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　　第二章 大力推进金融改革

　　中国债务灰犀牛是如何养成的

　　张晓晶 注释标题 张晓晶，中国经济50人论坛成员，中国社会科学院经济研究所副所长、国家资产负债表研究中心主任。

　　2008年国际金融危机以来，全球范围内的债务高企，引起各方面关注。国际货币基金组织推荐使用宏观杠杆率（实体经济部门的债务与GDP之比）来评估各国债务风险；国际清算银行也提出了将杠杆率偏离长期趋势的杠杆率缺口作为金融不稳定的预警。

　　在此期间，我国宏观杠杆率则以更快的速度攀升。中国社会科学院国家资产负债表研究中心的数据显示，2008—2016年，我国宏观杠杆率平均每年上升12.4个百分点，是同期全球宏观杠杆率增速的两倍多。截至2018年底，我国宏观杠杆率为243.7%，与美国的水平大体接近。过高杠杆率是金融脆弱性的根源，意味着巨大风险，因此社会上也将高杠杆问题称为“债务灰犀牛”。债务灰犀牛是如何养成的呢？本文将在分析债务水平与分布结构的基础上，指出形成高杠杆的体制原因，进而提出相应的对策建议。

　　一、中国的债务水平、结构与风险

　　从债务水平上看，我国实体经济部门杠杆率不到250%，远高于新兴经济体不到190%的平均杠杆率，接近美国的水平。从这个角度，这只灰犀牛的个头还是巨大的。但从威胁性、危险性来看，灰犀牛的内在结构才更重要。这就是为什么我们需要解剖这只灰犀牛，也就是分析杠杆率的结构及其风险。

　　从结构上看，2018年居民部门杠杆率为53.2%，企业部门杠杆率为153.55%，政府部门杠杆率为36.95%（见图2.1）。国际比较发现，居民部门杠杆率还相对“正常”，而企业部门杠杆率畸高，政府部门杠杆率偏低。那么，杠杆率的风险到底在哪里呢？

　　图2.1 实体经济部门杠杆率及其分布

　　（一）居民部门杠杆率风险

　　第一，杠杆率增速过快。居民部门杠杆率这些年的快速上升值得警惕。2018年共上升了3.8个百分点。尽管与2016年、2017年分别上升5.8和4.4个百分点相比已经有所放缓，但比起2008—2018年的年平均增幅3.5个百分点，还是要高。不过，这并非中国独有的现象。“二战”后，发达经济体普遍经历了这么一个过程（见图2.2）。美国居民部门杠杆率在20世纪50年代仅为20%，到2008年金融危机前的最高点已接近100%。其中上升最快的一段时间是2000—2007年。2000年美国居民部门杠杆率为69.9%，仅7年时间便上升了28个百分点。而我国目前也正处于杠杆率增速较快的时期，从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年上涨了35个百分点，增速与美国2000—2007年相当。

　　第二，短期消费贷成为变相的抵押贷，加大了风险。2017年以来各地纷纷推出住房限贷政策，银行收紧了房地产贷款额度，批贷周期也相应拉长，这使得部分贷款渠道转向了短期消费贷。短期消费贷缺少实物资产的抵押，银行面临的风险敞口更大。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷仍会保持一定增速。目前来看，在个人贷款总体不良率特别是个人抵押贷款不良率保持较低水平的同时，信用卡不良率和消费金融类贷款不良率相对较高，且未来有可能会持续提升。下一阶段要关注包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险。

　　第三，较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。一般寻求消费贷来作为降低首付比例的家庭，其金融资产规模也势必有限。而拥有大量存款类金融资产的家庭，其贷款比例也一定有限。这种因收入与财富差距造成的居民部门内部资产结构扭曲使得平均意义上的杠杆率风险加大。拥有负债的家庭缺少相应的金融资产作为覆盖，一旦其收入流出现问题，就会出现违约风险。

　　图2.2 各国居民部门杠杆率

　　资料来源：国际清算银行；国家资产负债表研究中心。

　　（二）企业杠杆率风险

　　非金融企业部门延续了2017年去杠杆的势头，企业部门杠杆率由2017年的158.19%回落至2018年的153.55%，下降了4.6个百分点。企业部门杠杆率自2017年第一季度达到161.4%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点，除2019年第一季度稍有反弹外，下降趋势已保持了7个季度。非金融企业去杠杆取得成效，但其贡献主要在民营企业。2018年，国有企业总负债上升了16.0%，而民企为主的工业企业总负债仅上升了2.9%。结果就造成国企债务占整个非金融企业部门债务的比重在不断攀升。根据我们的估算，2018年国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%，比2017年上升了5.5个百分点。比起2015年第二季度的较低水平，更是上升了10个百分点（见图2.3）。

　　尽管我国企业杠杆率水平在全球都是数一数二的，但仔细分析，其中国有企业债务占比超过六成。而这些国有企业债务中，又有一半左右是融资平台债务，这部分是和地方政府有直接关联的。如果扣除融资平台债务，企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。

　　图2.3 国有企业债务在非金融企业部门债务中的占比

　　资料来源：中国人民银行、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。

　　（三）政府杠杆率风险

　　截至2018年，政府总杠杆率从2017年的36.44%上升至36.95%，仅上升了0.5个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年的16.37%上升至16.53%，上升了不到0.2个百分点；地方政府杠杆率从2017年的20.07%上升至20.42%，上升了不到0.4个百分点。无论中央政府还是地方政府，就国际而言，其杠杆率都处在较低水平，但这是指显性的政府杠杆率。如果考虑到地方隐性债务，也就是所谓的预算外债务，这包括传统的融资平台债务，以及后来有所“创新”的政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP（政府和社会资本合作）等新“马甲”，政府部门的债务水平就会很高。根据我们的估算，2017年预算外债务大约为45.3万亿人民币，占当年GDP的55.2%。如果将这部分隐性债务与政府的显性债务加在一起，政府部门杠杆率会超过90%。我们把国有企业杠杆率与政府杠杆率合计，形成公共部门杠杆率，那么这个数字会达到140%，大大超过私人部门杠杆率（即居民部门加上非国有企业部门，合计为103.9%）。这个现象在国际上是少见的。除了日本，其他国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。

　　综合以上，尽管居民部门杠杆率风险也值得关注，但更大的问题在国有企业与地方政府。而这两个部门的债务攀升有着鲜明的中国特色，是体制性因素造成的。所以说，是传统体制“养成”了债务灰犀牛。

　　二、传统体制“养成”了债务灰犀牛

　　强调传统体制是债务积累的主因，并不意味着它们是杠杆率攀升的所有原因。实际上，造成债务积累还有很多其他因素。比如信贷增速、监管严格程度、名义GDP的波动等周期性因素，以及融资结构、要素配置及TFP（全要素生产率）、人口年龄结构与储蓄水平等结构性因素。强调体制性原因，是希望找到高杠杆的根源和解决债务问题的抓手。概括起来，造成中国债务积累与杠杆率攀升的体制性根源在于国有企业、地方政府与金融机构“三位一体”的错综复杂关系。

　　（一）国有企业的“结构性优势”

　　作为共和国经济的支柱企业，国有企业一直以来承担着很多社会责任并享有特别的“结构性优势”。这个责任，就是需要实现社会性目标，既包括承担坚持基本经济制度、社会主义方向这样的宏大任务，也包括稳定宏观经济、实现社会公平、保障经济安全等方面的具体责任。正因为这样的重大责任，才使得国有企业可以在税收、信贷、市场进入、产业政策等方面享有特别的优惠政策，尤其是国有企业的软预算约束及政府对之的隐性担保（软预算约束与隐性担保或许可以看作一个硬币的两面，两者是相互支持和加强的）。以上这些恰恰是其他市场主体所不能够享有的“结构性优势”。值得一提的是，国有企业不仅在市场进入方面得到特殊照顾（比如获得优先的垄断地位），在市场退出方面更是享有诸多保护。目前大量僵尸国有企业仍然未能退出市场，根本就在于体制惯性让其享受到“铁帽子王”的待遇，可以在强制性的市场出清过程中获得“免死金牌”。

　　（二）地方政府的发展责任与软预算约束

　　地方政府肩负着发展地方经济的艰巨任务，特别是在地方基础设施建设等方面，负有不可推卸的责任。虽然一些社会基础设施（如医疗、社保等）现在正处于细分中央地方事权的时期，情况或有改观。但过去很长一段时期，包括未来一段时期（在新的改革方案未落地之前），地方政府要承担的责任还是非常多的。而这些责任（或事权），往往都是需要中长期融资来支撑的。中长期融资一直以来是市场无法很好解决的领域，地方政府需要找到自己的办法来解决。根据我们的估算，基建投资中，15%左右的资金来自预算内，5%左右来自政府性基金（主要是地方政府卖地收入），其余部分则来自社会资本。而这部分社会资本或多或少都会涉及地方政府的隐性债务，或是PPP形式下的优先受益权，或者来自地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自地方政府提供了隐性担保的资金。于是我们看到，地方政府的显性债务是压住了，但地方政府隐性债务却一路攀升。

　　（三）金融机构的体制性偏好

　　正是金融机构的体制性偏好即国有偏好，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。这里的“国有偏好”是指对于国有企业与地方政府的偏好，它可以看作是传统所有制歧视的延伸。而这种国有偏好，本质上是金融机构对于拥有国资或政府背景的投融资项目所产生的隐性担保和刚性兑付的幻觉，也是对于它们所谓结构性优势的依赖。这是体制所内生的。尽管当前的金融体系已经不完全是国有一统天下，市场化的金融机构也不断成长起来，但即便这些非国有的金融机构，也会惯性地产生政府兜底幻觉。这表明，隐性担保与刚性兑付已经根深蒂固，成了一般市场活动的前提，甚至成为不容置疑的潜规则。这样一种“体制保障”，实质上是在道义上对政府的“绑架”。有了这样的“体制保障”或潜规则，“欠债还钱”的市场铁律就会被打破，道德风险就会产生，而金融资产（信贷资源）的定价就会产生扭曲，由此带来的金融资源配置也会产生低效和扭曲。

　　通过国际比较，对于中国高债务形成的体制性原因我们可能会有一个更清醒的认识。这里以高居全球之冠的企业部门杠杆率为例。不少学者指出间接融资为主的金融结构是导致我国企业部门杠杆率畸高的重要原因。但与英国、美国、日本和德国比较发现，融资结构恐怕还不是主因。一般认为英国和美国是以市场为主导的金融体系，而日本和德国是以银行为主导的金融体系，接下来的推论就是，日本和德国企业的杠杆率高而英国和美国企业的杠杆率低。但实际情况并非如此。截至2017年底，德国企业部门杠杆率仅为54.4%，而英国、美国却分别为83.8%与73.5%。再进一步，如果以企业债务占实体经济部门总债务的比重来看，日本、德国、英国和美国基本是在30%的水平上。相比而言，2017年中国企业债务占比为65%（2018年为63%），是发达经济体的两倍多。如果将部分国有企业债务（主要是融资平台债务）归到政府部门，则我国企业杠杆率和发达经济体的企业杠杆率就基本持平了，并不“反常”。可见，我国企业杠杆率高关键并不在融资结构，问题出在体制上。第一，央行的货币政策缺乏独立性和约束性。德国不仅企业部门杠杆率低，总杠杆率也低。2017年，德国实体部门杠杆率仅为177%，而美国、英国与日本分别高达253%、283%和373%。德国总杠杆率远低于美国、英国与日本，原因可能是多方面的，但一个非常重要的因素在于德国实行反凯恩斯主义的宏观政策，即所谓奥尔多自由主义，严格奉行规则导向、反通胀，而不是凯恩斯主义的货币扩张。相反，我国货币政策独立性还不强，央行政策是相机抉择，比较难于管住信贷闸门，而这是高杠杆的源头。第二，政府与企业之间剪不断理还乱的关系。国有企业与地方政府缺乏预算硬约束，再加上中央政府的兜底（隐性担保），从而导致国有企业和地方政府“不负责任”地铺摊子。第三，缺乏有效的破产机制。OECD（经合组织）最新的研究表明，破产机制有利于减少沉淀在僵尸企业中的资本存量。而在中国，大量僵尸国有企业的存在，原因就在于破产机制还不健全。

　　客观地说，国有企业的“结构性优势”、地方政府的发展责任与软预算约束，以及金融机构的体制性偏好，这三者的相互配合和加强，尤其是其中所体现的政府主导、政府意志和战略安排，曾经是中国经济快速增长的重要法宝。但必须清醒地看到，这同样也是当前杠杆率攀升与风险积累的体制根源。

　　三、“稳中求进”应对债务灰犀牛

　　自2015年中央提出降杠杆目标以来，对于高杠杆的成因以及去杠杆的方案，可以列出一份长长的清单。现在的问题不在于方案少而是方案过多。怎样在这些貌似都非常正确的方案中抓住主要矛盾，找到关键抓手，从而有针对性地、高效地解决问题，是政策当局所面临的严峻考验。我们强调高杠杆率形成的体制原因，就是为应对杠杆率攀升找到实际的抓手，因为有效抑制债务的快速积累必须从体制改革入手。

　　不过，改革、发展、稳定需要统筹考虑。我们既需要推进体制改革，从而在源头上解决问题，又需要宏观稳定来创造改革的大环境。当前面临着内外部冲击，以及下行压力加大、增长前景不确定性的挑战，更需要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡。因此，就应对债务灰犀牛而言，要坚持“稳中求进”总基调，不可操之过急。

　　（一）“稳”字当头，强调的是稳杠杆

　　稳杠杆才能稳住总需求。2019年仍面临诸多不确定性，稳增长是重要政策目标。相应的，稳杠杆就非常有必要，因为稳住总杠杆才可能稳住总需求。中央提出结构性去杠杆和稳杠杆，一个基本要求就是实体经济总杠杆率要保持稳定。与此同时，将去杠杆的重点放在国有企业与地方政府。于是，企业部门与政府部门的杠杆率都是处在严控的范围，最好是只降不升，结果就只有通过居民部门杠杆率上升来维持总杠杆率的相对稳定。2018年的杠杆率数据就是很好的印证：非金融企业部门杠杆率比2017年下降了4.6个百分点；政府部门杠杆率微升0.5个百分点，而居民部门杠杆率则比2017年升了3.8个百分点。

　　稳杠杆需要在政策上做出调整。也就是说，不能再仅仅由居民部门来支撑杠杆率“不倒”，政府部门也需要发力。这不仅是因为居民部门杠杆率已经偏高且增速过快，风险在上升，还因为政府部门加杠杆有能力、有必要。目前中央政府的杠杆率非常低，2018年仅为16.5%，具有很大的政策空间，并且中央政府信用高，发债成本低（远低于一些融资平台的成本）。因此，中央政府要加杠杆。对地方政府而言，也要提高一般债务限额与专项债务限额，这不仅是用于弥补当年的财政收支缺口，还要将原来的部门隐性债务（已经划归企业部门的融资平台债务）通过债务置换等方式将其“阳光化”、显性化，毕竟很多融资平台债务支持的都是公益性与准公益性项目，本属于政府职责范围。同时，地方隐性债务显性化也有利于监管与风险处置。因为如果是隐性的，职责权限不清，处在灰色地带，往往会产生道德风险甚至滋生腐败，不利于风险管理。

　　稳杠杆需要把握好监管政策。特别是要接受2018年的教训，不能多部门政策叠加，要防止出现处置风险的风险。由此来看金融监管，恐怕要把稳增长放在重要位置，充分考虑政策发布的时机和节奏，正确看待影子银行在正规金融体系之外的有益补充作用。

　　（二）突出“进”字，强调供给侧结构性改革

　　包括两方面内容，即一般性供给侧结构性改革和金融供给侧结构性改革。

　　一般性供给侧结构性改革针对的是体制上的“大毛病”“总毛病”，主要有三点：第一，稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组和清理僵尸企业。同时，对债务问题较为严重的地方政府进行债务重整，形成较强的外部压力。在此过程中，要有其他保障性政策形成配套，减少破产重组带来的社会震荡。第二，硬化国有企业与地方政府的预算约束，破除政府兜底的幻觉。无论是国有企业还是地方政府，核心是要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制，弱化扩张或赶超冲动，打破刚性兑付、破除隐性担保，硬化预算约束。国企或地方政府不能在去杠杆过程中享受“特别照顾”，或以种种理由请求“豁免”。事实上，只有市场经济规则的硬约束以及中央政府兜底幻觉的消除，才能够真正地让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。第三，突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好。金融体系的体制性偏好，恰恰反映出它是风险规避的。正是认识到给国有企业或地方政府融资，一定会获得政府担保的“加持”，在信贷投放过程中才会产生歧视和偏向。未来看，必须突出竞争中性，即无论什么性质的企业，它在获得金融信贷方面待遇应该是平等的。最终的平等尽管难以做到（这与企业的规模等因素有关），但至少在法律法规上要建立这样的平等意识。中办国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》就是在努力纠正金融体系的体制偏好。

　　金融供给侧结构性改革针对的是局部的，主要是金融领域的问题，涉及五个方面：第一，有利于杠杆率的优化配置。金融供给侧结构性改革强调金融机构对中小微企业的服务，适当增加对中小微企业的信贷服务力度。在控制国企和地方政府杠杆的同时，对民营企业和中小微企业适度加杠杆，有利于优化杠杆率的配置，实现结构性去杠杆目标。第二，降低债务融资占比。金融供给侧结构性改革的一项重要工作是大力发展多层级的资本市场结构，提高直接融资占比。目前直接融资整体规模有限且结构较为单一，发展直接融资有利于缓解由于清理影子银行所造成的金融供给缺口，提高股权融资比例，加强市场在金融资源配置中的作用，降低债务融资比，有利于抑制杠杆率的攀升，稳定宏观杠杆率。第三，促进实体经济融资成本下降。金融供给侧结构性改革的一项重要任务是金融行业自身的结构优化，降低由于各类套利所产生的无效产能。产能出清有利于降低金融业增加值占比，使实体经济融资成本下降，缓解整个经济体的还本付息负担，缓解杠杆攀升压力。第四，增强金融体系稳定性。杠杆的最大风险在于其面临违约时所产生的冲击及传染效应，因此采用大数据和其他金融科技手段将有利于更有效地控制与降低违约风险和金融传染。在相同的宏观杠杆率水平下，宏观金融稳定性更强。第五，有利于经济持续稳定增长。金融供给侧结构性改革的最终目的是让金融更好地服务实体经济，推动经济的持续稳定增长。这将使得宏观杠杆率的分母即GDP维持一个相对较快增速，从而带来杠杆率的稳定甚至下降。

　　把地方政府债务关进制度笼子： 结合日本经验的探讨

　　李扬 注释标题 李扬，中国经济50人论坛成员，国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员。

　　2018年以来，随着外部环境日趋严峻复杂，增长下行压力进一步增大，我国的经济形势稳中有变、变中有忧。实体经济领域的变化折射在金融领域，便是金融风险进入多发、频发期，且有系统化蔓延的趋势。其中，地方政府债务问题尤为突出，并被国内外研究者视为中国债务问题中的最大隐患。

　　我们认为，中国地方政府债务问题本质上是一种体制现象。一方面，它反映了地方政府积极作为，在中国社会主义市场经济发展进程中具有不可或缺的重要作用，因而成为中国经济增长奇迹的重要秘诀之一。另一方面，它反映了中央和地方财政关系存在扭曲的现象，集中体现了地方政府的事权和财权严重不相匹配的事实。

　　因此，为了打好防范和化解金融风险的攻坚战，我们必须认真研究中国的国情，同时借鉴其他国家的成功经验，完善体制机制，将地方政府的债务“关进制度的笼子里”。从2018年开始，我们就对国外地方政府债务管理的体制机制进行了系统研究。通过比较，我们认为日本在21世纪以来的地方政府债务管理经验和制度安排，值得我们借鉴。

　　一、地方政府债务是体制现象

　　地方政府积极发挥作用以及地方政府之间展开竞争，是迄今为止“中国经济增长的秘诀之一”。可以说，地方政府积极作为，则经济增长迅速。地方政府懒政、怠政，则经济增长迟缓。这是被七十年中国经济发展史反复证明的事实。

　　根本的原因在于，中国的各级地方政府不仅扮演着对地方经济发展“积极干预者”的角色，而且扮演着准公司的角色。一方面，它们通过调控土地价格、变相减免税费、政府信誉担保等方式，影响、干预和引导辖区内经济主体的投资行为，吸引区外投资，间接实现其发展本地经济的目的。另一方面，它们又直接出资设立企业或诸如城市建设投资公司等投资平台，参股金融机构，进行地方企业建设、城市基础设施建设和房地产开发，直接参与地方经济建设。

　　应当看到，新中国成立七十年来，中国基本上都处在工业化和城镇化的过程之中。客观地说，围绕工业化和城镇化所发生的投资和各类经济活动主要发生在地方层面。然而，中国的资金，无论是财政资金还是金融资金，大都集中在中央。地方政府严重缺乏资金来源，这使得它们在财政上严重依赖上级政府（特别是中央政府）的转移支付，在金融上则严重依赖各类金融机构和各类融资平台。

　　最近，习近平总书记在论及金融供给侧结构性改革时，再次谈到了要“发挥投资的关键性作用”问题，而在这篇重要讲话中，他列举的一系列需要重点关注的投资项目中，除了制造业技术改造和设备更新，5G的商用化，人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设之外，其他类如“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”，都需要公共投资。而这些投资的大部分，依然集中于地方政府层面。这就使得解决地方政府融资问题，更有了一层应对经济下行的意义。

　　分析历史，我们看到，中国地方政府债务问题自1979年开始出现。从一开始，它就同地方政府广泛兴办企业、投资地方基础设施、直接从事投资活动，以及配合国家宏观调控等行为密切相关。但是，在不同时期，随着国家整体经济管理特别是中央和地方政府间财政关系的不断调整，地方政府为上述活动筹资的主要渠道和方式是有所变化的。1994年税改之前，地方政府吸引资金、发展本地经济的主要措施是滥施税收优惠。1994年税改之后，其施惠和筹资的重点转到“摆布”各类费用上。20世纪90年代末期土地使用制度改革之后，用各种方式收取土地出让金，逐渐成为地方政府筹措发展资金的主渠道。2008年以来，在上述手段均不再奏效之后，地方政府看中了融资平台。如今，这条渠道虽受到约束，但依然可以说是方兴未艾。更值得注意的是，每当经济形势发生不利变化，需要采取“逆周期”宏观调控措施时，地方政府总是首当其冲。在高达数十万亿的地方政府债务存量中，大约有40%是配合国家宏观调控政策而被动产生的。

　　简言之，从体制上说，地方政府的债务问题，体现的是广大地方政府的事权和财权严重不匹配的体制扭曲。问题恰恰在于，我们并没有充分认识到地方政府积极行为的必然性和重要性。迄今为止，地方政府的负债行为，多被从负面认识。2015年以来针对地方政府债务采取的措施，多属“不得已而为之”。我们并没有充分认识到，从体制和机制上为地方政府融资和债务提供法律保障，已经关系到社会主义市场经济运行的制度安排。

　　我们以为，解决地方政府债务问题的根本出路，在于为其提供一套稳定的制度安排，即将地方政府债务关进制度的笼子中。它包括相互关联的三个环节：第一，实事求是地确认并科学厘定地方政府所应承担的事权；第二，实事求是地为其完成这些事权提供稳定、透明、可持续的资金支持；第三，将上述安排用法律的形式予以确定，并严格执行。

　　二、管理地方政府债务：日本三十年来的经验

　　日本解决地方政府债务问题的一系列举措，值得我们学习、借鉴。

　　20世纪90年代房地产泡沫破灭之后，日本经济陷入长期萧条，人们习惯将之称为“失去的30年”。经济的长期萧条，使得日本的私人部门——企业和居民——支出严重不足，从而积累了大量的不用于投资的储蓄。众所周知，私人部门的储蓄形成国民经济循环的“漏出”，这些“漏出”若不能重新注入经济循环之流，国民经济增长便会陷入长期低迷甚至萎缩。

　　面对这种状况，日本各级政府采取了以扩大政府投资为主要内容的“积极的”财政政策，其主要特点就是：包括中央及地方在内的各级政府，长期、持续、大规模地安排公共投资，并通过发行政府债务的方式从居民手中吸收储蓄，提供资金支持。这就形成了20余年来日本经济特有的一种宏观平衡格局：一方面，政府财政赤字日益增大，使政府债务不断增长，另一方面，居民和企业等私人部门长期保持着较高的储蓄率，并主要以投资政府债券的方式来保有这些储蓄。图2.4展示了20世纪90年代以来日本中央和地方政府的债务情况。

　　图2.4 日本中央和地方政府债务及其占GDP比重

　　众所周知，不管实行何种体制，地方政府课税和收费的手段都是有限的。而且，由于地方政府不拥有货币发行权，其债务规模的增长更受到较强的预算约束（包括债务上限的约束）。这一约束一旦被突破，便会导致政府财务危机，在极端情况下，则会造成地方政府破产。由于20世纪90年代以来地方政府为振兴本地经济、扩大投资并竞相借款，这种极端情况在21世纪初的日本果然就发生了。为了避免发生更大的危机，经过长期的讨论和充分的准备，日本于2009年4月颁布实行了《地方政府财政健全化法》，旨在严密监控地方政府财政健康状况并制度化地处理地方财政危机。该法的主要内容有三点：第一，地方政府财政指标的设定；第二，地方政府财务状况的划分；第三，不同财务状况下可采取的相关措施。此法颁行后，来势汹汹的地方政府债务危机被遏制，并逐渐走上可控轨道。得益于“把债务关进制度的笼子”，日本的中央政府和地方政府均已度过债务风险的高峰期，其杠杆率自2015年起逐年下降。

　　在《地方政府财政健全化法》的框架内，日本地方政府筹集债务资金的来源是多样化的，但主要是四个来源：中央政府的财政融资资金、地方公共团体金融机构资金、市场公募资金、银行等金融机构承兑资金。

　　中央政府的财政融资资金是指财务省在财政融资资金特别账目中发行国债代为地方政府筹资。2018年该项资金占地方政府融资来源的24.1%。地方公共团体金融机构是由地方政府共同出资设立的金融机构，它在市场上发行机构债进行融资，并将资金贷给地方政府。2018年该项资金占地方政府融资来源的15.3%。市场公募资金是指地方政府直接向市场发行债券进行融资，2018年占比为32.8%。银行等金融机构承兑资金，是指地方政府从指定金融机构进行借款，2018年占比27.8%。2018年日本地方政府融资结构可见图2.5。

　　图2.5 2018年日本地方政府融资结构

　　值得注意的是，与所有发达经济体不同，在日本地方政府债务融资的来源中，间接融资发挥了主导性作用。这一特征的表现有两点：第一，银行等金融机构以承兑的方式直接为地方政府融资；第二，更具开创性的是，在日本，为了方便地方政府融资，专门成立了一家独特的机构——地方公共团体金融机构。地方公共团体金融机构是由地方政府共同出资所有，专门为地方政府提供长期廉价融资的金融机构，其金融属性与银行类似。在负债方（资金来源），它通过向市场发行债券筹集资金。在资产方（资金使用），它则向地方政府提供贷款。地方公共团体金融机构的运作模式如图2.6所示。

　　图2.6 地方公共团体金融机构的运作模式

　　三、日本的经验值得借鉴

　　我们认为，日本地方政府的融资安排非常值得中国借鉴，有五个原因：第一，我国经济目前面临的局面与20世纪90年代的日本十分相似，即广大企业信心不振，从而导致国内需求严重不足，同时私人部门保有很高的储蓄率。第二，中日两国政府遇到的问题也相似，即鉴于私人部门需求不足，必须由中央和地方等公共部门出面进行大规模公共投资，以弥合需求缺口。第三，在历史上，地方政府的赤字即赤字融资一直受到限制。一旦为了调控经济，需要地方政府积极作为时，在一段时期内，都存在地方政府融资规模迅速增大且难以控制的问题。第四，与欧美发达经济体不同，我国和日本都属于单一制的国体，因而可以从国家总体出发，而不是依赖高度分权的多级政府结构“各自为战”，寻求解决方案。第五，同样与欧美发达经济体不同，我国和日本的金融体系都以间接融资为主，这决定了几乎所有的金融安排，特别是环绕政府的融资安排都离不开银行的积极作用。

　　在地方政府融资制度方面，中国可以向日本学习三点。

　　第一，从法律框架上说，中国属于单一制政府，地方政府接受中央政府领导，中央政府自然也对地方政府的债务负有担保和最终清偿责任。因此，我们不可能像欧美国家那样，建立基于各级地方政府高度自治的分层次制度结构，而应当借鉴日本的经验，建立一套全国统一的系统，由中央政府统一规范、统一政策、统一组织，并施以统一监管。在这个总体安排下，根据情况，给予地方政府一定的自主权。

　　第二，我国的金融体系以银行间接融资为主，因此，我们不可能离开银行及各类金融机构来安排地方政府的债务融资。虽然，在2017年底，我国地方政府债务名义上已经没有了来自银行的资金支持（图2.7）。但是，“撩开面纱”即可看到，地方政府债务的86%实际上还是由各类金融机构持有，远高于日本的水平。但问题在于，银行等金融机构为地方政府融资存在着制度性障碍，只能“绕道而行”，这就使得地方政府融资平台大行其道，而且，这些融资平台几乎都是借道银行为地方政府融资。这是一种效率极低、极不透明、蕴含大量风险的“掩耳盗铃”式的制度安排。我们应当借鉴日本经验，“撩起面纱”，在制度上明确规定银行等金融机构可以为地方政府融资。同时，借助银行严格的风险管理的框架，对地方政府债务实施严格监管。

　　图2.7 若干国家地方政府债务的融资结构

　　第三，可以成立一个类似日本地方公共团体金融机构的、专业化的、政策性的金融机构，专事为地方政府融资。在这种制度安排下，我们可以借鉴日本的经验，通过公开透明的融资机制，对地方政府债务实施科学管理。也可以通过改造若干现存机构或赋予现存机构新职能的方式，来落实这一制度安排。

　　设置这种机构具有三方面优势。

　　首先，促进地方政府债务融资的多元化。地方政府融资银行可为地方政府提供长期稳定廉价的资金，提高地方政府融资资金的可得性和可负担性。同时也为债券市场提供由中央政府信用背书的长久期债券，从而也有深化资本市场的作用。

　　其次，新设立的金融机构通过发行机构债进行融资，并向地方政府提供相对长期的贷款，以此来实现期限匹配。这样就有效地解决了金融体系内严重存在的资产负债表匹配失衡问题，从而大大降低我国金融体系的系统性金融风险。

　　最后，用机构债替代部分地方政府债，有更强的市场吸引力。无论地方政府融资银行是由中央政府出资，还是由地方政府出资抑或是由中央政府与地方政府共同出资，它们事实上都是由政府背书的，这无疑降低了地方政府债务的风险。

　　中国股票市场的五个不足

　　李波 注释标题 李波，中国经济50人论坛成员，中华全国归国华侨联合会副主席。

　　习近平主席在2015年接受《华尔街日报》书面专访时提出“发展资本市场是中国的改革方向”。党的十九大报告明确提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。2019年2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局集体学习时强调“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”。股票市场是资本市场的重要组成部分，关系到优化融资结构、降低企业杠杆率、支持创新型企业、维护金融稳定等多项改革发展措施的成败，必须花大力气发展好。

　　2019年1月，国际清算银行全球金融体系委员会发布研究报告《构建有活力的资本市场》。该报告由中国人民银行和印度央行联合牵头、16家央行参与完成，对主要国家发展资本市场的经验和教训进行了总结，分析了资本市场八个方面的驱动因素，提出了六个方面的政策建议。参考这一研究报告，对照国际上比较成熟的股票市场，目前我国股票市场仍然存在五个方面的不足。

　　第一，市场自治不足。过去40年全球金融市场自治不断深化，但相较于发达经济体，新兴市场特别是发展中经济体的金融压抑（政府不当干预）仍然较多（见图2.8，左图），例如对IPO（首次公开募股）发行的“父爱主义”管制等，相应的金融扭曲也比较多。比较来看，中国的金融压抑程度不仅高于发达经济体，也高于很多发展中经济体。相关学者根据世界银行数据测算的金融压抑指数表明，近30年来中国的金融压抑指数有较为明显的下降，这说明金融体系的市场化进程一直在推进，但在2015年有数据的130个国家中，中国的金融压抑指数仍然排在第14位（表明政府不当干预较多），明显高于其他中等收入国家甚至低收入国家的平均水平（见图2.8，右图）。

　　图2.8 金融压抑指数

　　第二，投资者保护不足。从国际上看，对资本市场（尤其是股票市场）投资者的保护主要通过两个渠道：司法救济和监管措施。中国股票市场投资者的司法救济明显不足，许多中小投资者在权益受到损害后，面对烦琐和昂贵的诉讼程序，往往难以通过诉讼维权，而诉讼成功的案例则更少。同时，证券监管存在错位，侧重管控IPO的数量、节奏和定价，而对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等伤害投资者（尤其是中小投资者）行为的监管和打击力度不足。根据世界经济论坛对主要经济体的证券监管评分（2008—2018年均值），中国的证券监管得分较低（在33个主要经济体中排在第29位），国内股票市场规模（股市市值与GDP的比值）也比较小（相对于GDP规模而言，中国股市的规模在33个主要经济体中排在第25位，属于股市规模较小的国家之一）。图2.9显示的是股票市场规模与证券监管有效性之间的关系。

　　图2.9 证券监管评分与股票市场规模

　　第三，长期稳定的机构投资者占比不足。资本市场发展与机构投资者深度密切相关（见图2.10a）。养老基金、保险公司和部分共同基金的投资期限长、杠杆率低，可以为资本市场发展提供长期有效的资金，而且这些机构投资者通常具有更高的信息披露标准，有利于减少信息不对称、加强投资者保护。许多资本市场规模较大（相对于GDP）的经济体（包括美国、英国、智利、南非等），都有相当规模且较为成熟的养老基金、保险公司或共同基金等机构投资者，且这些机构提供的产品（包括年金、人寿险、基金产品等）大多与养老保障有关。中国股市的投资者中散户占比较高，且普遍投机心理较重，一部分机构投资者也以短线炒作为主，价值投资式的长期持股不多。虽然近年来我国机构投资者队伍有所壮大，但是相比大部分主要经济体，我国养老基金等长期投资者持有的资产规模明显偏小（相对于GDP规模，中国机构投资者持有资产规模在22个主要经济体中排第18位），中国资本市场（尤其是股票市场）规模（相对于GDP）不仅小于美国、英国等发达经济体，也小于智利、马来西亚等部分新兴市场经济体（见图2.10b）。

　　图2.10a 企业资本市场规模和机构投资者基础

　　图2.10b 机构投资者持有资产总额（与GDP比值，%）

　　第四，对外开放不足。研究表明，一国资本市场的双向开放可以为该国带来诸多好处，包括降低融资成本、提升国内市场流动性和深度、促进国际最佳实践和标准的实施等。全球金融体系委员会针对资本市场的调查问卷结果显示，大约四分之三的受访机构认为，外国投资者和募资企业的增加将显著改善国内资本市场的融资成本、流动性、发行量和发行期限。同时，相关学者的研究也表明，允许国内投资者、募资企业、证券机构“走出去”可以显著促进国内市场与国际市场在规则、标准和效率方面的良性竞争和优化趋同。与发达经济体相比，新兴经济体资本市场的对外开放程度明显不足。例如，与外国投资者持有的股票和投资基金占比（中值）相比，新兴经济体低了约20个百分点（见图2.11）。近年来，中国股票市场对外开放取得了一些进步，主要体现在二级市场引进境外合格机构投资者方面，但与发达经济体和主要新兴市场经济体相比还有明显差距，而且在我国股票市场投资者“走出去”和一级市场双向开放方面还存在明显不足。

　　图2.11 非居民持有的股票和投资基金比例

　　第五，区域性股票市场发展不足。目前中国的股票市场结构层次较为单一，主要依靠上海和深圳两个主板市场为大中型企业提供上市融资服务，区域性股权交易市场的发展滞后。虽然近年来初步建成了一些区域性股权交易市场，但普遍存在管制过严、流动性匮乏、交易规模小且效率低等问题。中国规模巨大，不少省区的面积、人口和经济体量都相当于一个中等规模国家甚至一个大国，各地直接融资需求旺盛，因此需要有一些区域性资本市场（尤其是区域性股票交易市场）来满足更多直接融资的需求，且地区之间适度的规则竞争也有助于促进规则优化和市场发展。

　　针对上述五个方面的不足，我们对中国股票市场改革发展提出六点建议。

　　第一，减少行政干预，给予市场充分的自治空间。对政府职能要有清晰的定位，哪些该管、哪些不该管。该管的要管好，不该管的要放手。如果定位出现差错，就容易干预过多，形成金融压抑和市场扭曲。证券监管的核心是确保及时、准确、完整的信息披露，而不是通过维护股指虚高或控制IPO数量来保护投资者，应尽快全面引入以信息披露为核心的股票发行注册制改革。同时，对于违反信息披露规定的主体要加大打击力度，包括投资者诉讼和监管打击。

　　第二，借鉴“集团诉讼”机制，扩大投资者司法救济渠道。司法救济是加强投资者保护的重要渠道。可以借鉴美国的集团诉讼（代表人诉讼）制度，进一步扩大我国司法救济的可得性和便捷性。涉及股票市场的案件可能有成千上万的受害人，但按照集团诉讼（代表人诉讼）机制，只需要一个或几个代表提起诉讼并出庭，其他人不用出场，也不用以任何形式参与，甚至不用知道案件的存在，即适用“明示退出”（而不是“明示加入”）规则，最终判决结果自动适用于所有受害人。由于诉讼成本由所有受害人分担，损害赔偿总金额又常常因为受害人众多而巨大，这一机制有助于解决“维权难、告赢更难”的问题，扩大司法救济渠道，降低投资者维权成本，同时有利于提高违法违规成本，加大对股票市场违法违规行为的震慑。

　　第三，增强监管独立性，增加监管资源并提高监管执行力。证券监管部门缺乏独立性，容易面临各方面利益掣肘和牵制，导致监管部门目标多元化，引发过多的行政干预和市场扭曲。要推动证券监管回归本源，就需要提升监管部门独立性，给予监管部门充分授权。除每年定期向国务院汇报工作外，应允许证券监管部门在建立治理机制的基础上独立决策证券执法问题，不断探索完善符合股票市场特性的监管机制，这样才能保障其依法做出合理的监管决策。同时，还要给予证券监管部门充足的人力和其他资源来履行相关职责，提高监管执行力。比如，监管部门要有充足的符合职业素养要求的执法人员，这样才能保证其及时有效地查处虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。

　　第四，大力推进养老保障体制改革，培养长期稳定、有深度的机构投资者。要推动我国的养老保障第一支柱（强制性养老金）实现三个转变，即从现收现付转向预筹积累、从受益基准转向供款基准、从名义个人账户转向做实个人账户，同时大力推动养老保障第二支柱（企业年金）和第三支柱（自愿型个人养老储蓄）的发展。要充分调动地方政府的积极性，允许各省先行先试、摸索经验、适度竞争、优化趋同。各省在转向预筹积累和做实个人账户的过程中，可以确定一批有资质的资产管理机构（养老金管理机构、基金管理公司或保险公司）以及合格的投资产品（包括合格的股票型基金和债券型基金）清单，由居民个人从中选择中意的机构和合格的产品来管理自己的养老金，逐渐将这些资产管理机构培育成为资本市场（包括股票市场）重要的机构投资者和稳定力量。

　　第五，推动股票市场全方位、双向开放。推动股票市场全面开放，不仅有利于培育多元化投资者和募资企业基础，同时有利于形成一个境内外市场良性竞争、共同发展的格局，推动国内规则与国际先进规则的有效接轨。股票市场开放应该是双向的，不仅包括“引进来”，还要允许“走出去”。不仅要推动二级市场开放，还要开放一级市场（包括IPO市场）。还需注意的是，股票市场开放不仅要消除境外投资者和募资企业的直接投融资障碍，还需要降低其对我国法律、监管、税收和市场环境不确定性的担忧。

　　第六，发展区域性股票市场，允许地区间适度竞争、优化趋同。可以选择几个地方试点建设真正市场化运作的区域性股票市场，比如说北方股票交易所、中部股票交易所、西部股票交易所。在这些市场建立之初就实施更加关注信息披露的股票发行注册制，同时允许这些市场在规则制定方面适度竞争、优化趋同。

　　以金融创新支持经济创新

　　黄益平 注释标题 黄益平，中国经济50人论坛成员，北京大学国家发展研究院副院长。

　　近年来，关于“金融不支持实体经济”和“民营企业融资难、融资贵”的抱怨一直非常强烈。更令人困惑的是，政府几乎每年都会出台一些具体的举措解决这些问题，但似乎没有产生显著的效果。这些现象起码显示出了三个方面的问题：第一，为什么近期经济对金融服务的满意度下降了，是金融恶化还是经济发生了改变？第二，为什么政府出台的这些政策都没有见效？第三，如果要从根本上扭转局面，需要采取什么举措？本文试图对这三个问题提供简洁的回答。

　　要回答这些问题，首先需要从40年前中国开始的金融改革说起。1978年底党的十一届三中全会召开的时候，中国只有一个金融机构——中国人民银行，不过当时的中国人民银行既是中央银行，又是商业银行，这一家金融机构就占到全国金融资产的93%。在计划经济年代，对金融中介的需求非常少，资金都是通过国家计划调配的。但工作重心从阶级斗争转向经济建设后，金融中介的重要性就提高了。中国四十年改革开放的历程实际也是金融业改革与发展的过程。

　　今天中国金融体系已经十分庞大。首先，从机构看，种类繁多、数量巨大，监管部门、政策性银行、商业银行、证券公司、保险公司、信托公司，几乎应有尽有。四大国有商业银行都已经进入全球最大银行的行列。其次，金融资产的规模十分庞大，广义货币供应量（M2）与GDP之比接近210%，虽然2019年略有回落，但仍然居世界第三位，仅次于黎巴嫩与日本。最后，中国的股市与债市相对不发达，但它们各自的市值已经分别在全球排到第二位和第三位。在整个金融市场体系中，发展明显滞后的主要就是衍生品市场。

　　与各国的金融体系相比，中国的这个金融体系有两个突出的特点：第一，银行在金融总资产中的占比非常高；第二，金融抑制的程度非常高。在图2.12中，纵轴是金融抑制指数，反映政府对金融体系干预的程度，横轴反映银行在金融资产中的比重。学术讨论通常将金融体系分为市场主导与银行主导两类，英国和美国的金融资产中银行的比例相对较低，而日本和德国的金融资产中银行的比例就比较高。所以在图中，日本和德国位于美国的右方。金融抑制程度最低的是新加坡，位于图的最下方。而中国则位于图的右上角，说明不但银行占比高，政府干预也重。实际上，在2015年有金融抑制数据的130个国家（或地区）中，中国的金融抑制程度排在第14位。

　　这种金融体系有一些突出的特点；它非常适合支持大企业，不擅长服务小企业；适合支持制造业，不擅长支持服务业；适合支持粗放式扩张，不擅长服务创新型增长。原因就在于商业银行做风控，通常就是看财务报表、抵押资产和国家担保，制造业、大企业就会占优势。而粗放式的扩张，大多是简单的生产规模翻倍，不确定性小很多，融资决策容易得多。可能就是因为这些原因，虽然这种金融体系有一些明显的缺陷，比如政府干预金融体系运作，很可能降低资金配置效率甚至遏制金融发展水平。但总体来看，在过去几十年，它没有妨碍中国实现快速经济增长并保持基本的金融稳定。换句话说，从过去的实践看，这个体系不完美，但十分有效。

　　图2.12 中国金融体系的国际比较

　　那么为什么最近这个体系又不工作了呢？一个根本性的变化是中国经济发展进入了新的阶段，过去依靠几乎无限的劳动力供给和低成本优势大力发展出口导向的低端制造业，但在经过多年的快速发展之后，低成本优势已经不复存在，比如中国的人均GDP已经从2007年的3 000美元上升到2018年的10 000美元。这个变化实际就是所谓的“中等收入陷阱”的挑战，要保持可持续增长，经济就必须转型，从要素型增长转向创新型增长。创新型增长的一个重要特征是小微企业、民营企业要发挥更大的作用，服务业的比重会越来越高。但这些，恰恰是中国的金融体系不太擅长的业务。所以，今天所面对的挑战其实是经济需要转型，而金融还没有准备好。从这个意义上看，把板子打在金融并没有错，但金融为什么没有转型，原因却很复杂，起码不能简单地归因为金融体系的贪婪或者不作为。

　　其实中国的金融体系内生存在一些对民营企业歧视的特征：第一，商业银行风控决策需要看历史数据和抵押资产，民营企业最缺的就是这些信息；第二，政府对国有企业还有一些或隐性或显性的担保，这些担保其实就是对民营企业的歧视；第三，政府在正规部门把利率压得很低，让银行能够真正服务的民营企业的数量变得更少。民营企业被挤出正规市场，从而导致非正规金融的利率被进一步推高（见图2.13）。这三个因素中，第一个因素是普遍存在的，而第二个、第三个因素是政府政策造成的。所以说，民营企业特别是小微企业融资难是一个普遍性的问题，但中国的政策扭曲进一步加剧所谓“融资难、融资贵”的问题。

　　图2.13 正规市场与非正规市场的利率双轨制

　　从2013年起，中国政府一直高度关注民营企业融资的问题，几乎每隔两到三周就会出台一个政策缓解“金融不支持实体经济”与“民营企业融资难、融资贵”的问题。但政策效果不明显，恐怕还是因为采取的措施没有对症下药。比如政府经常强调两条监管要求，一条是银行必须增加对民营企业的贷款，另一条是银行必须降低给民营企业的利率。这两条政策都充分地体现了决策部门扶持民营企业的意图，但结果却不尽如人意。如果商业银行服务民营企业的障碍还没有消除，强制它们增加贷款，可能是事倍功半。而要求降低贷款利率更是违背金融规律的做法，金融的一条基本原则就是成本必须覆盖风险，民营企业规模小、不确定性大，所以风险也比较大，金融机构要为它们服务，自然应该提高而不是降低贷款利率。最近在调研中接触到一些案例，银行以低利率贷款给民营企业家，后者反过来购买收益率稍高的理财产品。从表面看，银行满足了监管要求，民营企业家也得到了好处，但这根本不是监管部门要求的对民营企业的贷款。

　　所以，今天中国经济金融的一个大问题，就是宏观货币与微观融资之间的通道被堵塞了。金融机构既不会对越来越重要的民营企业做合理的风控，又无法实行市场化的风险定价，当然只能尽量把钱留在手上，从事各种“投资”活动，要么造成所谓的资金空转，要么推动资产价格的大幅上涨，出现“金融不支持实体经济”的现象。因此，金融改革最为迫切的任务是打通宏观货币与微观融资之间的渠道，但完成这个任务，不能依靠行政手段，而要依靠市场化的工具，特别是需要尊重金融规律。行政手段不是不可以用，短期内事关紧急，要求银行响应政府的号召做一些事情，也可以理解。但行政手段毕竟难以持续，搞不好还会事与愿违，好心办坏事。如果政府觉得有必要对一些特定的企业在特定的时期内提供政策支持，这样的政策应该由政府财政或者由政策性金融机构来埋单，而不是强制性地将责任推给商业性金融机构。

　　市场化的手段包括很多方面，简单地看，可以从三个方面入手。

　　第一，利率市场化很关键。利率市场化的核心是要做到市场化的风险定价，有多少风险，就定什么样的价格。过去长期压低正规金融部门特别是银行的利率，相当于由居民在补贴企业，支持生产、出口和投资。但客观上这个政策反而减少了银行对民营企业的贷款。因此，利率市场化不仅是为了控制风险、提高资金配置效率甚至改善货币政策的传导机制，更重要的是为了实现市场化的风险定价。没有这一条，金融机构就无法真正为民营企业提供金融服务。为什么民间借贷、影子银行和金融科技可以为民营企业提供融资服务，其中一个很重要的原因就在于它们摆脱了正规金融部门的利率管制，实现了变相的利率市场化。

　　第二，服务民营企业的主要责任还是应该由银行来承担。党的十八届三中全会提出中国要发展多层次的资本市场，提高直接融资的比重。资本市场发展对于中国经济的未来非常重要，一些不太适合由银行提供融资的业务，可以由包括创投基金在内的各种直接融资渠道来服务。但必须意识到的是，资本市场不可能承担起服务民营企业的主要责任，这可以从两个方面来理解。一方面，一个国家的金融体系是由市场主导还是由银行主导，并非简单地由政策决定，而涉及更为全面的政治、文化与经济制度。简单地说，凡是市场主导的经济体，比如美国和英国，基本上都是自由主义、个人权利至上、决策分散化，而法制体系相对健全。凡是银行主导的经济体，比如德国和日本，基本上都是崇尚集体主义精神、决策相对集中。因此，中国的资本市场可以进一步发展，但短期内它的发展必然会受到这些制度环境的制约。另一方面，与向银行申请贷款相比，在资本市场融资对企业的资质要求更高。金融的核心困难是信息不对称，风控的关键任务就是要降低信息不对称的程度。企业到资本市场上去融资，就需要达到更高的信息披露的要求，正因为这样，资本市场融资的门槛比银行融资的门槛要高很多。如果民营企业无法从银行获得贷款，就不可能主要依靠资本市场来缓解这个问题。现在中国资本市场占非金融企业外部融资的15%左右，与日本和德国的占比差不多。即使在美国，直接融资所占的比重也不到50%。

　　因此，解决民营企业融资问题，可能还是要回到银行，回到间接融资渠道。但银行需要从很多方面进行改革。首先，除了已经提到的利率市场化，也需要引进更加科学的对不良率的监管政策。目前采用终身追责的做法，实际上非常不利于银行为风险相对较高的民营企业提供服务。其次，政府也需要逐步取消对国有企业的间接担保，这样才有可能消除对民营企业的变相歧视，真正实现“竞争中性”。最后，银行也需要创新获客与风控的做法，特别是学会如何为没有抵押资产、历史数据和政府担保的企业提供金融服务。

　　第三，规范而不是消灭非正规金融部门。不管是影子银行还是金融科技，由于它们的业务规避了正规部门的监管政策，确实带来一些金融风险，需要加强监管，做到监管全覆盖，从而控制金融风险。但这些业务实际上也规避了不少正规部门一些不尽合理的管制措施，为实体经济提供了金融服务，为正规金融部门提供了有益的补充，是实质性的金融市场化的产物。从这个角度看，正规金融部门和金融政策应该向非正规部门看齐才对。

　　更重要的是，非正规金融部门创新了很多风控的做法。比如正规金融部门无法为民营企业提供服务，主要是因为获客难、风控难。一些线下的机构通过软信息的做法，了解客户、提供金融服务。而一些线上的机构则利用互联网平台、移动终端和大数据分析，同样可以很好地为民营企业服务。这两类机构在发展普惠金融方面走出了新路子，在全世界都居于领先地位。金融改革的任务应该是一方面规范这些非正规金融部门的做法，守住不发生系统性金融风险的底线。另一方面将非正规金融部门的一些好的做法推广到正规金融部门，真正改善对实体经济的金融服务。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）