中国经济的当下与未来
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中国经济的当下与未来
我国经济的结构转型和当前经济形势 注释标题 作者于2019年10月31日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。
姚洋
论坛成员、北京大学国家发展研究院院长
今天我给大家分享的题目是“我国经济的结构转型和当前经济形势”。
我讲三方面内容。
第一方面，2008年全球金融危机以来中国经济发生的重大变化：一是中国经济过去的十多年在世界上地位的改变；二是中国经济的结构性变化，包括结构调整。
第二方面，经济周期和经济增长减速。现在谈结构变化谈的比较多，但是很少有人谈经济周期。我觉得经济周期还是非常重要的，只有认识到经济周期才能采取一个比较合理的政策。2018年以来经济增长在减速，我个人觉得不是结构调整不到位的结果，而是2018年以来一系列政策所造成的，特别是去杠杆政策。
第三方面，中美贸易纠纷对我国经济的影响。我会着重讲美国跟中国搞贸易战的背景，分析一下背后的几股力量，然后谈一下贸易纠纷对中国经济的影响以及贸易纠纷的前景。
上周末在上海纽约大学发布了由上海纽约大学副校长雷蒙先生、哈佛大学教授丹尼·罗德里克以及我牵头，并有37位学者签名的关于中美经贸关系的联合倡议，在国内外有一些反响。后文也会稍微提及倡议的主要内容。
一、金融危机以来中国经济发生的重大变化
（一）中国经济在世界范围内地位的上升
先说激动人心的事情。2008年以来世界的经济总量中中国的占比越来越高，看一下数据就会感觉到震撼。10年前，我们国家的经济总量为3.37万亿美元，只有美国的1/4，是日本的2/3。到了2018年，我们的经济总量超过13万亿美元，已经达到美国的2/3，是日本的2.4倍。十年间我们的经济总量从占日本的2/3变成了它的2.4倍，这是一个非常了不起的成就。《财富》世界500强排行榜中，2008年包括香港在内我国只有37家上榜，而今年包括香港在内我国有119家上榜，美国有121家，日本只有52家。我们基本上跟美国差不多，照这个趋势发展下去，最迟2021年我们的世界500强数量就要超过美国了。中国人勤劳，并愿意奋斗，爱找自己的差距。2008年我们追问中国的企业在世界500强里的数量什么时候才能赶上日本，超过日本后又问能不能赶上美国，现在我们赶上了美国，又说自己大而不强。有人指出，中国在世界500强里的119家企业，利润一半都是银行贡献的。
我想指出的是，中国取得这么大的成就是逆世界而动的。在2008年金融危机之后，整个世界经济都在下行。2009年全世界很多国家的经济是负增长的，而中国是正增长。为什么呢？我觉得是因为反周期措施到位。我们放出了四万亿计划。有很多人不喜欢四万亿计划。四万亿计划确实有很多问题，但是它管用。我们很多企业的发展都倚仗这个四万亿计划。山东潍柴动力在2008年的时候还是一家不大的企业，就这10年时间它也进入了世界500强。华为也是一样，没有这10年的发展，华为不可能有今天。
财富在向中国转移。美国有大量的贸易赤字，中国有较高的贸易盈余。赤字国的财富向盈余国转移。图1-1是中国贸易盈余总量和美国在其中的贡献比例。看左轴，中国的贸易盈余在2015年达到顶峰，然后降下来了，但到2018年仍然有3500多亿美元。这其中美国的贡献有多少呢？美国的长期贡献超过100%，最高峰接近500%，这意味着中国对世界其他国家都是有赤字的，所有的贸易盈余来自美国。2015年之前，美国的贡献比例略有下降，2015年之后又有所上升，回到100%以上。因此，可以说中国的贸易盈余来自一个国家。贸易赤字意味着必须借款，向盈余国借。美国有美元优势，我们叫它美元霸权，它可以印钞票。短期来说对我们不利，会稀释我们的美元资产。黄海洲和他的合作者帕特里克·博顿提出了一个货币的股权理论，认为货币就像股权，企业增发股票，原来股东的股份就会被稀释掉。但是，发钞票就意味着向股东们发股票，未来付息还本的代价就会提高，长期而言，就是美国财富向中国转移，美国的子孙后代欠中国越来越多的钱，除非有一天美国人赖账，说“game over”（游戏结束），但这个很困难。我想，靠印越来越多的钞票，不停地稀释美国债务，长期来说这是困难的。所以从这点来说，我觉得以前关于贸易不平衡的说法是不对的。当一个国家有贸易赤字的时候，就是在消耗自己的国力。就像一个家庭，一家人天天在借贷生活，指望子孙后代帮忙还款，这不就是在消耗家庭力量吗？作为一个国家，就是在消耗国力。所以一般的经济学家说贸易赤字没有问题，我觉得是不对的。
图1-1 中国的货物贸易盈余和美国的贡献份额
资料来源：美国商务部，http://www.census.gov/foreign-trade/balance/c5700.html。
中国是制造业第一大国，现在制造业增加值占全世界的四分之一。从我们的出口产品来看，中国进步非常大。有些人的印象还停留在中国出口服装鞋帽的阶段，但20年前，我们就开始以出口电子产品为主了，现在出口规模最大的是机械产品，而且带有一定的高科技含量。可以看到40年间有一个轮回，现在出口的优势产品又回到计划经济时代搞的机械行业、重工业上了。虽然我们又回去了，但它插上了新技术的翅膀。我去看过济南第二机床厂，这个厂很有意思，到今天它连董事会都没有，还是厂长在管理事务。其他国企都已经公司化改造了，但它连公司化改造都没有。这家工厂在济南市区里占地面积很大，济南市总想把这块地收回来，但是它的厂长给顶住了。这家工厂的产值也不高，就几百亿元，只生产一种东西——汽车冲压机床。在国内这家工厂占有的市场份额是80%，在国际上能打败德国、日本的企业。引以为豪的是这家工厂把机器卖到美国通用汽车，并且派工人去指导美国工人安装、调试和使用这台机器。这家工厂的工人在济南通过互联网，能日夜不停地监视那台机器，有小毛病可以直接用计算机调试，出了大毛病就派技术工人帮对方修理，根本不用美国人动脑筋。这家工厂的工人绝大多数都拥有大专文凭，它已经不是我们所想象的那种传统工业企业了。
中国正在成为创新和金融大国，中国的创新能力大幅度提高。2008年我们的研发投入不到500亿美元，2018年我们的研发投入达到2890亿美元。这是我们官方的数字，经济合作与发展组织的数字是5000多亿美元，这个数字快要跟美国平起平坐了。即便是按我们官方的数字算，我们的研发投入也占GDP（国内生产总值）的2.2%，已经超过了很多发达国家。美国、日本、韩国比我们略高一些，但我们把经济合作与发展组织的平均水平以下的国家都甩掉了。请注意，虽然我们的人均收入水平比不过一些国家，但是我们的科研投入强度已经超过了它们。
进入21世纪之后，日本几乎每年拿一次诺贝尔奖，很多人又开始检讨中国这不行、那不行，我觉得这是认知错误。日本人得奖，很多工作都是在20世纪70年代、80年代做的，我们现在相当于日本的20世纪70年代。我觉得目前在北大、清华、中科院能拿诺贝尔奖的肯定有二十几位。今天在座的如果有学科学的，极有可能会在三四十年后获奖。现在做科研很简单，一是要有人。这个中国没问题，我们的人口基数足够大，天才在人口中的比例是固定的。二是要有钱。这个中国也不太缺。有了这两项就没有什么大问题。高水平大学缺这个、缺那个都是次要的，最重要的，一个是人，一个是钱，有了这两个你不想成为一流大学都难。如果给老师的工资都是一年120万人民币，你看看是不是能招到世界上最好的老师。
我以前对科学家特别崇拜。有一次我见到一个化学家，他说经济学家都特别聪明，经济学家写的数学公式他们都看不懂。我说化学家多好，创造这么多的财富。他说化学家都是靠运气试出来的，chemistry（化学）就是“chem is try”（化学是尝试）！“try”（尝试）是要钱的。
“一带一路”提升了中国在世界金融领域的地位，我们牵头设立的亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行，还有国内的丝路基金、国家开发银行、中国进出口银行，都是证据。国开行是真正的“宇宙大行”，它的全部资产是4万多亿美元，全世界所有的发展性银行加起来才是它的零头。国开行2017年在“一带一路”上的放贷额超过世界银行在全球的放贷额。我们生活在国内，所以不太关注这些事情，但是在国际上感受到的中国压力是非常强烈的。
（二）中国经济的结构性变化
下面谈经济的结构变化。最大变化就是我们告别了出口导向的发展模式。出口导向有一个好处，就是需求不是内生的，而是别人给的。就像我在威斯康星大学的一个老师，以前他对中国印象挺好的，但现在他的心态变化了，说中国有那么勤劳的人民，他们给我们提供那么大的市场，我们想不发展都难。也就是说，我们的需求不是我们自己创造的。事实上在危机之前，我们的出口占GDP的比例在2006年就已经达到顶峰，将近35%，之后一直在下降，近年来是17%~18%（见图1-2）。这个对一个大国来说仍然有点高，美国只有10%，日本也是17%~18%。这是一个非常大的变化，出口不再是推动增长的主要动力，这几年我们的出口对GDP增长的贡献微乎其微。
图1-2 中国出口和出口占GDP比例
资料来源：国家统计局网站。
另外一个变化是工业化和去工业化。图1-3显示的是三大产业的就业份额的变化。第一产业农业就业份额下降，第三产业服务业就业份额上升，服务业成为最大的就业部门已经很多年了。最有意思的是第二产业工业就业的变化。从这张图上我们能看到中国的工业化进程有两个高峰期，一个是计划经济时代，另一个是加入世贸组织之后的10年，这两个时期我们的工业就业各增长了10个百分点。事实上，20世纪80年代、90年代中国的工业化没什么进步。从就业比例来看基本上是在波动，当时在准备最后的冲刺，就是加入世贸组织。加入世贸组织头10年完成的工业化进程，相当于2000年之前40年走过的路，所以加入世贸组织是非常重要的。照我看，中国现在看到的大部分财富都是加入世贸组织之后积累起来的。
图1-3 三大产业就业比例的变化
资料来源：国家统计局网站。
但是2012年之后，工业就业达到顶峰之后开始下降。为什么不是2008年、2009年？因为有四万亿投资的刺激。接着我们又往上冲了几年，达到了工业化顶峰。一个国家的产业转型大都跟外部冲击有关，日本就是如此；韩国比较平稳一些，20世纪80年代末开始去工业化，但是经济转型要等到亚洲金融危机之后。我们国家受金融危机冲击较大，估算去工业化大概提前了五六年时间；如果没有金融危机，可能工业化还可以持续到2017年、2018年。顺便说一下，工业就业最高峰在这里显示的是30%，这个数字恐怕不准确，农业的份额高估了。我觉得最高峰的时候，工业就业应该达到全部就业的35%，这个和其他成功的经济体没有太大差别。
接下来是人口结构的变化。图1-4是劳动年龄人口占全部人口的比例，有两拨大的增长：20世纪70年代中期到80年代末和21世纪的头十年。有时候我们回头看历史，会发现中国真的非常幸运。1978年邓小平在做改革开放决定的时候，也并不知道会发生什么，但是很幸运，中国过去40年里在两次重要的时间节点上都踩对了拍子，第一次是改革开放，第二次是加入世贸组织。从20世纪70年代中后期开始，我们的人口结构开始走向优化，劳动人口占比一下子上升了10个百分点，这一拨人口红利被农村改革赶上了。到20世纪90年代人口结构没有太大变化，加入世贸组织后我们又“冲锋”了一次，第二拨人口红利到来。到2010年，金融危机来了，我们退出出口导向发展战略，而我们的人口结构也开始下行。
图1-4 劳动年龄人口比例（15~64岁人口占总人口比例）：1960—2018年
资料来源：Wind（金融数据和分析工具服务商）。
从2012年起，我们开始搞结构调整，后来总结为“三去一降一补”。这些年“三去一降一补”做得怎么样呢？去库存做得相当不错。但这纯粹是一个偶然因素决定的。2016年，政府实施一轮强刺激，使得三四线城市7亿平方米的房地产库存全部消化掉了。2016年7月我参加总理座谈会时提了一个建议，建议让政府出点钱，补贴老百姓买房子，把三四线城市的房地产库存消化掉。虽然这个建议没有被采纳，但政府做的基本上是这件事情。政府做的是货币化棚改，原来是给现房，后来改成货币化。一搞货币化棚改，房价就上去了。老百姓都是“追涨杀跌”，所以房地产库存也就消化掉了。去产能，靠的是行政命令，比如北京周边很多钢厂和小煤窑都关掉了。结果，2016年、2017年经济转好的时候，我们还要进口钢材和煤炭。现在看来，去产能比较彻底的行业，目前的利润情况都比较好。去杠杆的效果等一会儿我再讲。“降成本”做得比较好，降税、降费非常显著。这几年我们不停地降税，今年的税收大概要降两万多亿元，这是非常大的降低。“补短板”是个慢活儿，我们也做了很多，“放、管、服”改革等等都是补短板的，但这是一个长期工作。
新常态下的中国经济增长在减速。这个大家都看到了。现在服务业是最大的就业部门，增长主要靠内需，内需增长占增长的75%。但靠内生增长，速度必定会降下来。企业进入了一个比较长的优胜劣汰时期。我个人觉得通过2012年到2016年的调整，优胜劣汰基本完成，但是有些人觉得还不够，要接着淘汰。我觉得过去这两年“去杠杆”和“环保风暴”，让一些本来不应该死的企业死掉了，有些过了。劳动密集型行业向国外转移正在发生，但是转移速度没有我们想象的快。国内企业转型和技术升级做得相当好，你到企业里去看一看，只要是有一些技术含量的企业，车间里面基本上看不到人，全都是自动化的。好的方面是劳动收入占比上升，收入分配格局改善；国内消费比例上升，储蓄率下降。
根据日本贸易振兴机构发布的报告，2018年中国产业工人一年的全成本是10500美元，在亚太地区仅低于台湾地区，台湾地区是18500元，大陆的成本已经超过了亚太地区的所有发展中经济体。两年前我们比马来西亚和泰国便宜，现在我们已经超过它们了。所以中国肯定不再是一个便宜的地方，有些劳动力密集型的行业转移出去也是很能理解的。
图1-5是支出法GDP构成，显示的是所谓“三驾马车”。黑色线是消费，深灰色线是资本形成，最下面的浅灰色线是净出口。这几年的净出口占比已经很低（2017年的数据有问题，跳动非常大）。国内消费占比在2010年触底，最低的时候是48%。过去七八年间，所谓的再平衡速度非常快，基本上和前期的失衡速度一样快，消费占比每年要提高将近一个点，这是非常快的再平衡过程，相应的投资占比就会降下来。所以，再平衡已经发生。
我觉得中国经济增长减速不是很大的问题，所有的国家都经历过经济增长减速。比如日本，它在20世纪70年代初之前也搞出口导向，20世纪60年代的平均增长速度是10.5%，如果把20世纪50年代加上就是9.2%，跟中国差不多，甚至比中国还快一些。但是1971年布雷顿森林体系瓦解，日元升值了30%多，再加上1973年的石油危机，出口导向的模式就不能维持了，所以日本进入了创新时代。20世纪70年代、80年代日本的平均增长速度在3%左右，但却是日本真正的黄金时代。在那二十年里，世界上几乎所有新的电器产品都来自日本，日本的产品有质量保障，而且价格也还算合理。
图1-5 支出法GDP构成
资料来源：国家统计局网站。
我们年轻的时候也追日本明星。那时候女大学生心目中的男神是高仓健，他的形象代表了日本的上升期。高仓健的每一部电影都是爆款，其中有一部《海峡》，讲的是当时日本修津轻海峡海底隧道的故事，隧道连接本州和北海道，高仓健在电影中的形象伟岸冷酷。今年1月我们全家去有马温泉，这个温泉在神户的山里面。从温泉到神户，也就半个多小时的车程，车在高速路上刚走一会儿就钻进了一个隧道，在隧道里就感觉车子一直在往下走，一出隧道就进入了神户市中心。当时我就在想，只有一个上升的民族才会干这种事——没有多少实际用处，更多是为了炫耀——当你走下坡路的时候，你不会去想这些。所以，再过三四十年我们回头看就会明白，现在是中国最好的时代。今天你再看日本影视剧是什么内容？《深夜食堂》！我看了一集就觉得日本民族没希望了：一个年轻漂亮的女性不知道自己该过什么样的生活，最终选择嫁给一个和尚，而且觉得嫁给和尚也挺好。20世纪80年代的女孩都想要嫁给高仓健，现在要嫁给一个和尚！这就是日本老龄化的写照。从1993年开始，日本经济的平均增长速度是0.2%。
中国的老龄化也很快会到来，但较快增长的时间可能会比日本的长。中国是一个更大的国家，我们的人口是日本的10多倍，地域差距也比日本大得多，所以我们可以维持比较长的增长时间。我计算过，从现在开始，只要我们在未来30年保证年均3.7%的增长速度，2049年中国的GDP总量就可以达到美国的两倍，人均收入达到美国的45%。可能有人会问，怎么才45%？实际上这不低，45%是现在发达国家的门槛，只要能达到美国人均收入的45%，就是发达国家——是真正的发达国家，而不是世界银行定义的发达国家。我们要在那个时候达到美国人均收入的45%，并且不仅收入水平很高，而且是平均的，那么一线城市肯定要超过美国的人均收入。所以我们不需要那么高的增长速度，3.7%就够了。如果我们的增长速度从2016年的6.5%，匀速下降到2049年的2%，平均速度就是4.3%。所以，3.7%是一个容易达到的目标。
二、经济周期和2018年来的经济增长减速
（一）经济周期
1992年以来，中国有很明显的经济周期。1992年到1997年，邓小平南方谈话带动了“投资热”，投资增长带来景气上升，其中一个就是海南省的投资热潮。因为那一次海南的房地产热，直到最近几年在海南一些地方还能看到“投资后遗症”。接下来是1998年到2003年，亚洲金融危机所导致的景气下降期。然后是2004年到2010年出口增长导致的景气扩张期。接着是2011年到2015年，全球金融危机导致的景气下降期。2016年到2017年接着又进入景气的上升期。
看一下GDP和投资增速的情况，周期还是比较明显的。1998年之前我们的增长速度在下降，当时投资很热，1993年那年我们的投资增长了60%。朱镕基当时是管经济的副总理，他要压一压投资热，但是时机不是太好，马上就是亚洲金融危机，投资一下子降到了10%以下。按当时的标准来看，降到10%以下就进入了一个比较低的景气期。2003年之后，增长的高峰期到来，投资增速又上去了，达到20%~30%。2012年之后几年，投资增长率又到了10%左右，GDP增长速度也下来了。我看中国的GDP增长统计，在增长比较高的阶段是低报了增长率的，在低增长的时候又补回去了。
看国家统计局公开发布的居民消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI），周期会更加清楚一些，特别是PPI。我们国家的CPI统计不是很准确，因为商品篮子怎么确定有一定难度，但仍然能够看出周期。很明显，1998年之前是通胀的。1994年的通胀率最高，CPI是124。1988年的CPI是118，引起了恐慌抢购，当时有些人拿浴缸去买酱油，储存酱油。我那时候正要结婚，我太太的姐夫跑到西安的唐城百货去抢购，售货员扔出来什么东西你就得赶紧接着，结果接到一台华生牌电风扇，到现在还在用着，质量特别好。有了那次经历之后，1994年之后就没有恐慌了。1998年之后，中国的CPI基本上没超过110。央行在这个过程中管理经济的能力越来越高。按理说在出口大增、外储增长非常快的年份里，通胀压力非常大，但是央行管理得相当好。
PPI的统计更容易，因此周期就更明显。PPI指数中，100表示生产者价格和上一年相比没有变化，超过100就是通胀。根据国家统计局发布的数据，1998年之前，PPI显著高于100，通胀压力很大；1998—2002年，PPI基本上都低于100；2003—2012年，除2009年之外，都高于100，之后下来了，然后到2017年又变成正的，但过去这几个月又变负了。从历史数据来看，PPI是比较准确的，对经济表现有先导的意味。
此外，我们国家的经济周期基本上是5~7年一个小周期，和世界的大宗商品周期吻合。7是一个神奇的数字，婚姻有七年之痒，经济周期也是，我觉得跟大家的心理状态有关。结婚头几年相看两不厌，到了第三、第四年有人就开始厌倦，到了第七年就要离婚。经济发展也是一样，一开始大家都拼命上产能，上了四五年觉得不太对劲，就要开始退出，到了第七年开始转换。
我刚才说了，2016年的时候我们有一次经济刺激。为什么搞刺激？2015年我们有股灾，同时又有“8·11”汇改。股灾影响信心，汇改造成资金大规模外流。“汇改”是在不恰当的时候做了一件正确的事情。那时候人民币贬值压力太大了。按理说，要想让人民币浮动起来，最好找一个人民币有升值压力的时期，这时放开不会造成资本外流。当人民币有贬值压力的时候，放开它的浮动，大家想的是赶紧跑，因为有贬值预期。那一年我们的外汇储备减少了1万多亿美元。2015年、2016年我们的经常项目还有盈余，得把盈余部分加上，因为盈余部分也跑掉了。这样里外大概损失了1.4万亿美元。这个情景非常危急。到了2016年，我们不得不重新实施资本管制。我个人觉得对发展中国家来说，资本管制是必要的。没有人喜欢资本管制，但是没有资本管制，当资本大量外流的时候，一个发展中国家是顶不住的。
亚洲金融危机之后，巴西无辜“躺枪”。亚洲金融危机之后国际资本的头寸都很紧张，因而巴西资本外流。巴西好不容易从恶性通货膨胀里面走出来，巴西货币雷亚尔也稳定下来，结果资本一外流，雷亚尔就开始狂泻。巴西总统卡多佐原来是一个社会学家，他的功劳很大，把巴西的恶性通货膨胀遏制住了。克鲁格曼是一个比较尖刻的人，他建议卡多佐总统向马哈蒂尔学习，停止外汇兑换三个月，否则雷亚尔就完了。结果，卡多佐的回答是，巴西不能自我贬低到亚洲三流国家的水平。他觉得巴西是一流国家，结果他摔得很惨。民族自豪感谁都有，但是不能当饭吃。事实上，过去二十年，巴西的经济基本上是中国经济的附庸，中国经济好了巴西就跟着沾光，中国经济慢下来了，巴西就完了，因为它纯粹是一个靠资源的国家。
（二）资管新政与2018年以来的增长下滑
与资本管制同步，2016年春，政府开始强刺激，之后，中国经济开始复苏，2017年所有的指标都好起来，国有企业的利润增长40%。我问过一些民营企业，都说好得不得了。我们有个搞炼铝的EMBA（高级管理人员工商管理硕士）的同学，2016年盈利为两亿元，到2017年盈利为20亿元，一下子增加10倍，好得不得了。统计局发布的2017年的增长数字是6.9%，我个人感觉应该比这个高。但到了2018年，风云突变，四个季度的增长速度一直往下掉，今年又接着往下掉，而且掉的速度非常快，原因何在？
我前面说了，一个原因恐怕是环保风暴。但环保风暴2019年开始放松了，大家感觉2019年冬天北京的空气没有2018年的好，2019年夏天的空气质量也没有2018年的好，说明环保放松了。我觉得，持久的原因是去杠杆太猛。2017年底中央经济工作会议提出去杠杆，因为“三去一降一补”只有去杠杆没做，所以要去杠杆。去杠杆的方向是对的，这个一点问题都没有。我们国家的杠杆率太高，特别是国有企业和地方政府那里的杠杆率太高。当时目标确定的也是要去这两个领域的杠杆，但是采用的方式方法，我个人觉得是有问题的。一是太猛，二是太严厉。集中体现是资管新政。
资管新政有下面几项内容。一是银行的表外业务转为表内管理，就是要管控风险，因为如果表外业务不受资本充足率的管制，杠杆率就会非常高，风控也不完善，转入表内管理，既可以降低杠杆率，也可以加强风控。二是银行资管业务从银行剥离，目标是要打破刚性兑付。老百姓在银行买资管产品，就觉得银行得帮他保本。我的儿子去海外读书回来之前，我太太觉得我是经济学家，得管我们家的投资，我说行。我跑到工商银行——工商银行发我的工资——在柜台上买了几个资管产品，人家叫我买什么我就买什么。为什么？因为我相信银行不会骗我，怎么能骗我呢？结果全亏了，我买的资管产品没有一个有盈利的。但像我们这种人至少有一点是明白的，愿赌服输，我知道这个资管产品有可能不保本。但是普通老百姓不这样认为，他们觉得在银行柜台上买的东西怎么能不保本呢？所以有一个刚性兑付问题。资管新政要求把资管业务从银行里面剥离出来，成立一个资管公司去卖产品，强化它的非银行性质，这也是对的。三是清除股权和债权投资产品的期限错配。以前，资金池泛滥，就是弄一些短期资金放在里面，投的项目都是长期的，期限不匹配，这都是有风险的。现在不让这么做了，必须亮出底层资产，期限一对一匹配，消除期限错配。和前两条不同，这条措施从根上就不完全正确。金融的一大功能就是配置风险，金融机构的作用就是为投资者组合风险。资金池，特别是P2P（互联网金融点对点借贷平台）的资金池固然有问题，但把所有金融机构组合风险的产品都取缔了，老百姓投资的意愿就不足了。
资管新政是2018年6月颁布的，虽然有三年窗口期，但是一刀切下去，事实上几乎所有的金融机构都赶紧去干了，特别是新产品不敢再像以前那么干了。这就产生了一些连带效应，一些金融创新受到严重抑制，比如说小额信贷公司的助贷业务。按理说小贷公司应该用它的股本金去放贷，但这样太慢了。我有一个亿的资金要滚动，这得滚到什么时候。所以，市场上发明了一个创新业务——助贷。银行有很多钱，但银行又不想直接给高风险小企业放贷，小额信贷公司向小企业要的利率是24%，非常高，银行不敢要这么高。小贷公司说它帮你找客户，它来给你做担保，它来做风控，你把钱给它贷出去。这个也有风险，但是它解决了很多高风险企业的资金需求。美国美中关系全国委员会主席斯蒂芬·欧伦斯和几个朋友在深圳设立了一个小贷公司，2017年公司靠助贷获得盈利8000万，但2018年亏损一个亿，只好关门。由此可以看出金融创新受到了严重抑制。
在严控风险的压力下，金融机构都在压缩业务，银行抽贷非常严重，骗民营企业说它们要临时把钱收回来，收回来之后重新评估企业的风险，再给企业贷款。因为没到期，所以民营企业没钱还款，只好找高利贷借钱把银行的钱还了，结果银行不再给它们贷款，最后这些民营企业就被高利贷拖死了。
我们这么猛地一刀切去杠杆，后果非常严重。
后果之一是，民企成为去杠杆对象。按照国家规定，国企杠杆率要降两个点，民企也基本上去了两个点。但是，民企的杠杆率不降反升，原因是民企的债务发生堆积——生产因为没有流动资金而停滞，同时资产在流失。2018年上半年，股市下跌30%。这与中美贸易摩擦有一些影响，但最重要的还是没有资金了。民营上市公司的一个金融创新是股权质押贷款。质押率一般是50%左右，拿100元去质押能贷到50元，再加上1.4倍的平仓线，这意味着股票票面价值下跌30%是安全的。可是2018年的股市整体跌了30%，一些民营企业跌掉了70%以上。像东方园林的何巧女，她公司的股价都快跌没了，从最高峰20多元一直跌到最低三四元，最后落得被收购的下场。东方园林也许有自己的问题，比如扩张太猛，但更重要的原因是地方政府不讲信用，欠了东方园林200亿元，而东方园林却是因为2亿元的到期债务而被收购的。如果东方园林能收回地方政府欠款的1%，就不至于被收购了。
何巧女还算好的，朝阳区还给她保留了股份，也帮她把债还了，所以她没有变成“负翁”。我遇到一些企业家，以前是大老板，身价上百亿，但在这一轮彻底变成了“负翁”。最高时身价300亿~400亿，一夜之间变成了欠债的人，要被限制消费，连高铁都不能坐。你说民营企业家能有信心吗？习近平总书记2018年11月1号召开民企座谈会，给民企信心，可是下面不断有民企爆仓、被国有企业收购的状况发生，你说民企心里面会怎么想？民企的解读就是，是不是政府想收购它们？上市公司现在算是稳定下来了，因为股市恢复了一些，民企不再老有爆仓的危险。但对于中小民企来说，资金成本仍在大幅度提高，负债率也在上升。为什么民营企业负债率上升？因为分母在缩小——资产在缩小，不断地变卖——而分子在扩大，并且该还的债还不上，所以负债率就上升了。结果是，去杠杆不仅没去成，杠杆率反倒上升了，事与愿违。
后果之二是，货币传导机制几乎完全失效。今年的财政和货币扩张都很大，第一季度提前发放专项债，地方政府手里多拿了四五万亿元，央行扩表也很严重，和2016年相比，有过之而无不及。2016年的情况是立竿见影，第一季度财政和货币政策一展开，第二季度的经济就立即好转。中国经济是地方政府主导的经济，也是以信贷为主导的经济，只要财政和货币政策一砸，经济就井喷。但是今年我们没看到这种现象，原因有二。一是资管新政把毛细血管都堵住了，资金无法从银行流出去。我们的钱基本上都在银行里存着，影子银行的业务没了，银行的钱流不到直接融资那部分去。二是风险偏好比较高的金融机构业务大大受到限制甚至被取消。P2P全线崩溃。P2P是有问题，里面有很多骗子。P2P本来是给投资者和有用钱需求的人做的一个平台，但只通过收手续费赚钱太慢了，因此只有极少数平台做得非常标准，绝大多数平台都会做个资金池，拿着钱自己去投资，风险很高。可是风险高，也不能仅仅让它爆掉，爆掉它老百姓就不干了，公安机关只好把P2P的老板抓到监狱去。可是，抓进监狱以后老板就破罐子破摔，更不还钱了。他的心态是：他被判10年，他的公司就一分钱不用还了，你就看着办吧。实际上，这对生产力是一种破坏，对社会稳定也是一种破坏。我们应该想好后手，把风险暴露了之后就得有办法收场。美国金融危机之后也暴露了风险，但有一套办法把底兜住。让雷曼兄弟破产，其他一律要救。美国政府给了2000亿美元救美国国际集团，退出的时候政府还赚了200亿。我们处理得太草率。还有小型股份制银行，这些中小银行没有什么存款，资金全部是拆借来的，其他金融机构不给它拆借，那么它就有可能倒闭。包商银行的教训要汲取。包商银行现在算是稳定下来了，工商银行进去把它接管了。从一开始，如果没想好，就不应该去暴露风险。
还有各种资金池被取消，金融机构没办法打包风险。但是如果把所有风险打包的机制都取消掉，那金融机构还干什么？金融机构的功能就是帮老百姓处理风险。为什么我会比较相信银行？我是有知识的人，我知道金融中介应该干什么，其中一个功能就是帮助老百姓处理风险。现在不让金融机构做这个，而是让投资者一个一个去投——比如要我去投“扬润大桥”，我敢投吗？我根本就不理解“扬润大桥”的赢利能力怎么样。如果金融机构给我发一个产品，里面有“扬润大桥”“润扬大桥”什么的，还有一些短期产品，我觉得好像有点意义，可能会产生盈利。可是，现在完全不让它们做了。
没有人喜欢地方政府投资，但在现阶段，地方政府投资仍然是经济下行期最有效的办法。但为什么2019年5万亿下去，效果却不明显呢？因为地方政府投资的杠杆作用被大大抑制了。过去，地方政府获得国家资金（地方国债和专项债）之后，可以用它们来撬动社会资金，如城投债、委托贷款和信托渠道等；资管新政实施之后，委托贷款和信托渠道被大大压缩，因此，虽然2019年地方政府获得了5万亿的国债资金，但效果却不明显。这可以和2016年对比，那年是立竿见影，效果极其明显。
后果之三是，直接融资大幅度下降，在最高峰的时候基本上崩溃。2017年末银行的传统信贷占社会融资的74%，但是2018年7月到2019年6月底已经上升到96.5%，直接融资几乎消失，过去几个月才恢复了一点。可想而知，在这几年间直接融资市场基本上消失，那民营企业能好吗？长期投资大幅度下降。现在不让搞风险组合，谁敢投长期投资？大家都是玩短期的，怕承担风险，这是我们最不希望看到的情况。我们一直说要鼓励资金投向长期投资，可是去杠杆造成的结果完全相反。事实上，长期来说发展直接融资，是控制全社会杠杆率的最有效方法。美国杠杆率低，因为直接融资多；中国主要靠间接融资，杠杆率肯定高。任何懂一点金融的人都明白这个道理。我们经过这一年的去杠杆，最后的结果是杀死了直接融资。本来想去杠杆，结果杠杆更高。
（三）正确认识我国的杠杆率问题
我们要正确认识我国的杠杆率问题。中国的杠杆率高，主要是因为我国的金融是银行主导。大家看一下央行的资产负债表，2016年之前资产扩张主要是靠外储的增加，因此不能怪央行多发货币。那些年我们的准备金率是22.5%，全世界最高。银行里有22.5%的资金不让贷出去，所以央行一直在控制信贷膨胀的速度。这就是我说的央行学会了管理通胀，管理得相当好。2016年之后，因为外储在下降，央行在被动回收货币，因此只有在公开市场上主动发货币来扩大资产负债表，给社会提供流动性。所以，这几年央行发的货币更加接近于美联储发的法币。即使是这样，我们也应该意识到，只要一个国家是银行主导，杠杆率就会高，这个是没办法的，因为现代商业银行的作用之一是创造信用。此外要说一下Facebook（脸书）创造的Libra（虚拟加密货币）。按照货币的定义，Libra就不是货币，因为它全部要用资产来做抵押，也就是说它实际上是一种代币。现在有七八家大公司加入Libra联盟，估计它们能拿出来的资产也就几万亿美元，也就是说，它最多只能发几万亿美元的Libra，对全世界来说是杯水车薪。扎克伯格说，Libra会有利于非洲的穷人，这是瞎扯，非洲穷人永远用不上Libra。货币是一种信用关系。央行发出基础货币，通过银行放大，在中国的货币乘数是5，也就是说，最终流通的货币是央行发出的基础货币量的5倍，如果是直接融资，就没有这个杠杆。所以要想控制杠杆，就要多搞直接融资。
杠杆率高是不是就一定是问题？黄海洲和博尔顿的理论，我觉得有真理在里面。一个公司本来有股票，公司觉得未来增长的形势非常好，就会再发一些股票稀释每个人手中的股票。为什么它敢这么发呢？就是因为股东们相信这个企业未来会有增长，他们持有它的股票，未来它的股价涨了他们可以得到更多分红和更高的股价。以这样的角度看待货币，如果这个国家经济增长的速度足够高，那么发货币就没关系了，特别是如果那些生产力比较高的部门得不到融资，多发货币能够让它们得到融资，经济增长速度就更快。我经常举例说，在一个大池塘里面养鱼，有大鱼和小鱼，那大鱼肯定吃得多，你发现大鱼吃得多干脆就不投食，结果会发现小鱼死得多。如果你要提高这一池子鱼的产量还得多投食，大鱼吃饱了不吃了，小鱼才能吃到食。在中国，大鱼是国企，小鱼就是民企。很早以前，我有一个硕士学生卢峰，她的硕士论文写的是，我国经济里面存在漏损效应。国有企业很容易拿到便宜的资金，拿到资金之后也用不了这么多资金，就通过影子银行业务或者市场里面的委托贷款、信托等转移到民营企业那里，这在过去是非常普遍的。资管新政以来没有人敢这么做了，一旦出事国有企业老总就得“下课”，所以国有企业也不去贷款了，以前拿着3%的贷款放在一个资金池里面，就可以得到10%以上的回报，国企不用经营自己的主业，在这里倒腾货币就行了。现在它们也不敢了。
杠杆率的问题，地方政府和国有企业负债太高才是关键。
地方政府负债有三类。一是全国人大认可的负债，包括一般性国债和专项债。2018年底是19万亿，2019年底会达到24万亿，即2019年地方政府增加了5万亿的投资/消费额度。前面说了，这些支出在2019年没有形成2016年那样的杠杆。二是中央政府核准的城投债，这个要发改委批，七八年下来积累了30万亿，这也是一个巨大数字，风险很高。三是其他债务。其他债务很难说清楚有多少，机构估计为15万亿。三部分加起来约为69万亿，但官方承认的政府债务只有第一类，即24万亿，其他两类都是市场债。我觉得这是鸵鸟心态。难道城投债不需要发债城市负责任吗？显然不是。城投债还没有一只违约的，原因当然不是它们的表现都很好，而是背后有政府信用支撑。地方政府怎么去约束是一个很大的难题。
国有企业，特别是大型国有企业的资金有保障，但是它们的资金利用效率比民营和外商直接投资的企业要低三分之一。在这种情况下，资金大量浪费，这才是我们真正的问题。去杠杆本来也要朝这个方向努力，要去国有企业杠杆，去地方政府杠杆，但结果却事与愿违，恰恰管住了民营企业的资金来源。
资管新政亟待重估。调整的方向，我觉得有两方面的内容。一是要允许金融机构进行风险打包。混乱的资金池需要禁止，但正常的产品设计不能取消，否则金融就失去意义了。二是要允许高风险偏好的金融机构存在，不能把这些高风险偏好的金融机构全部弄死。中小民营企业的风险就是高，既想让银行给它们放贷款，又想让银行把利率压下来是不现实的。它们愿意贷市场上利率24%的资金，说明它们的风险就是高。谁去给它们贷款？就是那些高风险偏好的金融机构。大银行是不会去贷的，这账算不过来。中小民营企业一次贷款只需要500万、1000万，走的流程和贷5个亿是一模一样的，因此管理成本是一样的，而受益却只有百分之一二，这个账没法算过来。信贷员也是一样，他是拿提成的，他做500万的生意和做5亿的生意花的时间一样多，但是提成却只有百分之一二，所以他为什么要这样做呢？高风险偏好的金融机构，如中小银行、网贷机构、小额信贷公司等，拿不起大客户，只能去发展中小民企业务，它们的高风险偏好刚好和中小民企的高风险相匹配。
三、中美贸易摩擦
最后讲一下中美贸易摩擦。我觉得国内很多认识是模糊的，甚至是误导性的。现在听到最多的论调，就是美国有一个巨型计划，要遏制中国的发展，遏制中华民族的伟大复兴。习近平主席在2018年6月中央外事工作会议上提到“百年未有之大变局”，并不是指这个贸易摩擦。但是有些人望文生义，总是提及百年未有之大变局、千年未有之大变局，好像不说到这个程度，就显得他自己不够高明。实际上没有那么严重。
（一）贸易摩擦背后的几股美国势力
在美国方面，两党的共识是，过去的对华政策是全面失败的。美国以前对中国采取接触政策，背后的信念是，“中国会越来越像我们”。但是，中国没有越来越像美国，这是所谓的对华政策失败论的背景。实际上，美国对华政策的转向不是从特朗普开始的，而是从奥巴马就开始了。重返亚太、TPP（跨太平洋伙伴关系协定）、TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议），这些都是对付中国的。因此，即使美国有对华政策失败的共识，也不意味着美国要和中国打贸易战，更不意味着要遏制中国的发展——奥巴马在任时总是说美国欢迎中国的崛起，特朗普上台之后才有了遏制中国的声音，但这也不是美国的全部。美国是一个多元的国家，特朗普政府内部都无法统一。贸易摩擦背后有三股力量。
一是特朗普和莱特希泽等人。特朗普认识到了两个问题，一个是美国的逆差对美国不好，另一个是美国的企业外流太多。逆差我刚刚说过，对一国来说，长期下来就是财富的流失。特朗普是对的。全球化造成美国企业的外流。美国在全球化里受益的人是少数，绝大多数人没有从全球化里受益。我们看到的是美国光鲜的一面——东海岸和西海岸，很少有人去美国大城市以外的地方，而美国有些地方的贫穷超出你的想象。2007年我到康奈尔大学访问一个学期，在伊萨卡租了一个房子，离我儿子读的高中比较近。这个小房子破破烂烂的，都快倒掉了。房子主人是一个单亲父亲，名字叫丹，带着两个女儿，他太太嫌他太穷跑掉了。他毕业于美国一所文理学院，这说明他父母很有钱，否则不可能送他上学费这么高昂的大学。他递给我一张名片，上面写着他是做景观美化的，我以为是景观设计，蛮高大上的，但当地的中国学生告诉我，他就是给人家割草的。有一天，一位穿着西服的女士来敲门，问我是不是租了丹的房子。我说是。她说以后我不能把房租给丹，而是要直接交到银行里。我明白是因为丹没钱付房贷了。这个房子的租金一个月1200美元，很便宜。我给丹打电话，说我不会把钱给银行，会把钱直接给他。因为我知道，如果不把这1200美元给他，他这一个月就活不下去了。这就是美国中下阶层的白人，很穷。特朗普看到了这个现象，这也是他上台的政治基础。但是，他搞贸易摩擦，解决方式是错误的。
二是美国商界。美国商界希望中国更加开放市场，减少补贴，减少国企的特殊待遇，更加保护知识产权等，实际上这些是我们自己的改革方向。十八届三中全会写的改革蓝图，就已经提出了这些改革方向。所以，美国商界实际上是我们可以争取的朋友，我们不能让他们走到对立面。他们想要的，跟特朗普想要的完全相反。试想一下，中国把经营环境搞得更好了，更多的美国企业来中国投资，就会创造更多的中国对美国的贸易盈余。我国的贸易盈余有40%多是美国的在华企业创造的，还有20%多是其他国家的在华企业创造的。所以，特朗普特想让这些企业回去。但如果中国的经营环境越来越好，这些企业就更不愿意回去了。我曾跟一位美国的外交官谈过这件事，他说：“我们为什么要让你们的经营环境更好，更好了之后有什么好处？更多美国企业都到中国来，我们又吃亏了。”特朗普的角度和美国商界有对立。但为什么谈判里面有那么多内容要让中国改呢？因为商界有自己的代理人，我看商务部长罗斯和财政部长姆努钦就代表商界。
最后才是共和党强硬派和安全部门，是他们要跟中国对抗，甚至要遏制中国的崛起。但我个人判断这些人是少数派。
现在，美国的选战扑朔迷离。有些人说民主党上台会对中国更坏，我不这样觉得。但凡一个人替代特朗普都会比现在更好，至少他的计划不会老是变。特朗普总是把计划好的事情取消，也不通知其他人。据说特朗普永远只听最后一个跟他说话的那个人的话，所以这增加了非常大的不确定性。
（二）贸易战的影响
关税影响有多大呢？我觉得是很有限的。我们对美国的出口占全国出口的16%，即使我们损失对美出口的三分之一，我们的全部出口也就下降5%。实际上，前三季度我们对美出口下降10%，换算过来全部出口只下降1.6%。增长效应就更小了，因为我们的出口对GDP的贡献在11%~15%，再乘上增长率，才是出口的增长效应。所以，2019年因为对美出口下降导致的GDP增长减速是很小的，不到0.2个百分点。只要国内应对得当，就不怕出口下降。好多人都忘记了，2009年出口下降17%，但那一年的经济增长速度仍然是9.2%，因为四万亿的逆周期政策，对冲了出口下降造成的负面后果。还有人说，越南对美出口增长40%，不得了啊！但即使它增长的40%全部来自中国，对我们来说，也不过是一个零头，因为越南的出口总量只有中国的11%。事实上，前三季度以人民币计价的出口仍然增长5.2%，对美国出口的下降被对欧洲的出口和东盟的出口的增长抵消了。我们有一些最终产品转移到东南亚国家，但这些国家依赖中国出口的原材料，这些国家对美国的出口增加了，我们对这些国家的原材料出口也增加了，这是一个连带关系。
企业要想大规模转移是困难的。我们有巨大的国内市场，没有一个企业愿意放弃中国的消费市场。现实是，即使在劳动力非常密集的行业，中国仍然在生产。耐克鞋50%的产量、优衣库60%的产量仍然在中国。为什么？中国的市场摆在这里。我们有完整的工业体系，也牵制企业的外移。苹果曾经想在得克萨斯组装iPhone（苹果手机），却被小小的螺丝钉给难倒了，因为美国生产不了iPhone用的螺丝钉，要全部从中国进口，所以最后就放弃了。
脱钩不会成功。美国商界首先反对。美国芯片的40%~60%是卖给中国的，所以不会轻易放弃中国这个大市场。芯片投资有多狠呢？台积电要做5纳米的芯片，一次性投资300亿美元。武汉光谷长江存储——这是清华的骄傲，清华紫光的老板把他的全部身家押在这家企业——总投资是2000亿人民币，最近有报道说要见效果了。芯片生产可不是小打小闹就能做成的，没有钱就别干这个事。美国也一样，像高通这样的企业，如果丢掉了中国市场，想持续跟台积电竞争，门都没有，因为它无法积累资金，无法持续地投入。
世界上其他国家也会反对美国和中国脱钩。苹果手机里面有六七个国家的产品，苹果的配件不在中国生产。一旦苹果手机离开中国生产，不仅会影响中国企业，还会影响德国企业、日本企业、韩国企业。脱钩会逼迫整个世界生产重组一遍，许多国家会失去过去的市场份额。所以，其他国家也不喜欢特朗普乱来。
当然，中美关系不可能回到过去，现在和未来的中美关系一定是竞合关系——有竞争，有合作。竞争的地方在技术和军事以及地缘政治，合作的地方是贸易和应对全球问题。中国的策略应该是在开放的环境中搞自主创新，不能闭门搞。我现在听到一个论调，说技术上我们要主动脱钩，省得被美国人“卡脖子”。没错，我们的技术创新有韧劲，但是创新的代价也非常高。计划经济时代我们是有创新的，但是我们是用牺牲一代人的代价在做创新。邓稼先的家人十几年都不知道他在哪里，他受核辐射年纪轻轻就去世了。我们还想再来一次吗？
（三）中美贸易纠纷的前景
中美谈判的难点在哪里？有两方面。一方面，美国要求中国大规模进口美国的货物，在两年内平衡中美贸易。这完全是不可能的。中美贸易不平衡有3000亿~4000亿美元，不可能一下子解决。美方还要求中方取消对创新和国企的补贴，要中方把保证写进协议里面，然后还要我们回去修改法律。这不是八国联军的做法吗？美国人忘了，我们加入世贸组织的时候谈判持续了6年，这6年我们边谈边修改法律，到2001年水到渠成，我们把协议签了。现在美国人反过来，先告诉我们改什么，写在协议里面，然后我们要照着协议去修改法律。这哪儿行？美国还想建立执行办公室，那更不行了。另一方面，中方也对美国提出了诉求，包括取消所有惩罚性关税——这次我们又重申了这一点，还要改变对中国企业赴美投资或从事其他商业活动的限制——华为在硅谷的研究中心产生的技术都不能回到中国来。
怎么解决这些难题？2019年10月27日在上海纽约大学我们发布了一个联合倡议，有37位学者签名，包括5位诺贝尔奖获得者。倡议的基调是：一方面，中国不可能变成另外一个美国，“收敛”是不可能的；另一方面，脱钩的伤害很大，也不可取。倡议提出走一条和平相处的中间道路。从中国的角度来看，我们有自己的道路要走，我们有自己的发展阶段，不可能向美国的制度妥协。另外，我们也要给美国调整的空间。特朗普是怎么上台的？他是有民意基础的。美国许多老百姓是全球化的受损者，美国需要时间和空间去调整。
具体而言，倡议提出了“四只篮子”的构想。
第一只篮子是禁止篮，以邻为壑的贸易政策都应该取消，比如对本国产品出口进行限制，比如对华为的禁运。如果美国对华为禁运，我们就可以对美国进行稀土禁运。美国说华为有安全问题，华为的技术可以作为军事用途，那么稀土元素更可以直接用到军事上，就凭这个我们就可以不向美国出口稀土。还包括低价倾销、竞争性贬值、补贴跨境并购等。竞争性贬值，美国就在做。量化宽松就是竞争性贬值，大家都心知肚明，只不过美国说这是国内政策。
第二只篮子里是对其他国家产生负面影响，但有可以谈判的国内政策，如中国对创新技术和国企的补贴，美国的安全审查和技术壁垒。如果能够通过谈判，让对方国家放弃或修正这些政策，那是最好了；如果谈不成，就进入第三只篮子。
在第三只篮子里，受影响的国家可以采用国内政策，来保护国内企业和人民免受或降低另一个国家政策的负面影响。如果补贴问题无法解决，中国就应该接着补贴，而美国可以采取相应的技术壁垒措施；反过来，美国通过安全审查等手段对技术出口进行限制，我们就更应该补贴创新。
第四只篮子是多边篮子。美国发动贸易战，把全球的生产价值链打破了，不光影响中国，还影响日本、德国等国，这就应该放在多边框架里讨论。
狭义的中美贸易摩擦可能会比较快地得到解决，两个国家现在是在第一阶段——文本谈判的阶段。如果亚太经合组织会议不取消，我觉得两国元首见面签署协议的可能性在80%以上。现在又有变数，两国元首在哪儿见面、什么时候见面，都不好说。但是，无论如何，两国在国内政策方面的分歧会长期存在。那就继续谈，谈不成就进入第三只篮子。最终，我觉得两国的技术竞争恐怕是不可避免的。2010年的时候我就说过，中美总有一天要摊牌。美国自认为是“山巅之国”，但中国是拥有5000年绵延不绝文明的唯一国家。美国人为自己的文明骄傲，我们也有10倍理由为自己的文明骄傲。这个是没办法调和的。
总结一下，在贸易摩擦持续的情况下，国内经济增长更为重要，我们要防止在国内经济政策方面犯错误。
国际环境发生了大变化，中国人的心态也要跟着变。以前我们是国际秩序的跟随者，加入世贸组织我们是受益者。但今天不一样，今天的中国不可能躲起来，也不可能仅从国际秩序中得益。我们现在应该是一个规则制定者。规则制定者和体系参与者是完全不一样的。体系参与者接受规则就可以了，而规则制定者一定要既考虑自己的利益，同时也考虑别人的利益；要学会平衡，否则人家就不会跟你玩儿，你也不可能成为一个规则制定者。我觉得我们国家还没有适应这种新角色。
公开的讨论是必要的，我相信绝大多数知识分子，包括经济学家和法学家，都会认为中美达成协议对中国、美国，乃至对全世界都是有利的，符合两国利益，也符合中国的改革方向。如果我们能在国内形成这样的共识，再去对外谈判会容易得多。
从长期大势认识当前经济形势 注释标题 作者于2019年6月13日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。
李雪松
论坛特邀专家、中国社会科学院工业经济研究所党委书记和副所长
本文的题目是“从长期大势认识当前经济形势”，主要讲以下三个问题。
第一，当前国际经济环境。
第二，当前中国的宏观经济运行态势。
第三，关于经济政策的选择。
首先介绍第一个问题，当前国际经济环境。从长期看，国际经济形势有一个大的趋势性变化，每年只是发生一些大变化中的小波动。2008年全球金融危机以来，全世界经济增速呈下降趋势，实际上是潜在经济增长率的下降。不管是美国还是欧洲国家，潜在增长率都比全球金融危机以前有所下降。日本本来经济增速就比较低，现在仍然很低。所以整体来讲，发达经济体的潜在增长率在下降。
以美国为例。一看经济增长。特朗普实施减税以后，这两年的经济增速表现出比较高的水平，但增速的峰值还是低于克林顿时期，低于小布什时期，也低于奥巴马时期。克林顿时期的美国经济季度同比增速最高值超过5%；小布什时期的美国经济季度同比增速最高值超过4%；奥巴马时期的美国经济季度同比增速的最高点也接近4%；而特朗普时期美国经济的季度同比增速最高点只是超过了3%，并没有接近4%。从美国经济的环比数据来看，也是同样的情况。在克林顿时期，美国季度的GDP环比增速曾经超过7%；在小布什时期，美国季度GDP环比增速最高点也接近7%；在奥巴马时期，美国季度GDP环比增速最高点曾接近5%；而特朗普时期的美国季度环比增速最高点只是4.1%~4.2%。
二看失业率。特朗普经常说现在美国的失业率是过去几十年来最低的。确实如此，现在美国的失业率只有3.6%，比前几任总统时期都低。特朗普时期的经济增速高点没能高过前几任总统时期，失业率为什么会低于前几任总统时期呢？原因是美国劳动力市场发生了重要变化，美国劳动力市场的劳动参与率在大幅度下降。2008年全球金融危机以来，美国的劳动参与率从之前的67%（至少也有66%），下降到现在的62%~63%，下降了四五个百分点。因此尽管失业率从金融危机时的高点下降到现在的3.6%，但劳动参与率本身就降低了3个百分点。1991—2008年，以65岁以上人口的占比衡量，美国的老龄化率在12%~13%。2008年以后美国的老龄化率迅速提高，现在超过15%，在过去10年中提高了3个百分点。
欧元区和日本的老龄化率提高得也非常迅速。尤其是日本老龄化率提高得更加迅速，1991年超过12%，2015年就超过了26%。欧元区的老龄化率也从1991年的14%多，提高到2018年的20%多。有关长期影响潜在经济增长的重要因素，劳动年龄人口的数量占比是其中之一。这种因素使发达经济体的潜在增长率在全球金融危机以后有所下降。
在金融危机之前，美国经济年均增长3%左右；金融危机之后，年均增长率在2%左右。而在20世纪90年代，美国经济年均增长率曾达到4%。过去的20年，美国的潜在增长率在逐步下降，与人口增长放缓有明显关系。在过去10年中，美国人口年均增速在0.7%~0.8%。现在美国有3亿多人口，每年的人口增长大概有200万，而工作年龄人口的增长率只有0.5%，人口的增速在下降。
三看高债务。美国次贷危机以后，居民比较高的负债影响到居民的消费，并且通过消费影响到企业的生产投资。政府比较高的债务也影响政府的投资和消费。总之，比较高的债务水平导致投资和消费需求不足，投资的不足使得很多基础设施非常老旧，难以得到很好的更新，制约了潜在经济增长，生产率维持在低位。
目前，美国的总人口趋势增速为每年0.7%，生产率增速大概为1.3%，潜在经济增速为2%。未来中长期美国的潜在增速，有人认为将进一步下降为1.5%。有些美国学者认为，下降的因素包括上述人口总量和结构因素、高债务因素、美国国内收入分配结构性因素和技能不匹配的因素。当然，美国中长期潜在增速也有提高的因素，促使它提高的因素就是这一轮人工智能和技术革命对全球经济的促进作用。在人工智能领域，在5G（第五代移动通信技术）领域，国际技术竞争所导致的技术革命对于发达经济体，包括发展中经济体都带来了对生产率的促进。这个生产率能够提高多少，在每个国家的分配是非同质的。未来美国的潜在增长率到底能达到多高的水平，取决于促进它下降的因素和提高的因素到底谁能够占优。现在多数学者认为，下降因素从长期来看可能会占优，而提高因素仍然存在不确定性。
刚才讲道，杠杆率的提高会使经济潜在增速受到影响。债务对经济潜在增速的影响不是线性的，债务比较低的时候，提高债务率有可能促进潜在经济增长；当债务过高的时候再提高债务率，就可能拉低、制约潜在增长。现在发达经济体的总体杠杆率已经超过了260%，新兴经济体的平均杠杆率在全球金融危机之后有明显提升，2008年只有110%，到2011年上升到140%，提高了30个百分点。2012年欧债危机继续恶化以后又进一步提高，到2018年已提高到190%。为了刺激经济，新兴经济体在金融危机以后整个杠杆率上升特别明显。由于债务率比较高，一些比较脆弱的新兴经济体很容易受到外界冲击。
刚才讲的是发达经济体，特别是美国经济增长和潜在增长的大趋势。在宏观经济的几个方面，除了经济增长，我们还要关注其他因素，比如国际收支。美国的国际收支占GDP比重，当前处于一个相对正常的水平。美国经常项目差额占GDP比重的逆差在3%以内，美国提出，经常项目差额占GDP比重要低于4%，并认为这是比较正常的指标。2006年，美国经常项目差额占GDP比重一度达到-6%，当时逆差比较大。2005年人民币实施汇率改革，人民币汇率按照可控性，逐步走向升值。2008年全球金融危机之前，人民币兑美元汇率从8升到6.8左右。
总体来说，2008年金融危机之前，美国的经常项目逆差占GDP比重超过了4%，这是一个失衡的状态。在金融危机的时候，为了转嫁责任，美国曾有人提出全球经济失衡、美国的金融危机原因是在中国，其实找错了方向。美国在金融危机以后主要实施量化宽松政策来纾解金融危机，但美国的结构性改革一直没能有效地推进。
宏观经济的另外一个指标是物价。2015年，美联储启动加息，美国的物价在扣除食品和能源价值以后，特别是核心物价，通胀率持续在2%以上，这也是美联储加息的重要参考指标。但是欧元区和日本的物价持续低迷。在全球化时代，整个发达经济体享受了来自发展中国家的廉价商品，压低了它们的通货膨胀水平。比如日本实施极度量化宽松的政策，是因为国内需求不足，物价非常疲弱。
从实体经济来看，经济增长、就业、物价和国际收支，是宏观经济的四大目标或者说四大指标。我们再来审视一下美国的经常项目收支情况。美国的经常项目收支是特朗普挑起中美经贸摩擦的一个重要由头或者说借口。美国国际收支的经常项目差额占美国GDP比重不到3%，逆差超过2%，是非常正常的。其中美国货物贸易的差额每年大概在7000多亿美元，而服务贸易的顺差有2000多亿美元。总体来说，经常项目主要是货物贸易和服务贸易这两项，收益和经常项目的转移占比不大。把货物贸易的逆差和服务贸易的顺差加在一起，美国经常项目的差额大概在5000亿美元。在20世纪80年代，美国的货物贸易逆差主要来自日本，当时美国对日本的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重一度达到了56%。所以在20世纪80年代，美国和日本之间的贸易战升级到税率战、金融战。在此前的30多年中，美日经贸摩擦也一直不断，包括纺织品、电子产品、钢铁、化工、芯片、汽车等方面。美日经贸摩擦持续了二三十年，但是日本对美国的整个顺差并没有显著下降。1985年，美国、日本、英国、德国、法国五个国家在纽约广场酒店签署广场协议，五国央行联合干预市场，要求其他四个国家的货币对美元升值，压低美元，来解决美国贸易不平衡问题。当时德国、英国和法国跟日本一样，货币经历了大幅度的升值。但是欧盟这些国家的贸易在欧盟区内的占比比较高，本身对美国的外贸依赖度没有日本这么强。而日本对美国贸易依存度最高，特别是出口依存度，所以日本经受的打击最大。在20世纪80年代，日本外需急剧下降，因此日本采取了两个对策：一是扩大内需，二是加快对外投资。其中一个对外投资的目的地就是中国。20世纪80年代是中日关系最友好的时期，日本在中国大量投资，也规避了日美贸易摩擦。从日本对美国的出口，转成了中国对美国的出口，日本自身大幅度刺激内需，结果导致日本的股市和房地产泡沫化。日本又采取快速加息来抑制泡沫，结果刺破了泡沫，导致日本的股市和房地产陷入萧条，日本的房地产失去了20年。广场协议是一个导火索。日本“失去20年”的主要原因还是日本的经济决策失误，采取了一些短期刺激政策，过度放松，使经济泡沫化。这一点也是中国要吸取的教训。在中美经贸摩擦中，中国不能过度放松，要避免经济泡沫化，特别是在当前中国房地产价格在一线城市已经非常高的情况下。
随着日本对美国的贸易差额在美国贸易逆差中的占比逐渐下降，中国对美国的贸易顺差占美国贸易逆差的比重持续上升。特别是2001年中国加入世贸组织以后，中国对美国的贸易顺差占美国贸易逆差的比重持续上升，基本上接替了日本的角色。2015年以后，最高的时候美国对华贸易逆差占美国总逆差比重达到46%。2008年以后，德国对美国的贸易顺差占美国贸易逆差的比重上升到10%左右。日本对美国的贸易顺差没有继续上升，维持在8%~9%的水平。看上去好像中国替代了日本的角色，但实际上有一个重要不同。中国对美国的贸易顺差和日本对美国的贸易顺差，虽然占美国总逆差比重在高点的时候都达到40%以上的水平，但当年日本对美国的顺差当中加工贸易占比较低，而中国的加工贸易占比显著高于日本。因为加工贸易的增加值率比较低，所以如果中美的顺差和日美的顺差在美国逆差中的比重接近，中国获得的利益是远低于日本的。如果我们对中美贸易差额做一个评估，那就是顺差在中国，但利益在双方。
2018年，中国对美国真实的贸易差额，以增加值来核算就是另外一番情景。在货物贸易方面，2018年中国对美国出口4784亿美元。中国对美国出口的增加值率大概是多少呢？中科院陈锡康教授用投入产出表来测算，增加值率大概是中国对美国出口商品的25%，我们出口4784亿美元，增加值只有1196亿美元。美国对中国出口1550亿美元，但美国对中国出口商品的增加值率大概在50%或者比50%高一点，增加值是776亿美元。1196亿减去776亿是420亿美元，也就是说中国对美国货物贸易增加值的顺差只有420亿美元。
在服务贸易上，2018年中国服务贸易对美出口只有370亿美元，这是估计的，现在数据还没有发布。进口大概在894亿美元，逆差大概为524亿美元。而服务贸易的增加值率基本上接近100%，所以服务贸易增加值的逆差是524亿美元。中国对美的服务逆差主要来自旅行、教育和知识产权。在粗略的计算下，货物贸易对美增加值顺差420亿美元和服务贸易对美增加值逆差524亿美元，中国对美经常项目的增加值差额实际变成了逆差，这里面还没有考虑投资的收益。美国在华企业投资收益远远大于中国在美企业投资的收益。如果再计算美国跨国公司在华的销售额，那就更加巨大了。所以我们说美国的利益是很大的，不同学者用不同测算方法都得到了一致结论。以上我讲的是在整个实体经济方面世界经济的发展情况。
金融方面是经济的另外一个视角。前面我讲到发达经济体杠杆率处于高位，新兴经济体杠杆率上升很多。我们来仔细看看这些国家的杠杆率，美国在2008年金融危机以后，政府部门杠杆率从50%多上升到接近100%，上升了40多个百分点。为应对金融危机，美国政府发行国债，美联储来购买国债，所以美国政府的杠杆率有明显的提升。除了美联储外，还有其他国家包括中国，以及美国的机构、居民购买美国的国债。美国政府的杠杆率大幅度提升了，与此同时美国企业和美国居民的杠杆率有一个明显的下降。美国居民的杠杆率从90%多下降到70%多，而美国非金融企业的杠杆率是先有下降，后有上升，但上升得不多，基本上在70%多的水平。现在美国企业和居民的杠杆率总体来说已经达到一个相对健康的水平，只是美国政府的杠杆率较高。
全球金融危机以后，日本政府的杠杆率大幅度提升，企业和居民的杠杆率有小幅度下降。法国是政府、企业、居民的杠杆率都有明显提高。有一个特例——德国，杠杆率不仅没有提升，反而下降了，是金融危机以后去杠杆的成功典范。从2008年金融危机的初期到2012年，为了救市，德国政府的杠杆率从65%提升到80%，提高了15个百分点。2011年以后，德国政府的杠杆率从80%下降到2018年的60%，降低了20个百分点。德国居民部门的杠杆率，从2010年的60%下降到2018年的53%左右。德国企业现在的杠杆率在56%左右，跟2008年的水平接近。尽管2009年和2010年，德国企业的杠杆率曾经短暂地小幅上升到60%，但现在是57%左右，企业杠杆率处在较低的水平。
为什么德国能去杠杆？或者说为什么德国没有像其他一些国家那样，杠杆率达到一个很难持续的状态？德国杠杆率的下降有这样一些因素。
一是德国注重控制房价和居民的杠杆率。德国的住房体制与我们有很大不同，这个国家的住房政策，能稳定住房与预期。尽管在过去一段时间或在某些阶段，德国的住房价格有所上涨，但不会发生像其他国家那样大幅度持续的上涨，所以居民的杠杆率没有提升。
二是德国严控政府债务。
三是欧洲经济一体化，弱势的欧元区提振了德国的出口，提振了德国的制造业，提振了德国的GDP。杠杆率是用分子债务比分母GDP，而德国的GDP一直在成长。弱势的欧元在欧元区成立的时候，对德国是相对比较有利的。再加上20世纪90年代两德统一，整个德国市场扩大，德国劳动力规模也扩大了。德国教授西蒙首先提出“隐形冠军”的概念，德国制造在全球领先的产品最多，实力非常强，这值得中国学习借鉴。
刚才讲到很多国家在金融危机之后杠杆率上升，而德国却在下降，这是一个非常成功的例子。美联储资产负债表大幅度扩充，从金融危机之前的8000多亿提高到4.5万亿，维持了几年。2017年10月开始进行缩表，一开始每个月缩表500亿美元，最近有所减缓，预计要缩表到2019年9月。最近美联储由加息改为降息，降息的预期在加强。同时美联储在2019年9月接收缩表以后，准备在10月开始重新扩表，再投资国债，每个月的上限是200亿美元。美联储紧缩的货币政策正常化进程已经停止，同时开始转向宽松的方向以及可能的降息，来应对美国经济出现的可能放缓。美国的国债收益率曲线趋于扁平化，特别是美国两年期的国债收益率和十年期的国债收益率，利率出现倒挂或者说利差在收窄。
正常情况下，期限越长国债收益率越高，所以国债收益率曲线应该是向右上方倾斜的曲线。对银行来说，很多存款都是短期的，贷出去的钱很多是中长期的，只有中长期利率高于短期利率，银行才能有利可图。美国从20世纪50年代以来，出现过十几次国债收益率倒挂，两年期的国债收益率甚至高于十年期的国债收益率。在这种倒挂的情况下，其中9次美国出现了经济衰退。最近的一次倒挂，是2007年美国两年期国债收益率高于十年期的国债收益率，这种倒挂刚好预示着2008年美国发生金融危机。之前在2000年也出现了倒挂，2001年在“9·11”事件时期，美国经济出现了短暂的衰退。2018年以来，美国又出现了国债收益率的利差收窄，两年期国债和十年期国债已经接近于同样的水平。其他期限的，比如美国一年期跟十年期的国债收益率甚至出现了倒挂，所以这种情况引起了美国学者对于美国会不会再次出现经济衰退的讨论。
美联储前主席伯南克认为，2020年美国经济将陷入衰退。但现任美联储主席鲍威尔、伯南克的继任者耶伦以及美国财长姆努钦都认为美国不会陷入衰退。他们的主要想法是，2008年金融危机出现了大放水，大放水以后美债的收益率曲线倒挂已经不再能够作为精准揭示美国经济衰退的先行指标。特别是特朗普实施减税以后，有很多企业为了获得税收的抵扣，大量进入养老金市场，而养老金大量投资于中长期战略，压低了中长期债权收益率。而姆努钦甚至表示，根本不担心美债收益率曲线的平坦化。他认为现在美国政府正在扩大长期国债发行量以弥补不断扩大的预算赤字，平坦的收益率曲线对财政部来说十分利好。美林的研究认为，目前美国的衰退风险总体可控，除了利率确实出现了短期倒挂或者说逆差收短。美国经济政策研究局认为，美国五大先行指标现在表现还可以，没有预示着进入经济衰退。所以从利差的收改上，这次到底是不是一样，在美国的学术界和政策决策者当中有不同的看法。但有一点是公认的，全球经济放缓以及美国到处挥舞经贸摩擦的大棒，将增加美国陷入衰退的风险。
至于欧元区和日本，还在继续实施量化宽松的政策。欧元区的基准利率是零利率，在全球金融危机和欧债危机以后，欧洲央行被迫实施量化宽松政策，欧洲央行的资产负债表规模也扩大到4.5万亿欧元。全球金融危机以后，日本央行量化宽松水平也大幅度提升，大概达到了4.5万亿美元。所以这三大央行——美联储、欧洲央行和日本央行，量化宽松水平都在4.5万亿美元左右，量化宽松的规模非常巨大。2017—2018年，美国的货币政策转向紧缩，而日本和欧元区仍然宽松。2019年这三大央行将再次转向宽松。
美国的决策者认为不会陷入衰退，但美联储预测美国经济会明显放缓，特别是在2020年以后将下降到2%以下。根据美联储2019年4月的预测，美国这一轮经济增速的高点发生在2018年，增长了3.1%，2019年将下降到2.1%。2020年只有1.9%，2021年是1.8%。所以中美经贸摩擦对美国的影响终将反映出来。2019年4月国际货币基金组织预测，2020年以后美国经济将陷入缓慢增长，跟美联储预测的方向完全一致。2018年是美国这一轮经济的高点，增长2.9%，2019年下降0.6个百分点，只有2.3%，2020年只有1.87%，也就约等于1.9%，跟美联储的预测结果一致。2021年是1.8%，2022年是1.6%，2023年是1.6%，2024年是1.57%。在中国“十四五”期间，也就是从2021年到2025年，美国经济的增速都在2%以下。同时美国的一般政府赤字占GDP比重都在4%以上，这是因为特朗普政府的大规模减税。
美国经常项目的差额占GDP比重都在2%~3%，为逆差，基本上在正常范围内。未来一段时期，美国每年的人口增长还会维持在200万的水平，至少是150万，这是美国经济还能维持在1.5%左右增长的重要原因。欧元区和日本因为人口老龄化，人口增长停滞不前，所以潜在增长率非常低。
我们来看一下中美经贸摩擦。对中美经贸摩擦有多种不同的观点。比较流行的是“修昔底德陷阱”论，这是美国哈佛大学教授埃里森提出来的。他研究了历史上16次新崛起的大国与守成的一号国家之间的冲突，在竞争的背景下，第一强国将把挑战者当成主要的战略竞争对手，除了贸易摩擦之外，还会在金融领域反复制造各种摩擦。历史上16次类似的冲突中有12次导致了战争，只有4次是特例，没有经历战争。第一次是15世纪末葡萄牙和西班牙，葡萄牙是守成国，西班牙是挑战国。第二次是英美，在20世纪末、21世纪初，美国取代英国成为头号大国。第三次是美苏“冷战”时期，美苏都拥有核武器，如果发生“热战”，会两败俱伤。虽然经常会有局部的代理人战争，但没有发生也不可能发生双方正面的“热战”。第四次是两德统一。联邦德国和民主德国在1990年统一的时候，引起法国和英国的警惕。法国和英国认为当年第二次世界大战以后把德国分置，尽管有美苏两大阵营的因素，但是也有遏制德国再次起来的因素。英国和法国担心德国再次崛起，将来对它们进行侵略，但事实上德国是和平的崛起。特别是法国自身问题成堆，有时候经常希望德国来领导。反正两种情况都有，既有战争，也有和平。从美国挑起经贸摩擦的规模来看，显然对中国是遏制，中国的经济实力达到了这个水平，不仅有贸易战，还有科技战，比如针对中兴和华为。
经贸摩擦对经济的影响到底有多大？不管是国际上还是国内，都有很多学者在研究。研究的结果基本上是，贸易摩擦没有赢家，只会是两败俱伤。但对谁的伤害更大，不同研究者有不同结论。欧洲经济与财政政策研究网的研究人员认为，中美经贸摩擦，特别是美国对中国加征的关税，中国将承担其中的20.5%，而美国只承担4.5%。实际上并没有这么大的差异，他们当时的估算不是太准确。他们确实考虑了商品的进口价格弹性，认为美国挑选的对中国先加征关税的商品，是价格弹性比较高的商品，可替代性比较强。如果关税作为一种价格手段，价格的波动会引起进出口数量的较大变化，这就会使商品价格弹性比较高。美国有多次贸易战的经验，所以选择的是价格弹性比较高的商品，先对中国加征关税。最后的3000多亿美元，大部分都是消费品，价格弹性比较低，如果加征关税替代性不强。欧洲经济与财政政策研究网认为，如果商品的价格替代弹性比较强，加征关税以后就会促使出口商来降价，否则就会被替代。你必须要降价比较多。比如说25%的关税降的幅度比较大，相当于25%的关税你要承担比较多，而美国的进口商承担很少，这是他们的基本想法。
特朗普威胁，剩下的3000多亿美元也加征关税。按照欧洲经济与财政政策研究网的研究，如果真的再加征3000多亿美元关税，这些关税更多的将由美国自己来承担，因为替代弹性比较小。中国的出口商没必要降价，美国也必须要来购买，因为如果美国购买其他国家的，有可能本身就比中国的商品贵，甚至一时还满足不了那么多的量，性价比上会有一个综合权衡。随着特朗普升级关税范围，对美国的伤害会越来越大，对美国企业和消费者的伤害也会越来越大。
美国有其他学者研究认为，向贸易伙伴征收关税会对美国价格和福利造成负面影响，是“双输”的，并且大部分加征的关税是由美国承担的。四位美国学者研究了1996—2014年，在151个国家（其中有34个发达国家）中发生的贸易冲突。对发动经贸摩擦的两个国家，不管是GDP、生产率，还是居民收入都会有明显的负面影响。同时，美国以国家安全为借口发动对中兴、华为的科技战，严重干扰了全球供应链，对全球供应链产生了极大的负面影响。美国到处拉盟友禁用华为的5G设备，但是收效非常有限。中国在经贸摩擦中，要继续扩大改革开放。中国经济跟世界经济是融为一体的，中国要继续顺应全球化趋势，推动经济全球化。特朗普政府是想把国内的矛盾，包括一些铁锈地带，以及在全球化中没有受益的这一部分美国人的压力转移到国际上。实际上美国华尔街和硅谷在经济全球化中的受益，远远超过美国铁锈地带蓝领工人的损失。美国在全球化中是很大的受益者，但是其内部分配不平衡。
第二个问题，当前中国的宏观经济运行态势。
当前中国经济增长仍然保持在合理区间，但下行压力比较大。虽然下行压力比较大，但我觉得重点是看就业。只要就业没有出现大问题，就可以容忍经济增长速度有适度的下降。经济增长速度的容忍度，就在就业这个地方。2019年4月的数据显示，中国调查失业率在5%左右，还是一个很正常的失业率水平，没有出现大幅度变化。中美经贸摩擦会对就业产生一定冲击，个别行业、个别地区、个别企业可能会受一些影响，对于受影响的就业群体要采取社会保障兜底的办法来进行救助。我们仍然面临一方面就业难，一方面招工难两者并行的结构性矛盾。但就业形势总体稳定。
在2019年的全国两会上，国务院已经对就业提出了预案，包括扩大高职人员的培训，拿出了1500亿美元对就业可能产生的冲击做一些防范。短期内，除了经济增长问题，我们比较关注物价上涨，特别是水果、猪肉的价格会不会影响价格总的方面。2019年5月，虽然消费者价格指数上涨，但核心物价指数一直在下降。核心价格决定货币决策，货币政策是放松还是收紧与核心CPI是密切相关的。因为CPI的食品和能源价格跟货币政策关系不大，能源价格取决于国际局势和地缘政治，而食品价格取决于食品的周期。
2019年5月，CPI上涨了2.7%，其中翘尾因素就有1.5%。到6月翘尾因素将上升到1.6%，所以6月的CPI的涨幅可能还会维持在2.7%左右的水平，甚至比2.7%还略高一点。但到7月以后翘尾因素会迅速下降到1.3%，8月只有0.6%，9月进入负增长，所以9月以后中国的CPI会回落。同时进入夏季，水果大批量上市，猪肉在夏季消费会放缓，价格上涨势头会有所抑制，所以价格没有什么大的问题。
中国的国际收支有一个很明显的特点，就是经常项目顺差在大幅度收窄。2006年、2007年的时候，中国经常项目顺差占GDP比重超过9%，确实比较高。全球金融危机以来逐渐在下降，到2018年中国经常项目差额占GDP比重已经很低了，在某些季度中国经常项目甚至出现了逆差。
中国服务贸易的逆差非常高，2018年中国服务贸易逆差接近3000亿美元。虽然服务贸易顺差大概有4000亿美元，但是服务贸易的逆差接近3000亿美元。服务贸易的逆差在过去几年中快速扩大，主要来源于旅行、教育和中国购买的知识产权。
我们的四大指标——增长、就业、物价和国际收支大体上比较正常，其中重点关注的就业如果没有大的影响，整个经济就是平稳的。
在中国宏观经济的金融层面，金融杠杆率会有一个明显抬升。去年实施金融结构性去杠杆，后来去得有点急，到下半年改为总体上稳杠杆。金融危机以后，企业的杠杆率大幅度提升，特别是国有企业。地方投融资平台作为国有企业的一部分，杠杆率有明显提升。
对房地产市场，坚持“房住不炒”“因城施策”的原则。最近房地产市场比较平稳，避免了以前的大起大落。2019年提出要改革完善住房市场体系和住房保障体系，尝试探索房地产调控的长效机制。总体上看，2018年、2019年中国的房地产市场还是比较平稳的。
以二手房价格作为参照，因为它的相对价格比较能反映市场的情况。2018—2019年，尽管有中美经贸摩擦，但我们并没有明显放松房地产市场，我觉得这也是吸取了日本的经验教训。在美国对中国实施科技战的背景下，中国更要把主要精力放在推动中国经济高质量发展上，要靠壮大企业和技术创新来做强中国经济，不能再依赖于房地产。房地产确实仍然是经济的重要组成部分，现在要做的是防止房地产大起大落。
第三个问题，关于经济政策的选择。
实施稳健中性的货币政策。2017年底到2018年上半年结构性去杠杆的过程中，市场利率有明显上行。2018年7月政治局会议以后，货币政策从稳健中性转向略宽松的方向，所以货币市场率明显下行。尽管最近货币市场利率波动有所加大，这与货币市场短期的供求关系有关，但总体货币关系流动性是合理充裕的，利率是处于低位的。如果美联储下半年转向降息，我们的利率还有降息的空间。我们还要看下一步美联储的货币政策走势。
如果分析中国的国债收益率曲线，我们能看到这几年的明显变化。2015年底中国国债总体收益率比较低，说明当时的货币政策环境比较宽松。在国债收益率方面，十年期的在2016年底只有3%，一年期的只有2.7%，所以2015年和2016年中国的资金比较宽裕。到2017年底的时候资金比较紧，一年期国债收益率上升到3.8%，十年期上升到3.9%，比较扁平，但比较高。2017年下半年实施结构性去杠杆以后，国债收益率上升得比较快，不管是短期还是长期，收益率都有明显的上升。到2018年下半年，习近平总书记主持召开了民营企业家座谈会，同时对经济政策做了微调。2018年底的国债收益率曲线明显下行，不管是短期还是长期，同时都比原来略微陡峭一点。现在整个货币政策稳健中性，虽然国债收益率曲线略有上移，但总体水平比较低。十年期的国债收益率在3.2%，一年期的在2.6%左右，所以目前整个货币金融环境还是比较宽松的。近期因为美联储货币政策可能转向降息，2018年中美利差在收窄，最近又在走扩，中美利差开始放大。
不管是货币市场还是债权市场，中美利差的扩大给予货币政策更多的空间，同时有助于人民币汇率的稳定。5月美国再次升级中美经贸摩擦，人民币对美元汇率在市场作用下从6.7贬值到6.9，现在暂时稳定在6.9。
应对中美经贸摩擦，中国要立足于长期准备。在这个过程中，中国要按照自己的步骤和节奏继续推进改革开放，不能因为经贸摩擦而把自己封闭起来，我们要进一步扩大和其他国家的交流和交往。
目前来说，人民币汇率在主要经济体当中依然非常强劲。整个货币的实际有效汇率非常强势。人民币自从2012年以来持续比美元强势，有效指数高于美元。尽管2015年在有资本外流的情况下出现阶段性贬值，但大部分时间里人民币汇率非常强势。在金砖国家中人民币汇率也是非常强势的。
从中长期来看，中国经济增长的潜力非常巨大。根据最近的预测，2021—2050年，尽管中国经济潜在增长率在下降，但仍是相当可观的增长。比如说在“十四五”期间，仍然可以维持5%~6%的增长，2026—2030年是4.5%~5%的增长，2031—2035年是4.3%~4.5%的增长，2036—2040年是3.9%~4.1%的增长，2041年以后保持3%以上的增长，到2050年也有接近3%的增长。
作为世界第二大经济体，要维持这样的增长率，维持中国改革开放的节奏，提升中国的实力，哪些改革要加快推进呢？
一是科技体制改革要加快推进。要提高研发效率，提升科技的组织体系。
二是劳动力市场要改革，因为它会影响到长期潜在经济增长。要提高劳动力受培训和受教育的水平，把人口红利转化成人才的红利。中国要到全世界去选才、纳才，同时加速中国人才的培养，这些方面有利于提升潜在增长率。
三是中国的制造业要防止过早地去工业化。不能简单地认为第三产业占比高就是产业结构优化。现在美国在搞再工业化，发达经济体都希望制造业回流。制造业占比下降应该是自然的过程，不能把它当作人为追求的过程，要把制造业特别是先进制造业的发展，作为未来中国在国际竞争中的战略重点。在先进制造业和5G的发展上，中国仍然要占领制高点。
四是财政和货币政策改革。一方面，在财政政策上减税，降低企业的成本，改善企业的营商环境，这有利于中国长期的经济增长。另一方面，中国要保持稳健中性的货币政策，除非有大的冲击，否则不可以放松。要防止资产泡沫化。我们维持这样的增长，在中美经贸摩擦中，如果美国进一步升级关税政策，对它的不利会进一步显现。现在的威胁或者是极限施压，也是一种心理战，实际上对美国很不利。美国现在是在追求损失最小化，而不是追求收益最大化。
五是中国要保持战略定力。中央提出供给侧结构性改革是完全正确的思路。供给侧结构性改革不是简单地扩大需求、简单地刺激房地产，我们要建立强大的国内市场，要立足于制造业的转型升级，来满足人民不断增长的美好生活需要。我们不是要建立泡沫化的市场，不是要搞经济泡沫化，而是要在这个过程中加强实业。日美经贸摩擦从20世纪六七十年代一直到80年代，日本并没有因为日美经贸摩擦而垮掉，还是发展得很好。但到了20世纪80年代，日本因为政策失误导致汇率战失败了。历史上有很多案例值得中国去总结、认识。
中美经贸摩擦持续升级不是最终的选择，按照平等协商的原则，达成一个互利共赢、双向均衡的协议，最终走向合作，才是正确的选择。中美不可能也不应该走向“热战”，也不应该走向“冷战”。中国要发展好自己的实力，经济政策不能出现明显失误。要做好中国自己的事情，保障好民生，保障好就业。中国经济的前景还是非常美好的，按照目前的发展思路走下去，中国实现两个百年的梦想，前景是非常光明的。
面对百年未有之大变局 注释标题 作者于2019年5月8日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。
李杨
论坛成员、国家金融与发展实验室理事长
本文要跟大家讨论的话题是“百年未有之大变局”。这个题目的理论性较强，政策性也很强，而且又与外交领域密切关联。我试着讲自己研究这个问题的一点心得，就教于各位。
我们知道，无论是研究理论还是制定政策，准确判断形势是绝对的前提。我们现在处在什么样的时期，这不仅决定了所有的理论发展方向，而且决定了政策设计的大架构，甚至是细节。我们说，现在面临“百年未有之大变局”，这是一个大的判断，从时间跨度说，绵延百年，不可谓不长，所以必须要把它分析清楚。只有在此基础上，我们对其他分支性的研究才能顺利展开，才不至于迷失方向。
“百年未有之大变局”的判断，是习近平主席在2018年6月中央外事工作会议上做出的。他谈这个问题，多数是在外交场合。党的十八大以来，特别是“一带一路”倡议提出来以后，国内外对中国和世界的关系有很多新看法。“百年未有之大变局”的一个重要内容，就是中国在全球经济事务中开始有了声音，这本身就是大变局的内容之一。
理解这个主题，最合适的或者不可或缺的角度，就是全球化及其发展。我们沿着全球化这条线索去分析什么是“百年未有之大变局”，以及在百年未有的背景下中国能做什么。比如在金融领域，我们碰到了百年未有的机遇。我们每天都感觉到有变化，每天都感觉到原来的理论不太适用了。举例说，《现代货币理论》这本书颠覆了原有的货币政策理论，争议很多，但是，该书出版后，却是“洛阳纸贵”，卖脱销了。我们作为国家智库，有义务对当前发生的重大事情、有影响的重大理论进行研判，在这个基础上形成我们的政策判断。同时，如果有可能的话，做出我们自己的理论贡献。
2017年12月28日，习主席在人民大会堂接见回国参加2017年度驻外使节工作会议的全体使节时，发表了讲话。他指出：“放眼世界，我们面对的是百年未有之大变局。”这是他首次系统公开地提出这个概念。
在2018年6月中央外事工作会议上，习主席再次提出：“世界处于百年未有之大变局。”后来他还多次讲到过，我就不一一列举了。我们认为，这个判断是我们认真分析国内外形势的最基本的出发点和前提。理论研究要有前提，政策研究更需要有前提，关于前提的重要性后面还会涉及。
在中国文化中，“百”是个虚数。比如百家姓，根本就不止一百个姓氏。理解“百年未有”，千万不要拘泥于时间，不要过于关注用时间区分，这里表达的意思是“变”。我们过去习惯的思路不顶用了，在那些思路上形成的理论基础也不顶用了，我们面对的是一个全新的情况。总之，百年未有，言其长也，言其久也，说的是一个大格局的变化。
今天，我们来分析构成“百年未有之大变局”的典型事实。主要有以下六点。
一、全球经济衰退呈现长期化趋势
2007—2008年开始了本轮金融危机，时至今日，这场危机还没有完全过去。显然，全球经济衰退呈现出长期化趋势。
图1-6中有三条线。一条刻画的是中国的经济增长，一条是美国的经济增长，一条是全球的经济增长，都在比较低的水平上。而且，最大的问题是，我们非常熟悉的宏观调控工具，即需求管理不奏效了。面对这一大变局，世界各国不约而同地把自己的政策重点移到了供应侧。只要学过经济学的人都知道，政策重点放到供应侧，说明经济面临的问题主要在实体层面，是长期的问题。
图1-7告诉我们，20世纪60年代以来，全球的经济增长趋势是向下的。为何从1961年开始显示呢？那是因为，我们如今熟知的国民收入统计体系，在1961年之前并不存在。
观察图1-7，我们可以有根据地说，在统计意义上，全球经济确实存在一个年代跨越很长的经济周期。这印证了习近平主席的论断，我们正经历“百年未有之大变局”。
图1-6 中国、美国及全球经济增长（1980—2018）
图1-7 全球经济GDP增速（1960—2018）
资料来源：美国国家经济研究局，国家金融与发展实验室。
我们注意到，在经济学界，对于经济运行的长周期问题，早有大量研究，其中，长度为40~60年的“康德拉季耶夫周期”支持了习主席的论断。
“百年未有之大变局”的存在，凸显了创新发展的极端重要性。这是因为，经济发展的长周期，以科技发展为物质基础。当今全球经济之所以低迷，是因为人类社会尚未出现大规模的颠覆性科学创新并进而改变世界的生产方式。
对于这个问题，经济学界很早就有觉察。例如，早在20世纪末，美国经济学家兼战略投资家加里·西林就曾著书《通货紧缩》，对已经开始的长周期的下行阶段进行了探索。
我们不妨引用几句该书的论述：“对新技术的投资已经开始，但还没有强大到足以支持工商业全面快速增长的程度。其结果是形成周期的下降波段。这一阶段，实际上就是旧技术的全面使用与新技术投资大规模兴起之间的间距。”在这个间距中，“推动先前经济上升的旧技术已过度利用，潜力耗尽。推动下一轮经济增长的技术虽已知悉，但还没有完全进入商业化开发利用阶段”。
加里·西林在20年前讨论的事情，基本适用于当下。
二、全球债务浪潮
与经济长期下行密切相关的是债务问题。谈到中国经济，人们都会说是一种典型的债务主导型、债务驱动型经济，是货币驱动型经济或者信贷驱动型经济。这一系列意思相近的概念是说，我们的经济增长是靠增加债务实现的。其实，债务驱动这个命题，在全世界普遍适用，各国只是存在程度之别。国家金融与发展实验室的研究人员最近发表了题为“150年以来的信贷和经济增长”的研究报告，他们分析了150年以来几个主要国家的情况，证实了这个论断。
然而，在增长十分疲软的情况下，如果债务还在增长，那就成为大问题了。众所周知，本轮危机是债务危机，减债和去杠杆显然就是经济恢复的必要条件。但是，资料显示，全球的债务以及相应的杠杆率的状况却恶化了。经济还在下行，但债务却在增长。各国当局都知道，债务是魔鬼，也都知道当前的主要问题是债务太多，都信誓旦旦地说要去杠杆，但是资料显示，全球去杠杆的情况非常不理想。
国际金融协会公布的一份关于全球债务的报告显示，2019年上半年，全球债务增长了7.5万亿美元，总额超过250万亿美元。预计，2019年全年全球债务或创下逾255万亿美元的新纪录。这意味着，按照全球77亿人口来算，人均负债竟达3.25万美元！更值得注意的是，金融业以外的债务总额已高达190万亿美元，相当于全球GDP的逾240%，其增长速度超过了经济增速。全球债券市场规模也已从2009年的87万亿美元增加至2019年的逾115万亿美元。其中，政府债券占比从2009年的40%上升至2019年的47%，银行债券则从2009年的逾50%降至不到40%。我们可以由此得出一个判断：金融与实体经济的关系发生了显著变化，变化的方向就是两者日渐疏远。这种现象同时还表明，货币政策在稳定经济和促进经济增长方面的效力递减，未来我们只能更多地依靠财政政策。
这里面有一个要点，我们观察150年来的债务变化发现，在发达经济体是政府债务增长快，而在新兴经济体则是企业债务增长快。这不仅体现出我们所处的经济发展阶段不同，而且体现出整个国家的治理理念不同。
在发达经济体内，只要经济有了问题，政府就会把企业的债务背下来。政府债务增多，恰好是替代企业债务的结果。这个理念很清楚。在发达经济体内，经济是由企业驱动的，企业出问题，自行解决不了，则由政府买单，甚至不惜采取国有化等措施，也要把企业的不良债务和一些权益买过来，借此稳定国民经济。至于政府债务，由于其腾挪空间甚大，可容徐徐处理。
新兴经济体则不同。一旦经济有些问题，通常的做法是把问题推到企业头上，让企业承担，并且政府会把自己摘出来。毫无疑问，这两种处理政府和企业关系的模式，差异巨大，究竟何者为优，恐怕难以一言以蔽之。总之，在整个社会经济系统中，企业、政府、居民、金融机构各是什么角色，如何把这个角色摆正，遇到问题时怎样互动，此消彼长，背后有很多的理念问题，也有很多理论问题，更有很多政策问题。
我们进一步分析债务问题。图1-8是国家金融与发展实验室研究人员做的统计。这个统计结果告诉我们，经济增长的债务密集度在上升。
图1-8 2008年金融危机以来全球债务密集度上升
资料来源：国家金融与发展实验室。
我们已经指出，当今世界，各国经济增长都是债务驱动型的，只不过程度不同。我们可以就此提出一个概念，即债务密集度，这指的是，为了达成一个确定目标的GDP增长，我们需要多少金融资源予以支撑。债务密集度上升则指的是，为了达成一个确定目标的GDP增长，如今比过去需要更多的债务予以支撑。显然，债务密集度上升，表明经济的效率在降低，图1-8揭示的正是这样一种现象。由此我们可以得到一个结论，即金融对于实体经济日渐疏远。这里的“疏远”是1991年美国联邦储备委员会主席格林斯潘在美国国会参议院银行委员会做证时首次使用的一个概念，他用这个概念揭示的事实是：随着经济的金融化，金融上层建筑越垒越高，金融与实体经济渐行渐远，对应地，美国的货币政策的效力也越来越低。正是在那次做证之后，美联储的货币政策逐渐摒弃了以货币供给量作为中介目标的，既是传统的也是经典的范式，转而越来越多地使用利率手段，货币当局只是间接地，主要在融资成本层面影响企业和市场的运行。美国的货币政策，除了2008年金融危机，根本就不动货币存量，基本上就是只管利率。只有在危机时，利率也不顶用的时候，才重新计起数量。不管怎样，现在是越来越远了，金融不服务于实体经济也是一个全球现象。
货币政策的效率递减和前面金融密集度上升一样。为了使实体经济产生某一个确定量的反应，货币当局付出的资源越来越多，调控力度越来越大，但效果并不明显。这是很大的问题。人们开始想到，是不是财政政策的作用更大呢？于是，全世界逐渐将目光转向财政。刚才我说要讨论《现代货币理论》这本书，里面至少有两章谈到税收等因素对经济的影响，以及税收支出对货币政策的影响。当然，财政的变量和金融的变量相比，存在巨大差异。财政支出直接形成需求，财政收入则直接扣减纳税人的收入，并直接减少需求。金融则不同，它只能间接影响实体经济，整个金融系统固然可以将资金“花”出去，但是，只能说先花出去，钱到底流向哪里并不知道。而且，我们的金融上层建筑还在不断向上累积，会不断推出一些新产品，还会不断创新金融产品。然而，产品越来越多，规模越来越大，资金却很少流向实体经济。这就是这些年来，金融不断脱实向虚的过程。
2019年，由国家金融与发展实验室牵头，会同财政部研究院和人民银行研究所，就财政政策、货币政策协调配合问题召开了一次全国性研讨会。我们共同认为，这种类型的研讨会以后每年都要开，这是因为，如果货币政策和财政政策不能协调配合，不仅不能形成合力，而且各自的政策效力也要打折扣。
虽然全球经济增长率在下降，但是与GDP增长对应的债务在增多。债务增多的主要问题是利息支付增加。因此，债务增加、杠杆率提高有一个阈值和临界点，当整个经济为债务支付的利息超过当年的GDP新增额和新增储蓄额时，这个债务就变成魔鬼了。遗憾的是，中国自2014年开始，就已出现这个问题，这意味着，我们现在天天都在吃老本。观察一下中国国家资产负债表连续20年的数字，我们发现，数字年年都在变。我们最怕看到的变化，就是国家的净财富在不断减少。在整个流量层面，大量的利息支付给金融系统。这些钱从哪里来呢？在新增GDP和新增国民储蓄的规模不及利息支付规模的情况下，那些不足的部分，靠的只能是吃老本、吃外汇储备、吃黄金储备、吃海外上市公司的利润。当我们在全球范围内讨论国家和国家之间的财产关系时，就只有上述几类财富是有意义的，其他不能在国际上进行交易的财富，都只能归零。
三、劳动生产率的增长率下降
第三个典型事实就是，全球的劳动生产率的增长率一直呈下降趋势。我们以美国为例，从图1-9可见，美国劳动生产率的增长率，自20世纪50年代以来，就呈微微下降的趋势。
图1-9 美国劳动生产率的增长率呈长期下降趋势
劳动生产率的增长率在下降，反映出经济的创新能力不足。虽然，在我们的经济社会中，创新一直没有停步，但迄今为止，我们还没有见到革命性的、具有颠覆性的、能够整体提升经济运行效率的创新出现。即便有，也不够大。从全要素生产率的增长看，也不太理想。我们知道，全要素生产率是柯布-道格拉斯生产函数的残值，它包含了很多不能由劳动和资本的变化来解释的因素。这些因素中，最值得关注的有两项，一是管理水平的变化或治理水平的变化，二是科技进步。很多实证研究显示，科技进步构成柯布-道格拉斯生产函数残值的主体。
2013年，美国《自然》杂志发表了一篇文章，名叫“爱因斯坦之后，科学天才灭绝”。文章配发的照片上有爱因斯坦、居里夫人、薛定谔、玻恩、玻尔、狄拉克等创世纪的天才科学家。这篇文章的主旨是，自20世纪这些天才科学家去世之后，这个世界就再没有人超过他们。所以，他们构建的理论体系至今没有被超越。也就是说，我们目前的经济赖以发展的科学技术基础，还都是20世纪的科学家们奠定的，迄今为止，我们并未超越前人。我们知道，存在着这样一个逻辑链条：经济效率的提高依靠创新，创新依靠技术，技术的基础是科学。如果科学没有颠覆性的变化，技术创新就只能是小打小闹。根据这个逻辑，如今经济增长缓慢下降的原因是，如今的科学水平并未超过爱因斯坦时代。2016年，美国经济学教授罗伯特·戈登也曾著书断言：始于20世纪70年代的第三次工业革命，到2005年已经接近尾声。所以，走在世界前列的国家正在满怀激情地迎接第四次工业革命。但是，我们“只听楼梯响，不见人下来”，现在，我们还没有看到一些重大变化的端倪。经济增长取决于技术进步，技术进步取决于科学创造，科学发展的缓慢，在根本上决定了劳动生产率增长的缓慢。这就是百年的一个大变化。
四、人口结构恶化
第四个典型事实是人口结构恶化。图1-10和图1-11分别刻画了全球各大洲劳动人口及人口抚养比的变化。
图1-10 各大洲劳动人口（1940—2070）
图1-11 各大洲人口抚养比（1950—2070）
如果说，在历史上，人口过快增长、食物短缺、营养不良等是人类社会面临的头号问题，并由此催生了以马尔萨斯为代表的消极、悲观的人口经济学，那么进入20世纪，劳动人口减少以及相应的抚养比上升，加之老龄化在全球蔓延，则是人类社会面临的新困境。
图1-10显示，到2010年，全球各大洲中，非洲、东亚、南亚、拉美的劳动人口仍在增长，其他各洲已经陷入增长停滞或负增长。越过2010年，东亚加入了劳动人口减少的行列，全世界唯有南亚和非洲的劳动人口还在增长，拉美则仍然陷入低增长。过了2040年，全世界除了非洲，全部陷入劳动人口负增长的境地。
显然，如果照此趋势走下去，我们将看到一幅令人沮丧的图景。
图1-11刻画的各洲人口抚养比的发展趋势，从本质上说，是图1-10的另一侧面，从经济分析的意义上说，图1-10和图1-11结合在一起，为我们提供了一幅讨论人口因素如何影响经济的全面图景。图1-11刻画的是总人口中就业人口和被抚养人口的比及其变化。其中，16~65岁的人口，我们称为就业人口，16岁之前和65岁之后的人口，我们称为被抚养人口。抚养比指的是被抚养人口对就业人口之比。显然，抚养比上升，说明总人口中就业人口占比下降，相对越来越多的人口是被抚养的；反之，抚养比下降则表明总人口中有更多的人口在创造财富。图1-11显示，抚养比上升是全球趋势。在2040年之前，唯有南亚和非洲的抚养比还在下降，过了2040年，直至2070年，全世界只有非洲的抚养比还在下降。这就是我们面对的冷峻的人口事实。
图1-12是中国的情况。这张图是中国社科院劳动经济及就业研究所的研究人员做出来的。大家知道，由于多种原因，中国从事劳动与就业研究的机构很少，合格的研究人员更匮乏，而且人口问题，特别是计划生育问题，在很长时间内是研究禁区。早在20世纪末，我们的研究人员就指出，现行的人口政策有问题，必须调整“独生子女”政策。但是，在当时的情况下，这种类型的研究常常被扣上“反对基本国策”的帽子。于是，听任独生子女政策长期不调整，如今中国的人口结构严重恶化了。
图1-12 中国劳动人口已经负增长
资料来源：中国社科院劳动经济及就业研究所。
面对劳动人口减少和抚养比上升的冷酷事实，移民等自然就成为很多国家关注的大问题。现在大家都说德国愿意接受移民，施行人道主义。这当然是对的。但是，也应看到，德国的人口早就是负增长了，其劳动人口早就减少了。因此，不断地接受移民，是应对人口总量和结构双恶化的良策。但是，德国的如意算盘是，只接收其他国家受到良好教育的移民。若干年来，这一如意算盘基本上是实现了的，但是，美国在中东一发起战争，就搅乱了德国的如意算盘，把那些受教育程度较低的人口也赶到欧洲来了，于是德国就受不了了，其他一些欧洲国家，本身人口只有几百万，最多上千万，当然也受不了。于是，移民问题一下子就尖锐起来了。
2019年春节前我去日本访问，专门去看日本的人口政策和相关财经安排，同时研究日本地方政府债务问题，感受颇深。日本好像是找到了出路，至少大力发展机器人是出路之一，当然还有其他很多方面，涉及整个养老体系、就业体系、退休体系等。应当看到，日本如今的这些安排，是经过了几十年的痛苦经历总结出来的，中国现在应该好好去学。
人口结构变化对经济发展的影响，可以通过对人口红利的分析清楚地展示。所谓人口红利，是指一个国家的劳动年龄人口占总人口比重较大，同时，劳动年龄人口快速增长，将使这个国家的抚养比降低，所有这些，都将为经济发展创造出有利的人口条件。
概括而言，人口红利为经济的增长提供了如下有利条件。
其一，有利于在低工资水平上增加劳动力供给。中国近30年的工资水平都是2000多元左右。GDP翻了好几番，但工资水平还是不高，使得中国的企业、产品在国际市场上极有竞争力。
其二，不断降低的人口抚养比，有利于加速资本积累。长期保持接近50%的储蓄率，是中国经济高速发展的基础。这是因为，储蓄的另外一面是投资，没有储蓄就没有投资，中国长达30余年，一直面临的是储蓄大于投资的局面，其差额就是我们的国际储备。而美国的主要问题是储蓄率低，所以要用美元的霸权来吸收包括中国在内的高储蓄，支撑其国内投资。
其三，由于有人口红利，高储蓄、高投资、高增长同时出现。我是做金融工作的，金融的核心问题是储蓄和投资。储蓄率是自变量，不是因变量，不是政策变量，它的变化是实体经济因素造成的。过去几十年中，我们在讨论经济运行存在的问题时，大家很容易将之归诸高储蓄。那时我就明确指出，大家不应当指责高储蓄，因为它支撑了中国长达数十年低通货膨胀的高增长。然而，储蓄率一定有下降的时候，这个问题让我不幸言中了。
人口红利的反面就是人口负债。人口负债出现，经济通常会在两个方向失去增长势头：一个是生产力下降，社会负担加重，工资率上升；另一个是潜在生产率下降，出现老龄化，并带来社会支出提升，资本积累减少，使得经济增长失去动力。如果这是全世界的普遍现象，那么世界经济增长速度就会缓慢下行。我们是金融驱动性的经济，在金融里面可以创造财富，但是金融到最后创造的都是泡沫，所以债务就起来了。生产率下降了，老龄化、社会支出在增长，资本积累在减少等，这些都是实体经济遇到的问题。
五、收入分配不公的问题
我们首先引述习主席的两段讲话。一段摘自《习近平关于社会主义社会建设论述摘编》：“物质丰富了，但发展极不平衡，贫富悬殊很大，社会不公平，两极分化，能得人心吗？”另一段是他在世界经济论坛上的演讲，针对与会者都急切地盼望第四次工业革命的到来并将全球重新拉回高增长路径之上的讨论，习主席在充分肯定第四次工业革命将产生极其广泛而深远的影响，包括带来的经济增长的基础上，特别强调了它可能带来的副作用：“第四次工业革命将产生极其广泛而深远的影响，包括会加剧不平等，特别是有可能扩大资本回报和劳动力回报的差距。”大家都觉得现在的经济增长不行，盼望着第四次工业革命。第四次工业革命有可能会使经济增长的下滑趋势有所缓解，但是在带来这样一个好处的同时，千万不要忘记，它也会使资本和劳动的矛盾凸显。大家知道，马克思写《资本论》，讲了资本和劳动的关系，资本的收入高，劳动的收入就低，利润侵蚀工资。这个问题不因社会制度不同而不同，私人资本、国有资本都有资本的共同属性。
关于这个问题，美国总统特朗普也意识到了。特朗普在进行就职演说时讲了一段堪比《共产党宣言》的话：“长久以来，华盛顿的一小撮人攫取了政府的利益果实，代价却要由人民来承受。华盛顿欣欣向荣，人们却没有分享到财富。政客们赚得盆满钵满，但工作机会越来越少，工厂纷纷倒闭……他们的胜利不等于你们的胜利。当他们在我们的首都欢呼庆祝时，无数挣扎在这片土地上的家庭却没有什么可以庆祝的。”
特朗普讲这番话时正是北京时间凌晨一点多。我收看了实况。我觉得，他的演讲简直就是一个美国版的《共产党宣言》。
无独有偶，2014年有一项研究成果震动世界。法国一位年轻的学者叫皮凯蒂，他写了一本书——《21世纪资本论》。我访问过他两次。他手头掌握着大量的研究经费，有二三十个国家给他出资，有100多个训练有素的经济学家帮他做各国的数据和分析。我问他有没有中国的数据，他说当然有，但当时没有公布，直到最近才公布了中国的数据。他的分析思路和马克思完全一样，就是沿着资本和劳动的关系展开。他说，资本回报率总是倾向于高过经济增长率，而劳动力报酬的增长率总是倾向于低于经济增长率。比如GDP增长8%，资本回报率为9%、10%、15%，在中国很长一段时间都是这样的。而劳动力报酬——工资平均2000多元持续了几十年，增长率很低。这样此高彼低，贫富差距当然就会越来越大。
《21世纪资本论》的出版有多方面的意义。一方面，有一个资本主义阵营中的经济学家站出来狠批资本主义，当然是好事。但是，另一方面，如果你仔细阅读这部著作，就会感到意味深长。皮凯蒂讲道，他的研究和马克思的研究是一脉相承的，无非是他比马克思多了150年的历史经验来证实了当时的结论。马克思指出，资本主义是自己的掘墓人，但他没有告诉我们废除资本主义以后，如何在政治和经济上组织社会。我去访问皮凯蒂，他特别高兴，他同我说，这就是在讲我们的事情，讲中国的事。因为法国、英国、德国等资本主义国家，基本上都是资本主义社会历史的延续，只有中国消灭了私有制，但还保留着资本。如何在政治上和经济上组织社会，这是一个问题。皮凯蒂认为，私有制要有健全的民主机制来支撑，以减少不公平现象。同时，一个社会除了私有制之外，还应该存在其他形式的所有制。在交谈中，我们同他详细地描述了习主席两次引述他书中的观点，他很高兴。我们跟他讲了中国的所有制结构，这对他们的经济研究有些影响，后来，他还将中国式的混合所有制加到了他的所有制系列中。
《21世纪资本论》指出，不公平的现象令人震惊。首先是现有财富和资本的分配，其次是国民收入的分配。先说存量，然后说流量，这就把整个问题说清楚了，说全面了。所有这些国家里，最贫穷的50%的人口占有的国民财富无一例外都低于10%。他们的这项研究，虽然很多主流经济学不认可，说无非只是一些统计数据，没有理论支撑，没有什么像样的模型。但是，这项研究已经对西方主流经济理论体系产生了冲击。在《资本论》中，马克思指出，资本主义制度可以允许生产力无限制发展，但财富的积累和贫困的积累，最终会产生冲突，两者的冲突将周期性地打断生产发展的进程。这就是马克思的结论，这个制度现在荒谬到这种程度，在创造财富的时候创造出了自己的敌对力量，这个力量是体系内生的，因而危机不可避免，所以革命结论是顺理成章的。
斯蒂格利茨等人逐渐认同这些看法，而且用非常学术的眼光对现在的主流经济学和西方社会进行批判。当我们访问皮凯蒂时，问及中国的情况，他不说，后来才悄悄地把中国的数据公布出来。这些数据看起来还挺可怕的。数据指出，2015年，中国最富有的10%的人群占全部财产比重的67%；最富有的1%的人群占全部财产比重的30%；最底层的50%的人群，只占全部财产的6.4%。在他的分析框架里，整个资本主义世界最不公平的是美国，但中国的不公平程度已经接近美国，并且超过了法国、德国。可以说，中国社会中的收入分配和财富占有的不公平问题，已经相当严重。
中国的情况很复杂。我们当然没有通过压榨劳动来加强资本，但是我们追求高增长。在相当长的时期中，我们片面追求增长速度，高度依赖投资。于是，谁掌握资本，谁就在经济中长期占据主导地位。我读博士的时候，很多博士同学说，最愚蠢的政府就是教人民怎么去发财的政府。发财还用政府去教吗？利润占国民收入比重过高，对应劳动收入占比就过低了。因为，初次分配主要是资本和劳动分配，政府插一杠子，用生产税的方式会占一些，但不会太多。简言之，在初次分配当中就是资本和劳动，到现在为止，在中国，掌握资本的人的地位，显然比所有其他人的地位都高。
中国的GDP增长，归根到底都是为了满足广大人民群众的物质文化需要，为了保证人的全面发展。从人民出发，以人民为归属，一切为了人民，让改革和发展成果惠及全体人民，让人民有获得感，这是我党治国理政的基石。获得感中最重要的就是获得金融资源，所谓贷款难就是无法接近金融资源。金融资源掌握在少数人手里，他们坐吃体制的盛宴。现在大家都在想方设法搞金融，利用最先进的互联网、移动互联技术去搞传统金融，结果又出现了很多泡沫。金融不平等是经济不公平的最重要因素。在这个意义上，普惠金融的提出，非常重要。
六、全球治理“礼崩乐坏”
第二次世界大战之后，以美国为代表的发达经济体，建立了一套几乎无所不包的全球治理体系。这个治理体系有三部分内容。一是建立了很多国际组织，大概有70多个。二是所有的国际组织都有规则。比如世贸组织如何加入、怎么退出，这些都有详密的规则。三是建立国际仲裁机制，出了问题，违反了规则，总会有人来调解、处罚。这是一套非常严密的网络。但是这种情况现在被打破了。
习主席2016年在达沃斯论坛上的演讲，详细分析了造成这种状况的深刻原因。在他看来，有三方面原因，使得这套机制不能运行了，这也是“百年未有之大变局”。
一是国家经济力量对比发生了深刻演变，但全球治理体系未能对新格局做出反应。所谓国际经济力量对比，就是说原来发达经济体在全球GDP中占比很高，很长时间以来它们以30%的人口贡献了70%的全球GDP。但现在已经变了，现在新兴经济体对全球增长的贡献超过了发达经济体。怎么办？新兴经济体当然有话要说，但发达经济体不让新兴经济体说话，所以导致了冲突，百年未有的变局就出现了。
二是全球产业布局在不断调整，但贸易和投资规则未能跟上形势。如今全球产业布局已经从国家之间的分工、产业的分工、地区的分工、产品间的分工，发展至产品内分工。何为产品内分工？这是说，如今世界上，没有任何一个产品是由一个国家单独完成的，也就是说，在这个产品生产的过程中，生产要素或者要件要反复不断出入国境。在这种情况下，怎么扣税？怎么识别？什么叫作原产地？这些问题都出现了。但现在美国还是要针对中国的出口产品再加税，从经济学角度分析，这些加税都没有道理。把这一层关税加在中国企业头上，往下一层就有可能是由美国企业和美国消费者负担。投资贸易规则要重新制定，我们叫作投资与贸易便利化。
三是全球金融市场需要增强抗风险能力，但全球金融治理机制需要适应新需求。
21世纪全球风险的治理体系不适应性日益体现，它既应对不了传统挑战，更难以对付暴力、恐怖袭击等非传统挑战。近年来，在全球到处举行峰会，但什么问题都没解决，这就是治理体系“礼崩乐坏”的典型表现。美国不断地“退群”，中国不断地“建群”，变革全球治理体系已成趋势，世界上的国家都要变革全球治理体系的内容，这个变化任重而道远。
关于“百年未有之大变局”，前面说了六个表现。我觉得，认识这个“百年未有之大变局”有很多的角度，其中最重要、最基础的角度，应当是从全球化的发展来看。传统的、发达经济体主宰的全球化日趋没落，中国“一带一路”倡议所号召的新全球化、落后国家的全球化正在兴起。“百年未有之大变局”就在这里，它不可能很快过去，我们要面临持续很长时间的矛盾和冲突。
中国仍然处于重要的战略机遇期。党的十九大明确指出，国内外形势正在发生深刻复杂的变化，我国发展仍然处于重要的战略机遇期。
做出这个判断的主要根据有五个。一是大家还是愿意和平发展。二是各种世界性难题，比如气候变化、重大污染、传染性疾病、地区热点等，都离不开中国的参与治理。三是求合作、谋发展仍然是各国共同的愿望。全球产业已经形成你中有我，我中有你的分工格局。四是全球新一轮科技革命和产业革命正在迅速发展。五是中国占有重要的一席之地。我们的传统优势是人口多，而且收入水平增长很快，有人有钱，自然能形成很大的市场，这个市场谁都不愿意丢。时和势都在我们这边。
要做的工作千头万绪，最重要的是推进改革。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议再次给出了明确答案。会议指出，党的十一届三中全会是划时代的，开启了改革开放；党的十八届三中全会也是划时代的，开启了全面深化改革。在系统整体设计推动改革的新时代，我们要按照十八届三中全会的决定来推进改革。
历史证明，改革是中国推进现代化的唯一出路。40年来，中国经济有四次大波动。第一次是20世纪80年代，出现了家庭联产承包责任制和城市企业责任制，这个我们都经历过。第二次是1989年，遇到一场非常大的政治事件，当时世界给我们的压力比现在大得多。但我们用全面深化改革，用市场化取向的改革的全面推进，比较顺利地渡过了难关。第三次是1998年亚洲金融危机，我们通过深化国企改革、住房改革、加入世贸组织渡过了危机。现在又遇到了新问题，十八届三中全会决定了一系列中央关于改革的决策，将会引导我们顺利地走出这个低谷。
时和势都在我们这边，但确实需要有定力，需要认清形势。我们做研究的，需要针对这些形势做出分析和判断，给出好的政策建议。为中国的经济做出贡献，为中国的经济理论做出贡献。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）