和规模。产业资本的交易行为主要关注限售股解禁规模，这反映预期流出；还有重要股东的二级市场净减持规模，这反映实际流出。
大部分时间，A股是处于“抽水”与“蓄水”的动态平衡状态，资金的短期流动并不会引起股市的剧烈波动。但是，一旦两端出现长期连续的不平衡，引起投资者对股市流动性预期的改变，那么资金面就成为股市动荡的核心因素。比如2014年到2015年6月的牛市，是杠杆资金入市推动的，随着6月监管部门开始严查杠杆资金入市，相当于关闭了“蓄水”端，行情快速转向，带来市场恐慌性下跌。所以我们可以通过观察“蓄水”端与“抽水”端的资金流向变化，来发现股市存在的机会与风险。
资金流入端
下面我们先来看资金流入端，主要给大家讲一下可以通过观察哪些数据指标来追踪个人投资者、机构投资者、杠杆资金和海外投资者的资金流向。
一是个人投资者。根据东方财富数据显示，截至2019年1月11日，我国股票市场期末投资者账户数量总计约1.467亿，其中，个人投资者账户数量约为1.465亿，占比高达99.86%。可见，在我国股票市场中个人投资者的数量占绝对优势。个人投资者的资金流入，我们可以用证券交易结算资金指标跟踪。证券交易结算资金余额能够清晰地反映资金流入与流出情况，预示着后市的涨跌。比如余额越多，说明未来股市资金流入就越多，市场较为活跃，投资者情绪高涨，市场行情向好。
二是机构投资者。这部分数据披露比较完善的是公募基金，我们可以用新发基金份额跟踪，尤其是新成立的偏股型公募基金份额。2015年7月，是偏股型公募基金份额的爆发期。新发基金份额高，那么股市资金流入量就大，后市看涨。我们可以通过观察资金流入板块，来预测该板块未来行情走势。
三是杠杆资金。我们可以用融资融券余额来追踪。比如2013年和2014年，融资融券余额占A股总流通市值的比例从不到1%迅速上升到了4.5%以上，而这也是那一轮牛市被称为杠杆资金牛的原因。2015年股灾，资金端去杠杆，这个比例从顶点4.5%以上暴跌至2%左右。
四是海外资金，也就是境外投资者。这部分要主要关注陆股通和QFII及RQFII等的资金动态。受A股加入MSCI新兴市场指数影响，外资持续涌入。比如，2019年1月第二周陆股通净流入157亿元，环比增长144%，带动A股资金面的改善。从资金净流入的行业来看，陆股通资金短期净流入金额较高的行业，未来短期的涨幅较好。
资金流出端
与“蓄水”端相反，资金流出端则可能预示着市场的下跌，可以通过观测板块的资金净流出量来帮助我们判断市场走势。“抽水”端也包括四个方面，我们逐一来看一下。
一是IPO。IPO是企业在一级市场募集资金的主要方式，构成股市资金的流出。因为上市企业募集资金会直接分流股市资金，而且网上公开发行需要提前冻结大量资金，可能会降低股市流动性，所以IPO的发行会影响投资者对股市流动性的预期。不过IPO实施细则的新规出台后，大幅减少了投资者申购新股时需要冻结的资金数量，因此IPO融资对股市资金面预期的影响也相应变小了。自2018年以来，股权融资规模显著收缩，IPO审核越发严格，发行速度有所放缓。
二是再融资。这是企业通过股票市场获取资金的另一个重要形式，同样会造成股市资金的流出，其中定增是上市公司近几年最主要的股权融资方式。2014年以来定增市场风起云涌，发行规模远大于IPO，是上市公司实现内生发展和外延扩张的重要手段。一般而言，再融资密集期带来的资金需求会冲击股市的流动性，从而造成市场下跌。
三是限售解禁。它对A股市场产生冲击的关键点在于减持。减持造成短期内股票供给量增加和股价下跌，同时对市场买盘资金流动性产生压力，所以很多投资者都形象地把限售解禁减持比喻为“洪水猛兽”。虽然解禁并不等同于减持，而且就算减持也不是一下子就减持完，但是对于一些众多股东的解禁限售股，投资者心理上会看空，所以股价还是会大概率下跌。
四是产业资本减持。我们知道产业资本也是二级市场不容忽视的交易主体。产业资本是公司运营的直接参与者，对公司的真实情况也非常了解，所以我们应该关注一些重要股东的增减持行为，通过重要股东的行为来判断市场未来的行情走势。2018年12月，A股产业资本大规模减持，据统计，当月净减持金额为102.181亿元，这必然带来整个市场情绪的萎靡。进入2019年，产业资本开始增持，1月第一周净增持3.91亿元，第二周净增持10.59亿元，给市场带来了很大信心。
通过以上的讲解，相信大家都明白了通过哪些指标来分析股市的资金流向以及股市的资金流向蕴含着哪些机会与风险。下面我们就来看一个具体的例子。
外资，近几年已经成为A股的重要力量。2020年4月，在海外疫情不断加重、国内疫情相对走出、市场流动性黑洞逐渐弥补的状况下，外资逐渐重新流入。很明显外资3月流出，4月重新流入，对应在股市也是3月暴跌，4月企稳反弹。
从具体行业来看更明显。2020年3月和4月（截至21日），外资持股变动占流通市值比例最高的都是日常消费行业（3月5.7%、4月6.03%），最低的都是能源行业（3月0.55%，4月0.56%），而对应在市场表现上，3月初至4月21日，日常消费行业平均涨幅为10.3%，能源行业平均跌幅为-7%。
我们可以从“蓄水”端和“抽水”端来追踪资金的动态，从而在资金流向中发现投资机会与隐含的风险。其中“蓄水”端有四个方面，分别是个人投资者、机构投资者、杠杆资金和海外投资者；“抽水”端也有四个方面，分别是IPO、再融资、限售解禁减持与产业资本减持。
未来还有哪些增量资金可以入市？
我们已经学习了整个A股市场的资金格局，并知道了哪些主体是市场中的大金主，也学习了如何从资金流向中发现投资机遇与隐含的风险。然而这些都是基于已有的情况来进行分析的，若立足于未来，整个A股市场的资金池是在不断变化中的。从长期来看，除了上市公司的盈利增长外，资金端的增量买家、增量资金也是关键变量。如果市场只有存量资金的交易，就很容易陷入零和博弈，只有增量资金入市，牛市的基础才可能奠定。所以我们也看到，近几年来监管层一直在通过各种渠道拓展A股的资金池，从沪港通到MSCI，再到前期的外国人开户和富时罗素指数，都是为了给A股引入新的活水。这节我们就来讲下，假设A股的质量能不断改善，未来还有哪些增量资金可以入市，大致有4个来源。
第一是家庭储蓄资金
从地产投资到金融投资，家庭资产中股票资产的比例还有很大的提升空间。在中国A股市场中，散户个人的资金占比接近一半；而在美日欧等国成熟的股票市场，散户占比只有10%左右。这样看来，散户个人的占比逐渐下降是个趋势，但这并不意味着个人家庭资金就会逐渐离开股市，它们仍可以通过购买公募基金、券商资管和保险等很多机构产品的形式投资于股市。此外，从家庭资产结构来看，中国的家庭资产仍以房产为主，金融资产为辅。根据西南财经大学《中国家庭金融资产配置风险报告》的数据，2018年，中国家庭资产中房产占比高达77.7%，远高于美国的34.6%。而股票在家庭总资产中的占比仅为8.1%，远低于全球平均水平（41%）。目前，A股市场已经基本到达估值底，正在探寻盈利底和市场底，而楼市或将长期遇冷，这样股票的长期吸引力就会相对增强，未来会有更多的家庭资金配置于股市当中。若我们以全球平均水平41%为准，假设证券类投资中有一半资金会流向股市，那就可以预计得到，未来还有9万亿元的家庭增量资金可以进入股市。不过这是立足于长期角度来看的，并且家庭资金，无论是个人散户投资还是委托各种类型的机构来投资，这部分资金的偏好股票都是较为分散、风格不一的。
第二是养老金
未来可能有更多省市的养老金入市。养老金入市已经进入实施阶段，先是广东、山东委托投资的企业职工养老保险基金，各有1000亿元，还有各省份委托投资的基本养老保险基金。截至2018年年底，已经有17个省份的基本养老保险基金入市，合同总金额超过8000亿元。这些还只是中国目前已经入市的养老金的情况。对标国际，美国、英国和日本是全球养老资产规模最大的三个国家，美国的养老资产占GDP的比重高达131%，即使看平均水平，国际主要养老金资产的平均占比也有67%，而中国只占了10%。截至2020年4月，新上市的53只新股中，养老金先后中签48只，年内浮盈已达11.33亿元。更有人做出预测，2020年社保、保险和养老金入市资金规模最高可能超6000亿元。一般来说，养老金资金会偏向安全边际更高、市场表现稳健的股票。A股的养老金概念板块中，共有33只相关标的，所属行业和市值都较为分散。
第三是社保基金
股市处于底部区域，社保基金有望加大入市步伐。社保基金是国家战略储备资金，它的资金来源主要是中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式。全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉透露，初步核算，2019年全国社保基金投资收益额超过3000亿元。从资产配置角度来看，社保基金目前主要配置在交易类金融资产和持有到期资产上，占比分别是40%和36%。而股票投资的占比是呈上升态势的，从2008年的1.8%上升到2017年年底的11%。
以全国社保基金来看，2018年结余量方面，全国社保基金18105亿元，地方账户基金1321亿元，地方委托资金1148亿元，加起来超过2万亿元。根据社保基金管理办法规定，社保基金中的资产投资于证券、基金、股票的比例不得高于40%，这样如果静态来看（即假设规模不增长）就是8000多亿，目前存量差不多6600亿元，这样还剩余1400亿元左右。
一般来说，社保基金偏好市值较大、分红较多、盈利能力较高的股票。它们相对来说表现也更稳，行业大多集中在银行、医药、化工、电子和食品饮料。其中，持股比例排名前五的是开润股份、新纶科技、养元饮品、云图控股和拓普集团。A股中也有社保重仓概念板块，里面有147只相关标的，这些也都值得关注。
第四是以全球指数基金为代表的外资
A股国际化进程加快，在全球吸引力不断上升。2018年A股平均跌了近1/3，但它在国际上的吸引力却显著提升，依次被纳入了世界知名的三大基准指数，也就是入摩、入富和入道。此外，2018年9月，富时罗素公司首席执行官也曾公开说过，未来5~10年，以跟踪指数形式进入中国市场的被动资金，规模可达到2.5万亿美元。接下来我们就说下这方面的进展。
一是入摩，也就是MSCI。它背后是全球第一大指数公司。2018年6月，A股市场226只股票被正式纳入MSCI，这些股票还形成了一个概念板块，之前我们讲主题投资时讲到过。2019年3月，MSCI新兴市场指数将A股纳入的比例从之前的5%提高到20%。2019年5月，将纳入的股票扩展到创业板块。
二是入富，也就是富时罗素。它背后是全球第二大指数公司。2019年9月它也将A股纳入其全球股票指数体系，共分3步走，在2019年的6月、9月和2020年的3月分别纳入20%、40%和40%。预计这三个阶段会为A股市场带来121亿美元的增量资金。
三是入道，也就是标普道琼斯指数。它是全球最大的金融市场指数公司之一，美国的标普500指数就是它编的。2019年9月，1099家中国A股上市公司被纳入标普新兴市场全球基准指数，其中包括147家大盘股，251家中盘股，701家小盘股，预计A股在该指数中所占权重为6.2%，中国市场整体（含A股、港股、海外上市中概股）在该指数中所占权重为36%。
此外，2019年4月，中国债券被正式纳入彭博巴克莱债券指数，这是继A股被纳入明晟（MSCI）新兴市场指数之后，我国金融市场又一次被国际主要相关金融指数接纳。
进入2020年以后，A股的国际指数扩容进程暂缓，参考中国台湾和韩国市场的经验，预计2020年外资整体净流入规模下降。不过考虑到全球利率环境和目前A股估值优势，资产荒情况下A股市场的长期吸引力仍然很大，境外资金流入的动力依然较足。
全球指数基金是外资的典型代表，而在中国，外资流入A股市场主要是通过QFII、RQFII以及互联互通机制。QFII是合格境外投资者在美元额度内兑换为人民币投资中国资本市场，RQFII是合格境外投资者在人民币额度内使用人民币投资中国资本市场。目前这两者已经开始合并，境外投资者申请一次资格即可两边投资，它们的额度也在快速扩容。2019年1月，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，直接翻倍，增量额度折成人民币就是1万多亿元。截至2020年3月31日，审批QFII投资额度1131.59亿美元，审批RQFII投资额度7124.42亿元人民币，审批QDII（合格境内机构投资者）投资额度1039.83亿美元。
具体股票标的方面，三大指数MSCI、富时罗素和标普道琼斯都已经设有相关概念板块。这三个板块，尤其业绩较好的股票，在2019年对应指数的关键时间点前后，均出现较大利好。截至2019年年底，顺丰控股、驰宏锌锗、北新建材、生益科技4只股票的QFII持仓股数均超1000万股。从QFII选股偏好来看，主要注重基本面稳健的行业龙头股，例如生益科技、中炬高新等。这些具体的机构持仓明细，大家都可以在东方财富网里的主力数据中搜索到。2020年外资不断流入A股市场是确定性事件，北上资金及QFII的持仓标的值得大家关注。
总结一下。A股市场未来还有4项增量资金值得期待，分别是家庭储蓄资金、养老金、社保基金和以全球指数基金为代表的外资。A股想进一步走牛，长线增量资金入市不可或缺，未来增量资金引入的进展值得我们长期关注。
技术分析：K线真的靠谱吗？
K线的构成
在技术分析的诸多工具中，K线可以说是最直观、最方便的一种。大家在做投资的时候都免不了要和K线打交道，甚至由此衍生出笃信技术分析的一个派系。但是不知道大家有没有在使用这种方法的时候思考过：K线分析真的靠谱吗？我们能在多大程度上相信这种纯技术分析的方法呢？这节就让我们就来聊一聊K线。
K线源于日本德川幕府时代，被当时日本米市的商人用来记录米市的行情与价格波动，由于这种标画方式细腻独到，清晰明了，后来被应用到股票和期货市场中，用来记录当天股票的价格变化。K线分为阳线和阴线两种。由于用这种方法绘制出来的图表形状颇似蜡烛，加上这些蜡烛有黑白之分，因而K线图又被称作蜡烛图，K线又称阴阳线。
K线图的画法包含四个数据：开盘价、收盘价、最高价、最低价。所有的K线都是围绕这四个数据展开的，以此反映大势的状况和价格信息。最先利用K线来研究股票走势的人可以说是非常聪明的，他们利用线和柱子把股市复杂的价量关系简单明了地表现出来，把价格、时间、交易量、涨跌幅融为一体，使得分析股市变得有迹可循。
“趋势”这一概念是技术分析的核心。研究K线图的全部意义，就是要在一个趋势发生发展的早期，及时准确地把它揭示出来，从而达到顺势交易的目的。技术分析在本质上就是顺应趋势，即以判定和追随既成趋势为目的。对于一个既成的趋势来说，下一步常常是沿着现存趋势方向继续演变，掉头反向的可能性很小。
道氏理论
在明白了K线的构成之后，让我们来简单介绍一下技术分析的理论基础。道氏理论可以说是所有技术图表分析的鼻祖，我相信，只要是对股市稍有经历的人应该都对它有所耳闻，而且这一方法受到大多数相信技术分析的股民的敬重。道氏理论的伟大之处，并不在于他总结了多少技术形态指标，而在于他总结出的三大核心思想，这也是技术分析的三大基石。
一是三重运动理论。道氏将市场的走势分为三种运动，即基本运动、次级运动以及日常波动。市场的基本运动是可以被预测的，预测次级运动很困难，而日常运动是随机的，是不可预测的，因此，市场的主体趋势是可以被预测的，而每一个价格的波动时间和位置又是测不准确的。
二是相互验证原则，尽管市场的基本运动能够为我们所把握，但是通过一种方式得出的结果，必须用另一种方式得出的结果来验证，两个指标一致才能说明我们的预测是可取的。这一原则的思想是通过带有强相关性（或品种）的价格表现的相互背离，来否定错误的预测结果。用验证来说明预测的正确性，并非仅仅依靠一个指标或一个工具将市场的预测绝对化。
三是投机原理。这一原理理解起来略有一些抽象，我们先给投机行为下一个定义：采取积极的措施，希望将自己所预期的带有很强随机性的和不确定性的事情得以实现的行为。技术分析派人士提出的“市场行为包容并消化一切”，是技术分析的三大假设之一，这是进行一切技术分析的基础。其主要思想是认为影响价格的每一个因素（包括内在的和外在的）都反映在市场行为中。它所遵循的道氏理论的一个基本原则是：“任何人所了解、希望、相信和预期的任何事都可以在市场中得到体现。”因此，市场行为也必然包括投机行为。它是市场中最鲜活的因素，它为市场带来可以被预测的重要元素。
K线的不足和局限
在明白以上三个原理的基础上，我们就能理解技术分析法存在的合理性以及其在实操过程中的实用性。
我们必须承认，技术分析有一定的实操性，它曾经为投资者带来过丰厚的回报。早年我看过一本书，叫《穿越周期的专业投机技艺》，里面提到一位投资者凭借对K线图的正确解读，在一个月内收获了35%的资本回报的案例。但是我们也必须指出，现实生活中走势图往往不能给出像以上案例中那么清楚的指示，有时甚至可能对投资者产生误导。尤其对于那些通常日成交量不足几千股的股票来说，这种走势图毫无意义。而且这种走势图只限于短期交易。事实上，想找到主力操纵的痕迹在当下股市中几乎是不可能的，没有哪个庄家能够强大到独自左右整个股市的走向。
除此之外，K线分析法在中国的使用也有一定的局限。目前A股市场基本达到弱有效市场的标准，未来市场有效性会进一步提升。根据有效市场假说，在弱有效市场中，市场价格充分反映出所有过去历史的证券价格信息，使得投资者不能通过分析以往价格获得超额利润。此时，股票价格的技术分析失去作用，基本分析还能帮助投资者获得超额利润。所以说，K线分析在A股市场的作用是有一定局限性的，而且作用会越来越小，我们切不可迷信K线。
总结一下。这一节我们简单介绍了K线的构成，技术分析的经典理论——道氏理论，并指出K线图在实际应用中的不足和局限，希望大家能够明白K线分析法并不是万能的，切不可将其作为股票投资的唯一依据。
揭秘坐庄：中国式A股的毒瘤
给大家讲一个小故事。这个故事发生在一个很贫穷的小山村里。有一天，这个小山村突然来了两个陌生人，他们跟村子里人说要来买老虎，每只老虎1000元。村民们觉得他们很可笑，便不理睬他们。但第二天，真有几个胆子大的人捉来了老虎，而他们也真的如约拿到了两个陌生人的1000元。消息一传开，村民竞相上山捉老虎，随着老虎的数量越来越少，价格也提高到1500元、2000元。第六天，老板有事回城了，只留下助手，助手悄悄召集几位村民开会，“好心”地告诉他们：“老板回来后会把老虎的价格涨到5000元，如果有人愿意以每只2500元的价格买我手中的老虎，我将乐意促成好事。”参加会议的村民得到这一“利好消息”后，都觉得这笔交易很划算，于是又把老虎买了回来。没想到，等到助手手里的老虎全部脱手后，助手也“人间蒸发”了，留下全村老少捶胸顿足！
相信很多投资者都对这个故事有似曾相识的感觉。其实股市中所谓的坐庄就是这个道理，这两个陌生人就是庄家，村民就是散户投资者，老虎就代表庄股。庄家利用资金优势和消息优势，先投入大量的资金买入低价股，再利用散布“利好消息”等手段将股价不断拉高来吸引散户。当吸引到足够多的散户时，庄家就开始高价出货。这样低价买入再高价卖出，中间的差价就是庄家赚取的利润，这也就是整个坐庄的过程。专业些讲，坐庄就是庄家建仓、拉高股价、出货的过程，当然其中可能交织着一些为了更好达成这一目的的试盘、洗盘行为。总而言之，庄家的目的就是通过操控股票价格来赚走散户手中的钱。
股市坐庄的主要流程
那么在股市中坐庄到底是怎么操作的呢？下面我来给大家简单介绍一下股市坐庄的主要流程。
第一阶段，打压股价。庄家主要利用大盘下跌以及个股利空的方式来实现这一目的，这么做是为了在建仓的时候降低资金成本以及为之后的股价上涨腾出空间。
第二阶段，建仓。就是庄家在一段时间内不断买入某只个股的行为，通过前一轮打压股价造成市场上恐慌性抛盘，并趁机在低位进行吸筹。一旦筹码吸足后，庄家会撤掉大量抛盘，这时股价就会上涨。
第三阶段，试盘。这相当于商场正式营业前的试营业，庄家吸足筹码后并不会立马拉高股价，他们会小幅缓慢拉升，观察市场反应及股价表现，根据这些反应调整交易策略，确定拉升时间及目标价位等。
第四阶段，洗盘。庄家为了减轻日后拉升过程中的获利抛盘压力，赚取高额利润，会在拉高股价前进行几次洗盘，使原本低价时买入的散户抛出，让看好后市的投资者进入。这样一来，持股者的平均价位就会升高，方便后面坐庄操作。
第五阶段，拉升。这很好理解，就是拉高股价的意思，庄家在完成上述阶段后，就要开始利用利好消息或盘面回暖来拉高股价，以便尽快出货，赚取利润。
第六阶段，出货，庄家拉高股价后出货实现高位套现。这是坐庄的最后一步，也是事关成败的一步。有时庄家为了方便自己出货，会散布一些利好消息，吸引散户跟风买盘。
出货之后，庄家又会开始寻找时机打压股价，进行新一轮的坐庄操作，如此循环往复，不断地在股票市场榨取利润。散户就像韭菜一样，一茬一茬地被割。庄家往往运筹帷幄，通过信息战、心理战等战术对散户进攻，引导散户一步一步落入自己设置的“陷阱”中，以夺取最后的胜利。
整个过程中，庄家的资金一般分为两部分，一部分用来建仓，在底部吸筹，待股价拉高后出货，直接在二级市场谋利，庄家主要靠这部分资金赚钱；另一部分是控盘资金，主要是用来拉高股价以及应付各种突发事件。
坐庄案例
下面我们来看一个2016年被证监会处罚的一个团伙坐庄案例，这个团队共有5人，他们曾利用其自身资金优势连续买卖首旅酒店、劲嘉股份和珠江啤酒三只股票，最后在珠江啤酒的出货阶段被证监会审查。
操纵珠江啤酒的时候，这个团队已经有了娴熟的操纵技巧和实战经验，所以在相同时间内，这一只股票收益率最高，对应的控盘程度也是相对最高的。据了解，他们当时控制了实际流通盘的大概50%左右，每天平均操作超过个股成交量的26%，差不多23个账户，对倒频率超过77%，并且还控制五个机构席位。
2014年1月到10月，珠江啤酒的走势和大盘走势明显相反，大盘横盘振荡期间，珠江啤酒走势一直平稳上行，甚至最高时逆势上涨88%。后被证实这是庄家对珠江啤酒的坐庄操作。感兴趣的朋友们可以去查一下当时珠江啤酒的K线图，从它的走势图中我们可以看出，该坐庄团队前期在疯狂吸筹，建仓迅速，不计成本。根据证监会披露的数据，他们有很大一部分筹码是通过大宗交易方式购入的，通过大宗交易方式购买股票，并且是折价，然后通过对倒拉抬价格从二级市场卖出，这种方式可以做到低成本快速吸筹。
在建仓基本完成后，该团队通过活跃游资接力拉升股价，吸引了很多投资者，他们便在做T出货拉升股价的同时趁大盘行情企稳筑底的时候不断出货，利用投资者的幻想，顺利出货赚取差价。
在出货后，他们并没有就此收手，而是又进行了新一轮的拉升出货。方法和我们上面所讲的一样：他们先是打压股价底部吸筹，然后逆势拉高股价，吸引到大量投资者之后就开始出货。但是这一次却被证监会盯上了，正所谓“天网恢恢，疏而不漏”，这个团伙最终被一网打尽。
不少投资者对坐庄有个认知误区，认为这是一桩稳赚不赔的买卖。但其实，股市坐庄即使不被处罚，也是有失败风险的。在坐庄操作中，庄家要直接参与竞局，若出现资金供给不到位、资金链断裂，股市持续低迷、散户情绪低落，股价虚高、散户参与程度低、庄家出不了货等情况，庄家资金也会被套其中，导致坐庄失败。
总结一下。股市坐庄就是庄家利用资金优势和信息优势，经过建仓、试盘、洗盘、拉高股价、出货的阶段，成功完成一轮资金进场和出局工作。接着再不断重复此过程，不断赚走散户手中的钱。所以说，坐庄是股市的“毒瘤”，现在监管部门也在严厉打击这种行为，A股中坐庄行为相比前几年已经少了很多。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）